白雲山中報點評

01-30

一、中報扣非凈利潤增長61%，其中二季度單季更是增長119%！

但：

1、銷售收入只增長2.4%，其中王老吉（大健康）亦僅僅增長6%；

僅有的低單位數增長也是依靠預收賬款釋放（中期預收賬款較期初減少7.6億）。

2、毛利額僅增長0.9%，而王老吉（大健康）毛利率更是大幅下滑7.7個百分點；

3、銷售費用下降3.9億（主要是二季度），系利潤增長主因，銷售費用率下降4個百分點，尤其是廣告費用同比下滑超過8億。

4、依靠所得稅率同比下降3.5個百分點，增加凈利潤約5000萬；

利潤增長依靠費用下滑而非毛利率提升或收入增長，市場多理解為一次性的，不具備持續性，二級市場亦波瀾不驚。

二、關於毛利下滑，或有以下幾個原因：

1、王老吉原料金銀花和包裝材料上漲所致；

2、公司上半年提價，但經銷商去年底提前打款鎖定價格（2016年底預收賬款一反常態大幅增長），而今年的部分收入估計系按提價前的價格確認；

3、核算方式改變

（1）、2016年下半年開始，預提『』銷售返利」大幅增加（環比上半年增加5億或515%）；

（2）、毛利率則從上半年的48.8%大幅下降至下半年的28.4%；

（3）、銷售費用明細並未有「銷售返利」一項；

（4）、下半年銷售費用率從上半年的24.3%降至12.9%；

（5）、2016年大健康收入持平，沒有增長。

綜合分析，公司可能系從2016年下半年開始將銷售返利調整了賬務處理，即直接沖減銷售收入，這樣的直接體現就是收入增長率和毛利率下滑。

三、關於銷售費用：

1、可能系公司改變了費用投入方式所致——從打廣告到做渠道。

雖然廣告費用大幅下滑，但是公司「銷售服務費」同比增長約5億，接近翻倍，這可能是公司改變了費用投入方式：涼茶40%的銷售場景是餐飲，這些是線下的苦力活，靠鋪天蓋地打廣告效果有限，不如對渠道精耕細精準，另外，公司2017上半年預提「終端費」亦大幅增長約7億，此其一；

其二、去年計提了較多的廣告費用，今年減少計提（和去年中報相比更是減少約10億）。

2、雖然廣告費用實際發生和預提額均大幅減少，但預提終端費就大幅增加，綜合其他應付款之銷售返利、預提廣告費和預提終端費來看，公司費用投入並未實質性減少。

如此判斷：

1、下半年收入增幅可能提升，考慮到今年三季度高溫，甚至不排除錄得雙位數增長；

2、毛利率實際下滑幅度並沒有7個點，考慮到提價效應，下半年毛利率環比上半年就可能有一定提升；

3、費用投入思路改變系公司新的策略，相較此前，廣告費用或將維持在較低水平。

從動機來看，公司似無依靠降費用一次性大量釋放利潤的動機，因此我傾向於費用率下滑、凈利潤率提升趨勢漸顯。

四、紅罐官司

紅罐官司高院終審判決，顯然對雙方都是利好；

1、徹底掃清了加多寶與中糧合作的障礙

接下來估計加多寶會加快、加大與中糧的合作，甚至不排除出讓控股權，一如當年牛根生將蒙牛國有化。這也符合當前國進民退的主旋律，加多寶被折騰了這麼多年，估計身心俱疲，退意早已萌生，此前向北控投懷送抱未果，如今高院判決後，當下定決心嫁入「豪門」。

2、加多寶若改嫁、改姓後，對王老吉當是利好：

（1）、涼茶這種消費品和民企競爭，廣葯顯然比較吃力，但和國企PK就是半斤八兩，伊利和中糧的蒙牛競爭遠比對付牛根生的蒙牛輕鬆得多；

（2）、加多寶要改嫁，總要把自己打扮打扮，而能立竿見影的，當是減少營銷投入，換來財報短期利潤企穩，如此估值才能有所提升。

除了「搶來」的王老吉，公司的「中國偉哥」表現也不俗，2016年廠家銷售4億（終端銷售估計超過10億），且還在保持較高增長，毛利率更高達90%，說明公司也不是只會打官司，如果分拆到創業板上市，估值或不會低。

當年廣葯的鐵粉估計很多都「變節」了，這時候沒準是個機會，尤其是港股，怎麼看都不算貴，畢竟管理層拿到了股份，而且掏了真金白銀。