起底券商板塊，大小券商的冰火兩重天，未來誰將執牛耳，誰又會在洗牌中出局？
2017年盛夏，A股再一次冰寒徹骨。
就像君臨在其他文章中總結過的，每年的夏天，都是A股最冷的時候，不過往年，氣溫更多和業績、預期、流動性有關。
而今年，卻是和制度的搭建有關。
IPO註冊制是否繼續推進，洶湧不止的上市潮和金融市場去槓桿化，將A股指數打的痛不欲生，創業板鮮血淋漓，股民、利益階層和專家指著劉士余罵個不休，內外博弈沸反盈天。
A股再次站在了歷史的轉折點路口上。
這或許是證券行業最痛苦的時刻，也是市場化制度分娩所必須經歷的孕期反應。券商板塊的估值趴在谷底許久，是時候強勢關注一波了。
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券商吃的是中介飯，對氣候的冷暖變化極為敏感，行業好的時候和行業差的時候利潤有可能相差上百倍，就跟玩過山車一樣，端的是刺激萬分。
不過，和其他強周期行業不同的是，別的行業有可能低迷了就再也起不來了，或者漫漫寒冬不知何時是盡頭，你是無法預判的，一旦衰落了只能祈求上天的保佑。
但券商行業，誰都知道，這是一個朝陽行業，銀行、保險、證券，未來最無可限量的就是證券這個幺兒子了，並且，周期輪迴每過幾年就來一波，現在撒下的種子，幾年後必定滿載而歸，或遲或早而已。
最近十年，券商板塊的利潤經歷了三個完整的周期。也就是說，老天爺已經給了你三次播種的機會了。
第一個周期：2007年，房地產牛市，2008年，金融危機打回原形。
第二個周期：2009年，四萬億政策牛市，2010-2012年，人口拐點大蕭條。
第三個周期：2013-2015年，新興產業+流動性槓桿牛市，2016年，金融去槓桿。
平均三年一個輪迴，不管每年炒作的主題有多大的差別，房地產、基建、新興產業，或許主角會不一樣，或許登台的演員每次都換一波，但證券公司，一定是背後笑得最淡定的主之一。
天朝股市的賣水者，沒有比這更確定性的生意了。
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券商是一門具有「確定性」的生意，但券商這麼多，哪個最值得持有呢？
君臨翻看了A股幾十家上市券商的歷年財務數據，發現了一些有趣的規律——
第一個周期（2007-2008）
全行業同漲同跌，不過相對來說，越是小券商，利潤的波動幅度越大。
這樣的原因，其實很好理解，大券商通常業務更多元化，利潤更平滑，小券商業務更依賴經紀傭金，所以對牛熊周期的變化更敏感。
另外，牛市來臨的時候，大量散戶湧入，他們通常是來自小券商覆蓋的二三線城市，而大券商所覆蓋的地區，金融市場相對成熟與飽和，自然增長空間就要小一些。
第二個周期（2009-2012）
2009年上漲的時候，仍然延續著上一個周期的規律，小券商的利潤彈性比大券商更大。
但是進入下降周期的時候，出現了一點變化：
除了中信證券因為出售華夏基金的股權，獲得了額外的131億元收益，讓業績走勢特立獨行。其他的券商，在2012年最後一年，大中型券商業績仍在下滑，小券商卻已普遍出現了利潤的反轉。
這裡面的奧妙，就在於2012年開始創業板的牛市悄悄啟動了，散戶的熱情推動了小券商的業績復甦，而大機構客戶為主的大中型券商，仍普遍掙扎在藍籌股的半死不活里。
春江水暖，小券商先知。
到了第三個周期（2013-2016）
氣勢恢宏的大牛市，讓大中小券商們躺著賺錢，好不快活。當然，相比起來，還是小鮮肉更吃香，和年輕的散戶、充滿雞血的股價打成了一片。
然而就在所有的投資者都在等著新的輪迴出現的時候，潮水的方向已經改變，過去的規則不再適用了。
2017年第一季度，券商業績發布，大中型券商全面反轉，小券商卻沉淪苦海，新的紀元開始了。
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看似一成不變的輪迴背後，整個券商行業的生態格局已經發生了巨大的變化。
這不是一個壟斷型的行業，競爭者成百上千，每一家都不過是逐水草而居罷了，越早轉型，找到一片桃花源，越早遠離價格戰的泥潭。
大約十年以前，經紀收入幾乎就等於是券商的全部，大家看天吃飯，日子過得無憂無慮。那時候的繁榮，不光是牛市驅動，也跟整個經濟的大環境有著相似之處。
比如銀行業，那時候充分享受到了城市化的好處，不停的開營業點，開的越多新客戶越多。
直至2012年之後，人口停滯，城市化放緩，危機便悄然而至，營業廳過剩了，互聯網化衝擊開始了，利率市場化改革迫在眉睫了，經濟轉型期的債務風險也齊刷刷的暴露了。
這些驕傲與痛苦的往事，一個不落的全部出現在了券商身上。
首先是營業部的過剩，三四線地區還好，在一線城市就真是太密集了，隔條街就一家，一個城市有幾百家營業部，哪有那麼多人開戶，尤其又是熊市期間。
於是一場慘烈的傭金價格戰就開啟了，當三線小縣城的傭金費率還是千分之三的時候，一線城市已經殺到了萬分之五、萬分之三，賺錢越來越艱難了啊。
當三四線小地方的券商們仍在享受著壟斷的利潤率，為此竊喜的時候，結果另一場屠戮又開始了：互聯網+大潮洶湧襲來。
開戶不再需要去營業部了，網上就可以申請，這就讓用戶的物理轉移門檻無限降低，服務體驗的差異性也大大削弱了，再牛逼的投資顧問也挽不回散戶冷漠的心。
證券經紀人和投資顧問被一批一批的掃地出門，成為技術革命的犧牲品。
亂世之中，一批二線券商揭竿而起，比如華泰證券，2006年的市場份額只有3.18%，排在了業內第九名，2016年，華泰做到了7.74%，躍居經紀業務市場的第一名，移動端客戶開戶數占公司全部開戶數的90%。
更多的券商，加大營銷成本，和網路門戶、社交媒體合作。比如騰訊自選股、雪球、金融界、同花順，甚至我們君臨，僅僅是一個小小的證券分析公眾號新媒體，都頻繁的得到各大券商發來的合作請求。
這場戰爭越來越激烈，由於技術的可複製性，同業之間的差距在不斷縮小。傭金價格繼續跳水，直至終有一天將所有券商拖入到無法盈利的境地。
有報告認為，這個時間點將會在2019年到來。
低費用率的結果，必然就是行業的集中，小型券商被大量驅逐出市場。
以日本為例子，目前前6名券商佔據了全行業85%的市場份額，以美國為例子，在大型券商中，經紀業務的收益比例都已經下降到了20%以下。
這個結果很快就會被複制，毫無疑問。
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想在這個慘烈動蕩的年代生存下去，就必須仰望星空。
哦，不對，是瞭望燈塔。
燈塔國已經為券商行業的前景，指明了出路。
在美國，券商行業經過一兩百年的生長，枝繁葉茂，可以從事的業務之多猶如浩瀚繁星。每一家公司都在嘗試業務創新，這是汗水智慧與鋌而走險的較量，要麼一夜暴富，要麼葬身歷史，留下傳奇與悲歌。
經過漫長的淘汰賽，還能在美國金融市場上生存下來的選手，都有著自己的必殺技。
證券市場上的所有客戶和業務類型，不管如何千變萬化，都可以簡化為以下幾個——
首先是客戶，可以分為四類：大公司機構、小公司機構、高凈值客戶、低凈值散戶。
業務種類方面，可以分為三大類：
A 通道類業務
比如經紀、融資融券，均屬於此，典型的特徵就是：面向海量的低凈值散戶，低毛利、價格戰，技術為王。
要在這個領域生存下來，關鍵就是渠道足夠強大，通過技術的領先吸納最多的用戶，然後開賣更多的理財產品，基金、保險、黃金，以規模應對利潤率的衝擊。
這個領域類似於零售業的沃爾瑪、亞馬遜，便宜是王道，賺錢的前提是壟斷。
B 中介類業務
比如資產管理、投資銀行，典型的特徵就是：面向高凈值客戶和公司機構，收提成，高毛利，服務為王。
這個領域的特點就是，客戶類型是多元化的，需求差異極大，很難實現壟斷。比如，IPO融資和併購重組的專業能力要求不一樣，服務大公司和小公司的專業要求也不一樣，海外房地產配置和債券基金配置的專業能力同樣天差地別。
這是個非標市場，只要你抓住一個細分領域，做精做深，就能活的很滋潤。
C 交易類業務
比如自營股票、直投VC股權、場外大宗商品、債券、外匯的交易，拿自己的錢炒，玩的就是心跳。
這類業務風險高、波動大，經常和槓桿結合在一起，牛市時高速擴張，資產數十倍飛升，熊市時資金鏈斷裂，一命嗚呼。
2009年次貸風暴時，華爾街五大證券公司中，其中三家，美林、雷曼兄弟、貝爾斯登，先後倒下，吞下的毒丸正是這類業務。
時至今日，我們看美股市場，99%的全能型券商都消失在風中了。
這個行業出現了三大趨勢：
第一大趨勢，針對低凈值散戶的通道類業務，被專業互聯網券商蠶食殆盡。
嘉信理財，市值520億美元
宏達理財（史考特），市值200億美元
盈透證券，市值150億美元
富達金融，市值115億美元
億創理財（E*TRADE），市值100億美元
這些新興的互聯網券商，依賴於在線交易技術的比拼，價格戰頻繁，烽火不斷，傳統券商完全失去了生存的土壤。
第二大趨勢，高毛利高風險的中介和自營類業務，幾乎全部投靠了大型商業銀行這個乾爹。
高風險太可怕，每一次金融風暴就摧毀一批，最終讓獨立券商們紛紛折戟沉沙。
比如2016年的美國五大投行，就有三家是商業銀行，摩根大通、美銀美林、花旗集團，歐洲的大型投行，比如德銀、瑞信、瑞銀、巴克萊、滙豐、法國巴黎、法國興業，悉數是商業銀行附屬業務。
強大而穩定的現金流才是生存的根基。
第三大趨勢，全能型券商里僅存兩個活化石了，高盛和摩根士丹利。
即使是這兩家，也已經走向了差異化的道路。讓我們看以下這張圖：
摩根士丹利收縮高風險的交易類業務，強化相對更穩定的資產管理業務，並且嘗試切入商業銀行，向他曾經的兄弟摩根大通看齊。
摩根士丹利CEO James Gorman曾經告訴英國《金融時報》：
「我們的資源優勢明顯，我們是美國第十大銀行（存款規模），做商行不存在什麼阻力。」
他的券商面目正日益模糊。
只剩下孤獨的王者——高盛了，交易類業務在高盛的比重已經超過了一半，遠遠超出起家的投行業務，強者恆強。
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不僅美國券商如此，日本券商業也大致類似。
以SBI證券為代表的新興網路券商挖走了90%的通道類業務，傳統券商退縮機構客戶，並且從早期的幾十家公司分食，變成集中於五大券商、四大券商、三大券商……
環球同此涼熱。
當然，這僅僅是券商行業的終極樣本。
就像房地產行業的泡沫崩潰之前，經歷過煤炭鋼鐵水泥的雞犬升天，互聯網行業的阿里騰訊生態壟斷之前，經歷過四大門戶、盛大巨人、垂直電商的浮華喧囂。
從1970年代到2010年代，這個金融業的驚濤巨浪，整整拍打了半個世紀。
首先是此前的十年，電子業新興成長股大受追捧，比如德州儀器和摩托羅拉，接著是一輪重組概念股的狂瀾，資金泛濫的時候怎麼炒都能掙到錢。
然後輪到漂亮50大盤股的復興，消費升級概念備受追捧，迪士尼的市盈率被炒到了60倍，寶麗來相機被炒到了95倍。
最後，石油危機來了，再美好的優質公司都經歷了超過60%以上的崩盤。
危機接踵而來，蘇聯擴張、日本產業衝擊、越戰失敗、布雷頓森林體系崩潰，通貨膨脹和失業率創下新高——這是美國戰後經歷的艱難時世。
絕望之黑夜，正是希望孕育的沃土。
於是，金融監管開始放鬆，政府希望通過金融效率的改進，提升市場的活力，IT產業開始發芽，蘋果、微軟、英特爾、甲骨文等科技公司先後創立，他們彼此嫁接，在幾年後催生了美國金融史上前所未有的金融大爆炸。
第一步，信貸資產證券化、可變利率抵押貸款、外匯期貨、利率期貨、期指期貨、浮動利率債券、可變期限債券等金融衍生品創新誕生。
第二步，信用卡、證券交易自動報價系統、指數基金等IT技術的引入，進一步加快這個過程。
第三步，科技公司的市場迅速擴大，掀起一波IPO浪潮，推動了美國的產業升級。
第四步，傳統產業的殭屍公司，成為了槓桿投資者的獵物，被收購、私有化、分拆、提升管理能力、重新上市，完成了產業的大重組，激發活力。
比如勁霸電池，本來是食品公司克拉福特的一個事業部，後來被槓桿收購大王KKR私有化，激發了管理層活力後，第一年現金流就提高了50%，以後每年以17%的速度增長。8年後勁霸被吉列收購，估值從18億美元漲到了72億美元。
這些交易的背後，垃圾債等低成本融資手段的蓬勃發展，起到了重要的作用。
第五步，金融科技的創新，飛速增長的市場，將一大批新興券商推到了風口浪尖上，成為了這個時代最閃耀的明星。
比如所羅門兄弟，通過押寶聯邦住宅抵押貸款、金融衍生品的價格套利等新產品，迅速崛起，躍升為顯赫一時的華爾街之王。
比如1980年代最轟動的納貝斯克收購案，總資金規模超過250億美元，而KKR實際使用的資金不到20億美元，背後站著的就是兩大垃圾債大王——德崇證券和美林證券。
也正是在這個年代，高盛以「反收購顧問」的姿態脫穎而出，摩根士丹利的僱員數從250人增長到超過數千人，投行業務成為了利潤膨脹的支柱。
金融大爆炸讓美國的經濟血液流動加快，重新恢復了活力，取得冷戰之勝利，也同時成就了一大批華爾街的頂尖券商公司，為投資者們提供了一次難得的饕餮盛宴。
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如今，這個燈塔國的盛宴，正在本朝悄悄擺上餐桌。
新興成長股爆炒過後一地雞毛，重組概念股無人再敢接盤，漂亮50的好戲如期上演。但經濟仍在低谷徘徊，迫使監管當局對金融的鬆綁明緊實松，註冊制和IPO不斷加速推進。
另一方面，雲計算、大數據和人工智慧技術愈發成熟，各種智能投顧、量化交易和金融科技創新蓬勃發展，新一輪的大爆炸革命近在眼前。
還有營業部的產能過剩、互聯網開戶的價格戰，通道業務傭金率從萬分之2.5，一路打到最低的萬分之1.2。
最終強者勝出，弱者無利可圖，紛紛出逃，在萬丈懸崖前冒險一躍。
看2017年一季度的年報，A股各大券商的業績出現了完全不同的走勢，兩極分化吹響了號角。規模較大的一二線券商，業績全面回暖，而相對較小的三線券商卻繼續坐滑梯，愁眉不展。
強弱分化之勢，已經看得很清晰。
先看大券商。
中信證券，市值1900億元，Q1利潤增長40%；
海通證券，市值1700億元，Q1利潤增長27%；
國泰君安，市值1600億元，Q1利潤增長8%。
三家一線券商，經紀業務收入都已降到30%左右，利潤穩定提升，股市的低迷似乎沒有產生多大影響。
作為一線券商，最大的特點就是業務多元化和均衡全面，毫無疑問將是未來生存能力最強的王者榮耀。
那麼，這三家券商彼此之間的差異是什麼呢？
中信證券
中信證券最大的特點就是業務的均衡全面和強大，2016年營收380億元，比海通的280億元，國君的258億元高了一大截，鶴立雞群。扣非凈利潤103億元，同樣比海通的76億元、國君的82億元出色。
在年報中，中信驕傲的宣稱，自己的「股權融資承銷、境內併購、資產管理、融資融券、新三板股票發行」業務全行業第一，其他業務大多也是數二數三。
不過最牛逼的還是針對高凈值用戶的資產管理業務，這塊業務為其貢獻了四分之一的利潤，僅次於經紀傭金，可以看出，中信證券的目標，似乎並不是要做「中國的高盛」，而是中國的「摩根士丹利」。
如果用一個字來定義中信證券，那就是「穩」。
海通證券和國泰君安
這兩家比中信證券規模小一點，業務也相當多元化，但是靠資產管理業務想要超越中信顯然是無望了，於是開啟了冒險又無畏的征途：
海通的第二大利潤貢獻來自「自營業務」，國泰君安則是「投資管理」，字面表達雖然不同，意思是一樣的。
關於核心競爭力的自我解剖中，海通認為是雄厚的資本實力，近年來通過大量發行私募公司債、次級債、短融、收益權轉讓、黃金遠期交易、轉融資等獲得了巨大的資本底氣，說白了就是槓桿融資的能力。
國泰君安則認為，自己最強大的在於FICC為代表的業務創新能力。什麼是FICC呢，就是固定收益、外匯、大宗商品的交易。
也就是說，作為坐二望一的挑戰者，海通和國泰君安不約而同的選擇了發力交易類業務，他們才是「中國高盛」的真正學徒。
再看二線券商：
廣發證券，市值1200億元，Q1利潤增長18%。
華泰證券，市值1200億元，Q1利潤增長6%。
中國銀河，市值1200億元，Q1利潤增長10%。
申萬宏源，市值1100億元，Q1利潤增長-7%。
招商證券，市值1100億元，Q1利潤增長36%。
國信證券，市值1000億元，Q1利潤增長23%。
這6家二線券商，市值在1000-1200億元之間，和一線券商相比，雖然規模相對較小，但是利潤率更高：
扣非凈利潤率最低的國信證券，也有35%%，比一線那三家都要高。
最高的招商證券，營收117億元，扣非凈利潤53億元，利潤率高達45%，膜拜中！
如此高的利潤率是怎麼做到的呢？
答案就是：垂直，專註細分市場，做單項冠軍。君臨帶你逐一體檢——
廣發證券
廣發除了經紀業務以外的第二大利潤來源，是投資管理業務。
不過這個投資管理，和國泰君安的投資管理卻不是一回事，根據年報，廣發的投資管理指的是「資產管理和為公私募基金提供的管理及顧問收入」。
在業務競爭力方面，廣發強調了自己的唯一一個第一：投資顧問團隊規模行業第一，平均諮詢經驗達9年以上。
作為根據地在廣東的券商，廣發將面向高凈值人群的資產管理業務作為重點發展方向，還是相當明智的。
華泰證券
華泰的經紀業務為其貢獻了65%的利潤比例，股票通道業務市場份額7.85%，基金通道業務市場份額20.33%，都是業內第一。
由於國內的牌照限制，華泰證券扮演了「互聯網券商龍頭」的角色，2016年通過移動客戶端開戶比例高達91%，這個角色正在不斷強化，蠶食其他的競爭對手。
數據顯示，2016年中國經紀業務市場份額排名，華泰的份額提升了的同時，排在他後面的12個競爭對手全部被擠壓了。整個行業正在向著一家獨大的格局演進。
中國銀河
如果說有哪家二線券商的經紀業務能夠跟華泰掰一下手腕，那就只有中國銀河了。
2016年，經紀業務為銀河貢獻了超過76%的利潤，比華泰更誇張。不過，和華泰著力於互聯網不同的是，銀河的優勢在於線下營業網點，他在全國31個省市自治區擁有360家分支機構，覆蓋幾乎所有地級市，規模業內第一。
申萬宏源
在6家二線券商中，申萬宏源是相對面目模糊的一家，缺乏獨當一面的利潤支柱。
比較值得一提的是申萬宏源的歷史，這家公司起先由上海的申銀證券和萬國證券合併，接著又跟來自新疆的宏源證券合併。簡單來說，這是一個不斷併購重組合成的二線公司，弱弱聯合，抱團取暖。
缺乏強有力的特色業務，使得申萬宏源的利潤率在二線券商中相對偏低，業績也是連年拖後腿，在2017年一季度的二線券商利潤排名中，申萬宏源是唯一一個負增長的。
這不是一個好兆頭。
招商證券
招商證券的2016年營收只有117億元，扣非凈利潤卻有53億元，追上了營收規模比他大四分之一的申萬宏源。
如果說申萬是大而不強的代表，那麼招商就是小而精悍的代表，其45%的凈利潤率排名業界第一。
那麼招商證券強在哪呢？
第一，招商的ABS不良資產證券化業務全行業第一，簡單來說，這塊業務就相當於美國的垃圾債，是1980年代美國金融大爆炸的主力創新之一，至今依然是美國債券市場上的第一大品種，佔比超過三分之一，成就了華爾街一代天驕德崇證券。
而如今，在我國30萬億元的債券市場中，ABS債的比例不到5%，前景誘人。
第二，招商的公募基金分盤股票交易量和交易傭金業內第一，託管與服務外包業務規模業內第一。
第三，招商是業內創新產品最多的券商，2016年承銷了市場首單外國非主權機構在大陸發行的公募熊貓債，業內首家推出機構客戶定製資產配置MOM產品，公募FOF基金託管業務等等。
第四，招商在中小型科技公司的IPO業務方面業內領先，投行業務佔比20%，是僅次於經紀業務的第二大重點發展業務。
第五，招商證券有個好平台，可以跟招商局、招商銀行、招商地產、招商輪船等招商系共享客戶資源，交叉銷售。
可以說，招商證券在客戶資源、創新意識、高成長業務方面都有出色表現，這是他能夠利潤率傲視同儕的根本。
國信證券
作為二線券商中規模和利潤率都相對較低的一家，國信證券其實是一批黑馬。
比如在2014-2015年的大牛市中，國信的利潤增速分別為134%、183%，一二線券商中排名第一，2017年Q1的利潤增速23%，同樣有不錯的表現。
主要的原因就在於，國信的投行業務有特色。根據年報，2016年國信的股票承銷家數業內排第四，再融資家數業內排第三，資產重組項目數量業內排第二，資產託管數量業內排第二。
為什麼都強調是數量呢？
因為金額和市場份額實際上達不到這個位置，靠中小公司的項目數量刷上去的，這反映了國信的特點，全力以赴，抓住中小創公司的融資需求風口，成就創業板之王。
以上就是A股最大的9家一二線券商，基本上囊括了各種業務的風口位置，也因此在2017年一季度的業績表現中，絕大部分都獲得了利潤的增長。
和他們明媚的陽光相比，三線券商真是一片愁雲慘淡。試舉幾例：
方正證券，市值700億元，Q1利潤增長-52%。
光大證券，市值700億元，Q1利潤增長-1%。
國投安信，市值500億元，Q1利潤增長-30%。
長江證券，市值500億元，Q1利潤增長-13%。
西部證券，市值400億元，Q1利潤增長-34%。
…………
80%的三線券商，一季度業績都處於負增長寒流中，和一二線券商的強勁反彈形成了巨大的差別。
除非牛市重臨，還能依靠相對較高的經紀傭金率獲得片刻歡愉，否則你拿什麼去和一二線大券商們拼機構業務呢？
根據燈塔國和霓虹國的券商進化史，這批小券商中的90%都將在金融的驚濤駭浪中葬身海底，或者投入大券商的懷抱。
不管是心甘情願，還是絕望不舍。
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附2016年券商IPO主承銷金額排名前10：
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