撲克專訪 | 范燕文：從源頭說起——究竟是資金還是需求推動了橡膠的大漲？

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導語：開盤再次大漲，難道橡膠真的要上天？

文 | 上海成俊橡塑公司期貨部研投總監 范燕文 轉載請聯繫撲克作者君（ID:puoker）授權

開盤再次大漲，難道橡膠真的要上天？難道橡膠需求真的被低估？難道真的應該等待低位以做多進場？今日，撲克內容小分隊在與上海成俊橡塑公司期貨部研投總監范燕文交流時，她說，「一個是固有量保持了需求的穩定，另一方面則是開工率就沒辦法提升，最終，就出現了需求無法在短時間內得到緩解，給了市場一種工廠能夠消化原料或者說補給原料的信心。現在對於單邊行情的分析操作，仍舊是不可控的。」

核心觀點

1.近日橡膠的日內波動率是在不斷的上升的過程，橡膠可能也是在整個商品的輪動過程當中，資金逐步的向其傾斜助推其上漲。另外一方面，出現了類似去年工廠想買貨卻買不到實際可以使用的資源，短期內出現了供需之間的錯配。從環保角度來說，也推動了需求面的彈性變化。這些因素導致了這段時間橡膠行情的火熱。

2.從長遠的角度來看，並不太看好沒有供給側改革支撐的橡膠。對於後續能否上漲到18000，甚至到20000點，持有的，是一個懷疑的態度。

3.認為需求面沒有什麼大的變化的，一個是固有量保持了需求的穩定，另一方面則是開工率就沒辦法提升，最終，就出現了需求無法在短時間內得到緩解，給了市場一種工廠能夠消化原料或者說補給原料的信心。

4.市場整體供大於求的局面到2020年之前，應該都很難有所改變。但是在一年中的每一個階段都有不同的故事、不同的影響因素，這才是決定供需周期性問題的所在。

5.後續應關註：第一，天氣方面的因素。第二，國家政策面輪儲的問題。第三，則是套利盤資金的問題。第四，則是整個區外的庫存疊加現在融資的貨再疊加船貨的問題。

6.盤面操作上，則可能就會更傾向於技術面。如果說行情能夠像周一這樣持續突破，那麼，再去觀察一下資金的動向，再決定多單是繼續持有還是考慮在後續重要的壓力位時做一個逢高沽空的操作。認為現在對於單邊行情的分析操作，仍舊是不可控的。目前這個階段，作為投資者來講，或許應該更青睞於做基差交易的模式才是更為穩妥的操作。

PUOKE 專訪 重磅嘉賓

范燕文，上海成俊橡塑公司期貨部研投總監。期貨從業經驗四年，現貨從業經驗四年，執著於行情的深入研判，產業鏈期現結合，為公司策劃投資策略以及套保計劃方案，嚴控企業資金、進出口貿易風險。曾在《期貨日報》《新金融觀察》《證券時報》等多家報刊和網路上發表專題文章。2011年2012年蟬聯榮獲期貨日報與證券時報舉辦第四、第五屆屆中國分析師評選最佳天然橡膠分析師兼上海期貨交易所天然橡膠優秀分析師。2013-2014年上海電視台《東方財經-交易前線》欄目特邀直播嘉賓。2016年，作為第一財經《期貨周刊》欄目的特邀嘉賓，對橡膠市場做出了精彩的分析判斷。

完整採訪內容：

? 撲克財經：可以看到，今日橡膠開盤再次強勢上行，那麼這段時間上漲的推力是什麼？

嘉賓 范燕文：我個人主要是認為，這段時間橡膠行情的火熱，其實盤中的彈性可能更大一些，上周五的增倉上行，估計更多的還是受到資金的青睞。尤其我們可以看到，近日橡膠的日內波動率是在不斷的上升的過程，同時，從上周開始，黑色的資金亦是在不斷的抽離，可以說每天都能有幾個億的資金在往外流出。從每個品種的表現上來看，資金面現在所做的策略似乎就是哪個品種沒有被推漲起來，它就去助推其上漲，例如棉花、化工品以及前段時間的錳硅等，這些前期未能上漲或者能夠跟環保問題略有相關的品種。橡膠可能也是在整個商品的輪動過程當中，資金逐步的向其傾斜。

很多投資者也一直在強調，橡膠從兩萬多點一路下跌到一萬多的位置，確實也應該有一個反彈了。從外圍資金的表現上看，也是做出了相應此預期的動作。

另外一方面，我覺得是最近橡膠基本面的情況也是處在一個不斷變化的過程當中。尤其是現在現貨市場流動性的問題，實際上能夠使得貨物之間周轉以及真正能流動到工廠的這些美金的資源，相對而言是比較欠缺的。由此，也就出現了類似去年工廠想買貨卻買不到實際可以使用的資源。這也是短期供應方面出現的變化。

但是，這波上漲，有很多因素可以說都是階段性的，短期內導致了供需之間的錯配。最關鍵的，可能還是雖然橡膠從供給側方面來講，並未受其影響，但從環保角度來說，還是推動了需求面的彈性變化。

? 撲克財經：您之前曾表示，橡膠下半年的日子不好過了，但現在來看，不少人卻從空頭都轉為了多頭，那麼，您的觀點如何？是否仍堅持偏空的思路？為什麼？

嘉賓 范燕文：是這樣的，其實我從上個月開始有幾次公開的報告上我的觀點其實已經開始有了一定的變化，如果大家有留心去觀察，應該可以看出一些門道的。其實我的觀點並不是這麼直接，從各方面綜合考量，現階段不能說有必然的下跌或者上漲，而且，現在單邊的上漲或者單邊的下跌其實也已經不是那麼重要了。

現在橡膠的震蕩幅度，盤中亦可以有1000點左右，或者說兩三天的行情內也可以達到1000點左右，出現這種情況，那麼行情的走勢就暫時不是可以成為一種趨勢的力量了。此時，我們應該重點關注的，就還是基差的套利交易上，這是相對比較明顯的。同時，這樣的行情，亦讓整個橡膠產業鏈的交易模式，發生了變化。

回顧11-12年時的行情，那時橡膠的融資盤亦是非常龐大，當時是換了一種交易模式進場，藉助虛盤的市場，在整個基差沒有回歸的情況下，虛盤累積的時間亦在不斷的延長。反映到當下則會可能讓大家認為，在基差沒有回歸的情況下，就看不到現貨，但實際上是，這些資源仍舊是一直在市場裡面。所以，從長遠的角度來看，我並不太看好沒有供給側改革支撐的橡膠。

但從短期上來講，上周從16300左右的水平，幾次往下跌都沒能突破這個點位。這從資金的氛圍上來看，它從黑色轉移到有色再轉移到其他品種上，那橡膠就亦是有被資金推動的概率存在的。所以，如果你上周問我橡膠怎麼看，那麼我可能會說，它還有一點反彈的空間。但是，從今天橡膠的表現來看，一口氣突破了16700達到16800，甚至是達到了17300，後續真的還能如市場上有些觀點認為的能上漲到18000，甚至到20000點嗎？我個人來講，是持一個懷疑的態度的。

? 撲克財經：也有觀點從需求的角度出發，認為今年橡膠的需求是被低估的，您認為今年需求如何？是否被低估？

嘉賓 范燕文：其實，橡膠不管是從供應還是需求的角度出發，都沒必要去認定是被高估還是被低估，包括價格也一樣。

市場的價格是個不斷演變的過程，舉個例子來說明。在今年年初的時候，橡膠的價格從兩萬一直回落到了一萬六，當時，我們對供應減少的預估剛剛做完了修正，原本我們預期的減少量是很多的，後來卻發現其實並沒如預期那樣減少。接著在這波行情下跌完成後的又一波行情中，大家又想要再重新抄底回去，但大家此時又才發現整個終端市場的消費，未能如預期的那樣闊步前行。也就是說，整個重卡的消費並未能如逾期的那樣，在幾個月內就完全的爆發。我們原來預估需要半年的時間去做增量，現在回過頭來去看，其實是用了一年的時間用需求的增量去跟替換市場做輪換。

所以，可以看到，上半年，在供應方面我們的預期出現了偏差後來做了修正，需求方面同樣亦是未能如預期集中爆發，最終以修正告終。上半年兩個階段，從兩萬二到一萬六，再從一萬六跌到一萬二，這期間，可能就有太太多多的抄底人士葬送其中。現在，盤面又重新回到了一萬六的水平，這期間，需求面真的有什麼變化嗎？我覺得是沒有什麼大的變化的。

所以，用高估或者低估去評判需求，是不太理智以及理想的。

可以看到，每年中國橡膠的消費量都接近500萬噸，這些固有量其實是一直存在的，而且，這些量，也一直在中國自身的內銷市場與出口兩方面尋找平衡。

如果從最近需求好轉的情況來講的話，出口訂單應該是功不可沒的。我們看到全鋼的開工率從6、7月份徘徊在65%以下，甚至接近60%，最近則開始逐步的緩慢回升。從一些外資企業或者合資企業整體的出口情況來看，出口量都是不錯的。而內銷的情況，包括配套方面的情況，因為環保問題的影響，以及其他一些輔料的價格出現了十分明顯的上漲，因此，從配套市場上來講，生產出來的產成品的利潤受到了很大的影響。

在輪胎價格未能提價的情況下，工廠每多生產一個輪胎出來，可以說都是違背其成本利潤的，也就是說，這種情況下，工廠並不賺錢。另一方面則是，在環保政策進行當中，一些大型企業為了保證企業的正常運行，所有的環保指標控制在正常範圍內，開工率就沒辦法提升。由此，就導致整個半鋼的開工率始終保持在了一個十分低迷的狀態。然而正常來講，「金九銀十」已經來到，開工率應該會慢慢上升到80-90%的水平。但是，現在的情況卻是，輪胎廠訂單情況相對較好，生產卻還是在不斷的分攤到後續的幾個月當中。

一個是固有量保持了需求的穩定，另一方面則是開工率就沒辦法提升，最終，就出現了需求無法在短時間內得到緩解，只能保持目前這種相對緊平衡的狀態。這也就解釋了，其實並不是說需求被低估，而是目前這樣一種穩定的狀態，給了市場一種工廠能夠消化原料或者說補給原料的信心。

? 撲克財經：那麼，今年橡膠整體供需供大於求的局面是否能夠改善？

嘉賓 范燕文：我認為，如果談到供大於求的局面得到改變的話，到2020年之前，應該都很難有所改變了。現在是種植以及開割的高峰期，按照現在中國市場的價格，直接讓全球采膠國的加工利潤都處在一個非常豐厚的階段，包括印尼，今年的增量可以說都是非常可觀的，馬來西亞的增量當然也很不錯，現在成本最高的泰國，整體的加工利潤也是在不斷的提升。雖然說泰銖也美元之間匯率在不斷的變動，使得泰國的利潤稍微有些折扣，但是，現階段利潤水平仍舊非常好。而在利潤水平如此豐厚的情況下，我覺得應該不會有哪個橡膠的主產國會去做減產的動作。

當時在6、7月份時，有提到過，三大橡膠主產國有一個關於橡膠減產計劃的會議，在9月份，亦是要重新開會展開討論。但從目前的情況來看，這個會議開不開或者說結果怎樣已經並不重要了，因為真的很難有人會在利潤如此豐厚的情況下，為了保護後市價格去做減產、限制出口的動作。

所以，今年供大於求的局面仍舊不會改變。除非，出現跟去年相同的情況，天氣方面出現變化，這確實是沒辦法去預測的事情。但截止目前為止，相較於去年同期，整體的降雨量是不如去年高以及集中的。這是供應端的情況。

再從需求端來講，其實每年全球需求方面都是有2-3%的穩定增速存在的。

所以，用全年來概括供求的情況，那麼供大於求的情況還是不會變，但是在一年中的每一個階段都是有不同的故事、不同的影響因素，這才是決定供需周期性問題的所在。

? 撲克財經：那麼後市還有哪些不確定因素以及變化？

嘉賓 范燕文：第一，天氣方面的因素。這點上面也有提到。10-12月份應該是全球的高產期，是否會遇到與去年類似的雨季，還是最終以正常天氣收尾，這是一個不確定的因素以及影響供應變化的因素。

第二，國家政策面的問題。今年年初時，當時泰國政府在價格最好的時候拋售了政府膠，又在價格最低迷的時候，為了安撫膠農，從市場採購了一定數量的煙片，扶持穩定了原料市場。可以說，泰國方面的這一系列動作，做的是非常漂亮的，從目前的價格走勢來看，是賣在了最高點，買在了最低點。那麼，中國方面輪儲的概念何時會真正實施？

從前兩年到今年，這個問題被反覆提及，相關會議也已經開了好幾輪，卻一直未能得出結果，定下一個最終實施的時間段。那未來，政府究竟會不會把輪儲的措施真正推到台前來，也是一個不確定的因素。要知道，從前期的12000多點反彈到現在的17300左右，價格上是非常可觀的。國家會不會先把老膠輪出賣掉，再進行買入新膠的操作？這個的時間節點以及實踐操作上，都是不確定的因素。

第三，則是套利盤資金的問題。現在套利盤的資金確實是非常的龐大，而且現在來看，自身形成了一個比較良性的消化系統。那麼，從以往的經驗來看，是否會在後續的某一個時間段，基差快速回歸，導致出現現貨的踩踏？其實不管系統是不是完善，或者說資金量有多麼龐大，作為一個商品來講，期現回歸是常規的道路。那麼在期現回歸的道路上，最終會不會衝破現在這樣的系統導致出現現貨踩踏行情，這可能會是後續最大的一個不確定因素。

第四，現在在保稅區，因為季節性的一些正常消化以及出口訂單較好的情況下，美金資源的消耗相對較快，但在區外人民幣的資源，包括交易所的庫存以及現在套利的船貨，已經是買到了12月份、1月份。也就是說，這些貨是在源源不斷的在進入中國的，庫存一直處在一個累積的過程中，這是沒有辦法去忽視的問題。去年同期，可以說基本上並沒有多少庫存，而今年整個區外的庫存疊加現在融資的貨再疊加船貨，可能就已經達到了100萬噸以上的水平。這樣的量，需要有多麼大的需求量才能夠化解這些庫存壓力？因此，這也是未來的一個不確定因素。

? 撲克財經：綜合以上分析，您認為橡膠後續走勢如何？

嘉賓 范燕文：從長線的投資角度來講，我還是不認同做繼續追漲的動作。應該重新審視在未來這些不確定因素下，是不是存在更大的上漲壓力。另外，從宏觀的方向以及資金的變動來看，黑色可以說一直是風險標一樣的存在，那麼黑色系最近資金的退出，與此同時，有個別品種突然間十分凸顯，包括今天的棉花以及橡膠的凸顯，誰都不能否認，資金面是不是為了保護自己順利的大量的退出，去推一兩個品種來做掩護。因此，要時刻關注資金面的動向。

不能因為三季度走勢良好，就忽略四季度可能存在的一些風險因素。也不能認為因為上半年行情大跌，下半年就一定會大漲。我認為，橡膠在三季度末四季度初，應該要換一種思路去思考問題。

? 撲克財經：那在如此多不確定因素的行情，在盤面操作上，您有什麼建議可以與我們分享呢？

嘉賓 范燕文：盤面操作上，可能就會更傾向於技術面。從技術圖表上來看，橡膠底部從進入八月份開始，確實是在不斷抬升。1801合約在作為主力合約之後，如果按照黃金分割線來分析，從24000-14000這樣畫一條分割線的話，橡膠第一個反彈的目標的確是在18000左右的水平。但如果我們再從全年的年均線去考慮的話，17300-17500的水平，就已經較為偏重了。

因此，從技術圖表上來看，後續持倉資金的變動應該要著重關注。如果說行情能夠像周一這樣持續突破，那麼，再去觀察一下資金的動向，再決定多單是繼續持有還是考慮在後續重要的壓力位時做一個逢高沽空的操作。

另外，我個人還是認為，現在對於單邊行情的分析操作，仍舊是不可控的。目前這個階段，作為投資者來講，或許應該更青睞於做基差交易的模式才是更為穩妥的操作。雖然最近一直在3000-3500的價差徘徊，09又面臨將要交割的局面，但從套利交易來講，此時可能也是一個頭寸繼續持有或者藉機加倉的階段。當然做此操作的前提是，應該要有一個充沛的後備資金，這樣才更穩妥。基差交易是可以作為一個長期持有並最終得到不錯收穫的策略。