紅黃藍美國敲鐘：資本搶灘中國學前教育

劃重點：

1.基於中國人口結構的原因，人們願意將更多金錢花費在小朋友的教育上——此前，中國政府推行超過20年的一胎化政策更是助長了這種趨勢。在政府允許家長們生育更多嬰孩後，適齡人口即將增加的預期撩動著投資機構的心弦。

2.由於住宅地產主業承壓，開發商試圖進入部分已有積累的邊緣性市場——幼兒園是其中之一。

3.連鎖幼兒園快速擴張帶來的問題就像懸在頭上的達摩克里斯之劍，隨時有可能讓積累多年的品牌遭受重創。

作者：江曉川 編輯：楊顥

紅黃藍幼兒園_騰訊視頻 https://v.qq.com/x/cover/w05551mi1j4/w05551mi1j4.html

視頻：一線diary以北京朝陽區一所紅黃藍幼兒園為例詳解教育投資

美國東部時間2017年9月27日，早期教育供應商「紅黃藍」，將於在紐約證券交易所掛牌上市(NYSE：RYB)，成為中國首家獨立上市的以幼兒園運營為主業的幼教類企業。這家運營著親子中心、幼兒園，並向其加盟商提供幼教課程的學前教育服務機構，期待能從資本市場籌得一億美元資金，以加速在中國井噴的學前教育市場中跑馬圈地。

在此之前，以幼兒園運營管理為主業之一的威創股份（002308.SZ）及偉才教育（838140.OC）已經上市或掛牌。

龐大的蛋糕已經吸引了眾多玩家湧入：一邊是在幼教行業長期耕耘的幼兒園運營商和它們分布在各地的加盟商們；另一邊是因主業承壓而涉足輔業、看重幼教未來潛力的上市公司或地產商。他們下注這一個參與者眾多、集中度頗低的市場，或能孕育出獨霸一方的幼教巨頭。

各路人馬湧入

以營收規模計，紅黃藍是中國最大的幼教服務商——這是該公司招股書中引述市場研究機構「弗若斯特沙利文」（Frost & Sullivan）的說法，但不要誤會，在集中度頗低的中國市場，2016財年實現約1.1億美元收入的紅黃藍所佔份額不足0.5%。若要以核心業務中所運營幼兒園的數量計，佔比就更小了：連同直營與連鎖在內，紅黃藍共運營幼兒園255所，要知道教育部的數據說，中國幼兒園共有約24萬所。

中國早期兒童教育服務收入趨勢，CAGR 為年均複合增長率。來源：紅黃藍招股說明書

圍繞早期教育，紅黃藍構建了一個覆蓋幼兒園、親子中心和幼教課程的服務網路：幼兒園進入門檻高，投入巨大但收益豐厚；親子中心相對門檻更低，以覆蓋更多人群；而幼兒園和親子中心都需要課程，自然延展至配套的課程和教具研發銷售業務。

擁有類似業務的運營者並不少，家家都想努力擴張，但沒有誰在這個市場中佔據絕對優勢。對躍躍試試的投資者來說，這或許是個入場的好機會。截止2017年上半年，紅黃藍競爭對手威創股份旗下擁有加盟幼兒園超過4500家，偉才教育的加盟幼兒園超過430家。

另一個積極進入幼兒園領域的玩家是住宅地產開發商。行業人士說，由於住宅地產主業承壓，開發商試圖進入部分已有積累的邊緣性市場——幼兒園是其中之一。此前，大型住宅小區多建設有配套幼兒園，開發商多引入合作夥伴進行運營，此時，他們願意「自己試試」：激活「配套物業中的二三樓，剛好用來做教育培訓」，並試圖用幼兒園帶來的人流刺激附近的商業交易。

最顯著的例子就是萬科。僅上海萬科就已擁有13所幼兒園、中小學學校，涵蓋了以萬科雙語學校為代表的民辦教育和以萬科實驗小學、萬科實驗幼兒園為代表的公辦教育，以及以萬科國際青少年俱樂部為核心的素質教育。

之所以早期教育遍地開花，紅黃藍的投資機構「上達資本」說，基於中國人口結構的原因，人們願意將更多金錢花費在小朋友的教育上——此前，中國政府推行超過20年的一胎化政策更是助長了這種趨勢。另外，在政府允許家長們生育更多嬰孩後，適齡人口即將增加的預期撩動著投資機構的心弦。

中國高凈值人群願意為子女提供高額教育投入，並且關注子女在能力和修養的提升，最為重視外語能力，對高端園所需求旺盛。

被鼓勵的投資者

成立於上個世紀末的紅黃藍選擇了一條曲折的發展路徑：從北京一家親子中心起家，逐漸拓展至需要更多資源投入的幼兒園業務。這條路徑並不讓人疑惑——親子中心進入門檻更低：場地和師資彈性更大，所需資金更少，只用工商登記，而不必等待教育行政部門的許可。當親子中心業務相對成熟，再向利潤更豐厚但壁壘更高的幼兒園遷移，則是一個自然選擇。

這麼做的另一個原因，或許在法律層面。一方面，幼兒園的設立需要取得地方教育行政部門審批，在法律並不健全的年代，拿到許可並不簡單；另一方面，長久以來，民辦幼兒園被定位為民辦非企業單位——作為「從事非營利社會服務活動的社會組織」，投資者想要從幼兒園中合法獲得豐厚回報，同樣不容易。

有不願具名的行業人士告訴騰訊財經，此前，幼兒園通常僅繳納所得稅，而不繳納流轉稅，稅務機關對幼兒園的納稅審核並不嚴格，這為投資者獲取利潤提供了空間。然而類似操作通常處在灰色地帶，一旦稅務機關收緊審核標準，這將為幼兒園投資者帶來頗多麻煩。

如今，立法機構在2015和2016年分別修改法條，明確區分營利性與非營利性民辦學校，為幼兒園投資者正大光明獲取利潤提供了便利。此外，中國政府在2017年9月還發布意見，以鼓勵「創新學前教育普惠健康發展的體制機制，鼓勵社會力量舉辦幼兒園，支持民辦幼兒園提供面向大眾、收費合理、質量合格的普惠性服務」。

截止2016年12月31日，我國共有23.7萬所幼兒園，超過4410萬入學學生。市場內，大部分是非國有企業及個人資助的私立幼兒園，大約有14.7萬所，超過2440萬學生。

儘管法律和政策層面的變化為投資者「正大光明拿錢」提供了條件，但相關法規和意見落地仍需時日。前述行業人士說，十多個省份陸續出台了相關細則，但距離具體執行，除了細則規定不明確、約定較長的過渡期以外，還存在主體清算的具體操作問題。

「各顯神通」的擴張路

擴張過程中，紅黃藍藉助了私募股權投資機構的幫助。此前報道顯示，紅黃藍在2011年獲得紀源資本、銀瑞達亞洲和和通集團的B輪2000萬美元。上市前夕，曾操盤這一項目的基金管理人向騰訊財經確認，相關投資方此前已完成退出。招股書顯示，除公司高管曹赤民及史燕來外，私募股權投資公司上達資本持有紅黃藍超過4成股份，是紅黃藍的大股東。上達資本的一位代表婉拒了騰訊財經的置評請求。

上市後，紅黃藍將募得更多資金，以支撐其核心業務在中國更廣大地域上的擴張——這與其已經上市的競爭對手類似。紅黃藍在解釋此前營收規模不斷擴張的原因時說，增長動力主要來自直營教育機構擴張而帶來的學生規模擴大；伴隨其經營規模擴張、幼兒園利用率的提升，以及高利潤率的幼教產品的銷售，其毛利潤率不斷提升，至2017年上半年已超過20%。

但這個數據相較競爭對手更低——2017年上半年，偉才教育的毛利率約為48%，威創股份幼教業務的毛利率接近60%。有解釋稱，這是由於紅黃藍自營業務佔比較大，超過營收的7成，而競爭對手的利潤多來自加盟費、培訓費。

這是兩種截然不同的擴張路徑：輕資產路徑強調加盟，這種模式勝在動作迅速靈活，但運營商的掌控力較弱。有一種情況是運營商最不願意看到的：新建幼兒園利用運營商的品牌、師資培訓和課程能力，快速積累用戶並進入盈利軌道，但通常為三年期的加盟合約結束後，這些「翅膀硬了」的加盟商很可能「一腳踢開」運營商。

暗潮湧動，學前教育正在成為被資本重塑的行業，各類資本大鱷正在加速切入，搶佔市場空間，競爭態勢逐漸升溫。

而強調自營的重資產模式勝在運營商掌控力強，「能夠保證直營園的運營質量」，但問題在於，在幼兒園建設早期，運營商需要投入更多資金，承擔幼兒園運營的種種具體事務。

然而，紅黃藍還不是最重的，總部設在西安的一家幼兒園運營商選擇了控股幼兒園的模式——大比例入股已經投入運營的現有幼兒園，保持其品牌，為其提供運營支持，由持有少量股份的原有園方繼續管理幼兒園事務。這樣的做法弊端很明顯——需要的資金量巨大，但好處在於投資方與原有園方綁定了利益。

行業人士表示，兒童入園的費用只是投資者收入的一個來源，更多的收入來自「購買課程、服裝，甚至配套保險」——他說，就與電商平台不斷運營顧客，「讓他們心甘情願多花錢一樣」，天天都要上幼兒園的孩子及他們的家長「就像『淘寶』的客人」，總會願意在其他方面付出更多金錢。

此外，有些運營商甚至試圖利用這些已經成熟幼兒園的龐大現金流開展資本運作。一位供職華東某幼兒園運營商的匿名人士說，有同業將旗下控股幼兒園的未來學費收入——對於成熟幼兒園而言，這是一筆穩定且持久的收入——作為基礎資產，打包為資產支持證券，出售給多家私募基金及商業銀行財富管理渠道，以提前變現未來學費，用於旗下更多幼兒園的擴張。

懸在頭上的劍

目前情況是，連鎖幼兒園是最受投資者青睞的模式：毛利高、見效快，但快速擴張帶來的問題就像懸在頭上的達摩克里斯之劍，隨時有可能讓積累多年的品牌遭受重創。

常見的情景之一，是幼兒園資質欠佳的教師在與兒童互動中的不當行為：虐童、性侵時常見諸報端，對於提供品牌和課程的運營商來說，這類消息對品牌傷害頗大——沒有人願意自己的孩子暴露在這種潛在的危險下。

即使是如今赴美上市風光無比的紅黃藍，也多次被爆出虐童事件。最近的一起是今年4月廣泛流傳的一段視頻，位於北京大紅門附近的紅黃藍幼兒園一名教師將女童摔在地上，另一名老師用腳蹬踹坐在板凳上的孩子。紅黃藍官方微博隨後發表聲明稱，涉事院長已被停職檢查。

紅黃藍教育創始人、總裁史燕來

前述行業人士說，由於幼兒園教育「沒有升學、考試」作為衡量標準，家長對於幼兒園的信任多數基於品牌，強調感性認知，這種事故造成的傷害或許是無法挽回的。

「只有品牌輸出，而實際管理說不上話，品牌就可能越做越爛」，這樣的結果在於，不要說運營商的爆髮式增長，即便是線性增長也會存在問題。「可以簽訂賠償協議，一旦出現這樣的事情，加盟幼兒園要賠償運營商，但影響已經造成了，這點賠償能有多少？」

而另一個可能遇到的問題是選址。幼兒園的選址須得符合地方教育部門的總體規劃，但由於幼兒園存在地域壟斷性，大部分孩童在方圓3公里範圍內就讀，若未能在人口密集的黃金地段運營幼兒園，則可能失去大量客流。另外，由於幼兒園存續期較長，「物業10年一簽」，競爭對手一旦紮根，則很難遷移。