雲化，讓Adobe重歸偉大｜愛分析調研

指導 | 凱文

撰寫 | 彭晨

摘要：Adobe創意軟體業務雲化帶來市值暴增，成為又一家轉型成功的科技公司；四點核心因素助力Adobe成功雲化；預計2022年雲化軟體業務貢獻過半營收，達77億美元，6年平均增速為16.0%。

時代的浪潮已經把科技公司推到前所未有的高度，如今美國市值排名前5的公司——蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、臉書——都是科技類企業，總市值超過2.5萬億美元，佔美國股市總市值10%。

毫無疑問，科技公司正重構我們的世界，但另一方面，科技公司自身也不斷經歷著重構，如今的蘋果、微軟、亞馬遜就脫胎於過往多次的轉型。科技公司作為行業創新者或者顛覆者出現，同時也需要持續創新，不斷尋求突破，否則曾經偉大的公司也可能會遭遇像雅虎一樣令人惋惜的命運。

Adobe成立於1982年，作為一家老牌科技公司，在35年的發展歷程中見證了Alphabet（Google）引領的PC時代，也見證了Apple開創的移動時代，還見證了Amazon推動的雲時代。

在這個過程中，Adobe本身也逐漸成為創意軟體巨頭，服務數千萬創意工作者、數千萬大中小企業，在創意軟體上的地位無可撼動。

但是這樣的一家公司，在2008年卻陷入了不可描述的沉默，產品沒有突破，收入陷入瓶頸，股價萬年不變。在黑暗邊緣，Adobe的管理團隊敏銳的覺察到了變革時機，這個歷史性機會就是雲。

在這個歷史機遇節點上，Adobe做了兩個關鍵決定，其一，在2009年收購數據分析公司Omniture，向營銷領域擴展，開拓了新的業務增長點；其二，在2013年將傳統創意軟體業務進行了雲化，再次迎來了核心業務的高速增長。

Adobe這次轉型無疑獲得了巨大成功，市值由4年前 170億美元，持續上漲了3倍，達到當前700億美元，超過全球SaaS龍頭公司Salesforce近100億美元。

Adobe雲化前後股價表現

在劃分業務結構時，Adobe按照不同領域分為三塊：數字媒體（Digital Media）、數字營銷（Digital Marketing）、出版和印刷（Print & Publishing），其中數字媒體是核心，其次是數字營銷，出版和印刷的份額最少，2016年三項業務收入佔比分別是67%、30%和3%。

數字媒體（Digital Media）——包括兩部分，Adobe Creative Cloud（以下簡稱CC業務）和Adobe Document Cloud（以下簡稱DC業務），兩部分在2016年營收中佔比為54%和13%。

數字營銷（Digital Marketing）——即原有的Adobe Marketing Cloud，但是在2017年Adobe 峰會上，Adobe Marketing Cloud的地位下降，放在新提出的Adobe Experience Cloud（以下簡稱EC業務）之下，現在的數字營銷對應Adobe Experience Cloud。

出版和印刷（Print & Publishing）——Adobe傳統業務，佔比最低，絕對量也在萎縮。

因為數字媒體中包括了CC和DC兩塊業務，所以Adobe業務線實際上應該分為4條，即Adobe Creative Cloud（CC）、Adobe Document Cloud（DC）、Adobe Experience Cloud（EC）和出版印刷。

幫助Adobe煥發新生並再鑄輝煌的，是CC和EC兩條業務線。上一篇《市值5年飆3倍，漲幅堪比亞馬遜，數字營銷讓Adobe老樹逢春 | 愛分析調研》中，愛分析重點研究了Adobe在數字營銷上這一新業務的突破，作為Adobe對錶研究下篇，將主要介紹Adobe在CC業務上的雲化轉型之路。

壯士斷腕，重鑄輝煌

向雲的轉型，Adobe是以壯士斷腕的決心完成的。2012年Adobe首先在義大利市場試驗了CC套件，用戶包月訂閱，推出後反響熱烈，不管是價格還是客戶接受度都令人滿意，因此第二年就直接將CC向全球推廣。

2013年6月，公司全力推動CC後，原產品CS套件此後將不再更新，永遠停留在CS6版本。這意味著Adobe不再收取License費用，要麼靠CC翻身，要麼自此一蹶不振。最終Adobe的轉型非常成功，管理團隊證明了他們具有遠見和魄力的戰略眼光。

轉型之後的Adobe 在數字媒體業務迎來了爆發，收入和盈利遠超過去。經過4年市場培育，Adobe SaaS化成果正在顯現，雲化前後財務表現對比明顯。

2015年Q1，CC業務營收5.09億美元，到2017年Q2已經達到10.12億美元，同比增長34.1%，在如此體量還能保持30%以上增長非常難得。

根據2016年Adobe發布的財務目標公告，在2015-2018年期間，Adobe預計數字媒體業務（Digital Media，包括CC和DC）將保持20%以上的年平均增長，考慮到其中DC業務收入穩定提升不大，CC業務在未來2年仍將保持在25%以上增長。

接下來我們將從定性和定量角度，分析CC業務在Adobe雲化前後的業務模式、運營和財務表現、市值表現發生了哪些變化，背後有哪些核心因素，在轉型中發揮了哪些關鍵作用，以深入挖掘Adobe轉型成功的秘密。

一、客戶數方面：雲化降低使用門檻，極大擴張市場空間

傳統軟體SaaS化後，收費方式由收取一次性License費用轉為按月收費，而月訂閱費遠低於永久購買，最直接的效果就是降低了新用戶購買門檻，過去用不到CS軟體的中小企業客群、學生群體等價格敏感客群，都能夠接受。

Adobe CS6套裝軟體中，基本款售價1299美元，最貴的CS6 Master Collection則需要2599美元。雲化後對應產品價格分別為49.99美元/月、79.98美元/月，大幅降低了初次使用成本，有效吸引新用戶加入。

由於門檻降低，客戶使用正版的意願也更強烈，並且SaaS軟體本身也能有效防範盜版發生，付費用戶數明顯增加。考慮到中國海量的Photoshop用戶，但是真正付費的少之又少，其中就蘊藏著海量的潛力市場。

從用戶數量可以直觀看到，從2003年CS1發布到2013年CS6不再更新，Adobe用10年時間積累起1280萬CS各套軟體用戶，在2013年向雲轉型之後，到2016年僅3年多時間，Adobe CC就已經積累起900萬用戶，其中有超過35%客戶是第一次接觸到Adobe的Creative產品。

根據研究機構Trefis預測，CC的潛在用戶規模在2016年是1950萬，隨著市場教育加深，到2023年將達到2410萬。

綜上分析，我們認為，軟體SaaS化一大特徵就是能夠擴大使用人群，過往因價格、盜版因素錯失的客戶群體也能轉化付費用戶，提升軟體公司的市場空間。

對於像Photoshop這樣的工具型軟體，SaaS訂閱以降低使用門檻、減少盜版的方式增加了客群；而對於CRM、HR、ERP這樣的企業軟體來說，SaaS化節省了前期IT投入以及後續維護更新的成本，中型企業客戶也能夠享受到SaaS帶來的好處。

二、客戶價值方面：高粘性極大提升Adobe客戶生命周期價值

Adobe CC的客戶數預計在2023年超過1800萬，將達到現在900萬的2倍，客戶數量急劇上升的同時，每位客戶的生命周期價值也有極大提升。

以下，我們從實際表現來看Adobe雲化前後客戶生命周期價值（Life Time Vale，即LTV）的變化。

雲化前，Adobe CS6單款應用功能價格從$249-$999不等，套件價格從$1299-$2599不等，其中購買最多的是$699的Photoshop CS6，我們預計Adobe CS平均客單價能夠達到$975。

除了軟體購買收入外，Adobe CS還有部分收入是來自軟體升級，每次升級費用約為軟體購買費用的1/3，預計每位客戶平均升級3次，因此單個客戶軟體升級部分價值約為$975。

綜合一下，雲化前Adobe LTV為1950美元。

Adobe CS6產品價目表

雲化後，Photoshop CC的價格為$19.99 /月，CC套件的價格為$49.99 /月，高級版則收取$79.98/月。根據Trefis預計，2016年Adobe CC客單價為$27.9/月。

由於CC的粘性很強，例如設計師群體是Photoshop深度用戶，整個職業生涯都離不開CC，我們預計整體留存率能夠達到90%。因此，雲化後Adobe整個客戶生命周期價值能達到3348美元，遠高於雲化前的1950美元。

綜上分析，我們認為，Adobe作為創意設計軟體領域的霸主，擁有極其強大的產品矩陣，其地位難以被撼動。轉向服務收費而非一次性的產品費用，能最大化Adobe粘性的作用，提升客戶生命周期價值。

三、利潤率方面：削減銷售環節成本，利潤率有望達到30%

Adobe的雲化一方面擴大了客戶群體，另一方面增加了客戶價值，兩者共同推高Adobe的收入；而從另一個角度——成本結構看，雲化從長遠來講將降低Adobe營銷成本支出，提升凈利率。

從銷售模式上看，雲化前Adobe主要通過第三方渠道銷售CS軟體，這部分成本佔總銷售成本很大比例。而Adobe雲化之後，用戶可以通過Adobe主頁自助訂閱Adobe CC，減少對渠道商依賴。

以在銷售渠道上做的最出色的SaaS公司Atlassian為例，其產品屬於工具性協作軟體，安裝簡單，不依賴重度配置，因此可以將銷售環節做到極致，實際上Atlassian基本只依賴主頁流量，不僱傭一個銷售人員，所以Atlassian的銷售成本控制在20%左右，遠低於SaaS公司30-40%的平均水平。即使壓低了銷售投入，Atlassian 2017財年營收也超過6億美元。

Adobe的CC產品與Atlassian產品線類似，也是屬於工具類SaaS軟體，向SaaS轉型之後可以直接在線訂閱，減少中間渠道商成本。

從獲客成本上看，根據SaaS行業內知名券商機構——太平洋皇冠證券2016年的SaaS行業調查，全球SaaS企業分別從New（新客戶）、Upsell、Resell上獲得$1 ACV（Annual Contract Value，即「年化合同價值」），所要付出的平均成本分別為$1.13、$0.27、$0.13，這意味著SaaS公司越往後銷售成本越低。

過去3年Adobe基本上是按獲新客（New）的成本在獲客，但是隨著訂閱比例提升，Adobe最終的銷售投入一定是比照Resell成本（獲新客成本的1/9-1/8），銷售投入將持續降低。

從實際成本結構上看，雲化前後Adobe的研發成本（R&D）、管理成本（G&A）比重基本保持穩定，未來也不會發生太大變化。但是銷售成本（S&M）將會有改變空間，這樣的變化其實正在發生。

考慮Adobe現有業務與2008年已經有非常大變化，數字營銷（Digital Marketing）已經佔到Adobe整體收入的30%，而這部分業務一直都需要大量銷售投入，營銷行業內Salesforce、Hubspot現階段在銷售上投入一直都佔到營收60%左右。

對比其他數字營銷類公司60%的營銷費用，2016年Adobe合計營銷費用佔比僅為33%，說明Adobe CC業務上的營銷投入遠低於33%，甚至可能在25%以下，由此可見， Adobe CC的銷售成本正在明顯下降。

綜上分析，我們認為，工具性軟體上雲還有一大優勢，就是能夠降低銷售成本，提升利潤空間。

四、其他優勢：曲線迴避套裝軟體創新困境

套裝軟體的商業模式一直存在一個問題，那就是創新困境。

軟體做的不好不會有人買，做的太好雖然能大賣，但是後續產品就很難賣得動。因此，傳統盒裝軟體需要不斷推出新的功能，不斷進行創新才有市場。但是不斷的創新對任何一個企業都是一項挑戰，

典型代表是Adobe一直以來的合作夥伴微軟，微軟在操作系統領域的地位就像Adobe在創意軟體的地位，都具有統治能力。但是微軟在Windows系統上也面臨過巨大問題，從Windows95到98一代比一代優秀，到了XP時代到達巔峰，至今仍有大量用戶。但是XP的成功也導致了後來Vista的折戟，產品的創新難以持續。

2003年，Adobe將產品打包成套件（CS，即Creative Suit），並用了10年把套件做到了CS6，產品越來越重，包含的東西越來越多，但是單點突破已經難以帶動Adobe持續增長，這也是Adobe在2013年不得不選擇轉型的原因之一。

SaaS軟體完美的解決了這個問題，軟體公司不再收取一次性產品費用，而改為向服務收費，只要能夠為用戶解決問題，就能夠一直收費下去，曲線迴避了過往的創新困境。

預計2022年營收達134億美元，CC業務佔比過半，達77億美元

目前為止，Adobe業務線分為4條，Adobe Creative Cloud（CC）、Adobe Document Cloud（DC）、Adobe Experience Cloud（EC）和出版印刷。

接下來，我們根據各項業務潛在市場規模，以及現階段增長，預測未來6年內Adobe營收構成，並判斷各業務在目前726.11億市值（2017年7月13日）中所佔比重。

結合J.P. Morgan、德意志銀行、巴克萊銀行、摩根斯坦利、富國銀行5家機構在2017年7月對Adobe未來數年營收預測，我們預計到2022年，Adobe營收將達133.8億美元，年平均增速為14.8%。

按照Adobe這4項業務過去營收表現以及未來市場空間，愛分析將Adobe營收分解為4部分。

出版印刷業務，收入絕對量一直在萎縮，2016年營收為1.77億美元，預計2022年將減少為1.4億美元，毛利率為95%。

DC業務，收入在過去2年保持穩定，預計未來會有少許提升，2016年營收7.65億美元，預計2022年將達到9.8億美元，毛利率為95%。

CC業務，這是Adobe一直以來的核心，尚在轉型過程中，仍將有大量CS用戶轉化為CC用戶將，未來兩年增速將保持在25%以上；但考慮到Adobe已經成為市場龍頭，滲透空間有限，增速下降較快。2016年CC業務營收31.76億美元，預計2022年將達到77.3億美元，毛利率為95%。

EC業務，這是Adobe未來重點發展的領域，市場空間巨大，但是競爭同樣激烈，未來將會持續中高速持續增長。2016年EC業務營收21.5億美元，預計2022年將達到45.3億美元，毛利率為70%。

Adobe CC業務估值408億美元，價值遠超CS業務

結合Adobe這4項業務未來營收表現、毛利率以及增長情況，愛分析將這四項業務現金流折現，計算各業務在Adobe市值中所佔比例。

2017年7月13日Adobe市值為726.11億美元，假定Adobe 2022年後永續增長率為3%，加權平均資本成本（WACC）為10.5%。

將Adobe市值劃分為四部分，Adobe CC最高達到408.4億美元，其次是Adobe EC 259.3億美元，第三是Adobe DC 53.1億美元，最後是出版印刷業務5.3億美元。

根據以上計算的Adobe CC 408.4億美元估值，再結合2017年預期營收及去年盈利數據，Adobe CC的PS倍數為9.9X遠高於Salesforce、Oracle，與Workday齊平，PE倍數達到34.9X，都處在較高水平。

再與自身業務比較，Adobe在2008年主要業務是CS盒裝軟體，PS、PE倍數分別只有4.9X、24.1X，遠低於雲化後當前倍數。

因此可以判斷，Adobe Creative軟體雲化之後，在資本市場表現遠勝於雲化前。

結論，軟體成功雲化有四點要素

Adobe的CC已經成為傳統軟體雲化的經典案例，使得Adobe突破原有業務模式瓶頸，迎來新的發展機遇。這種突破可以歸結為多個方面原因。

一、新業務模式擴大了原有市場空間，以往的數百、上千美元的使用門檻使許多潛在用戶望而卻步，同時又助長了盜版的盛行，雲化後的CC按需付費，按月付費的方式換來了大量新用戶的支持。

二、雲化後單個客戶LTV在提升。SaaS軟體並不便宜，甚至還貴於傳統軟體，但只要產品具有很強的粘性，即使整體價格提高也能夠欣然接受。

三、SaaS化降低企業獲客成本，提升利潤率。這一點對工具性軟體影響更加明顯，用戶自助訂閱，減少渠道商成本，最終將提升軟體公司利潤率。

四、全新業務模式迴避創新困境。這點不是軟體雲化成功的原因，但卻是軟體雲化的重要優勢，從按產品收費變為按服務收費，就不再受到創新困境的困擾，只要用戶願意使用，就可以一直收費下去。

在雲已經越來越普及的時代，我們看到軟體SaaS化的趨勢已經無可避免，像Adobe這樣從事工具軟體的公司也要向雲轉型。

Adobe一直以來的合作夥伴微軟也早就在推動Office的雲化，Office 365已經取得很好的成績，到現在已經有超過1億商業用戶，證明了Office 365的價值。

在三大核心軟體系統CRM、HCM、ERP中，前兩者的SaaS化已經出現Salesforce和Workday這兩家最大SaaS軟體服務商，而ERP SaaS化正在Oracle的推動下如火如荼的進行著。

ERP之後，將所有軟體都運行在雲上，這將是科技公司們共同的選擇。

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