「套利」變成「賭政策」：親歷血腥的妖鎳逼倉風波

文 | 寧波凱通總經理 潮汐智咖 武闖輝 來源（公眾號） | 風暴之王 編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

導語：哪些套利案例令人難忘？

2015年3月27日，千呼萬喚的國內鎳期貨終於上市。然而，由於上期所在交割規定上的「一不小心」，使得鎳期貨一上市就展現出其「妖鎳」本色，引發了一場逼倉風波。

在鎳期貨上市之前，國內相關企業主要在LME市場或者無錫不鏽鋼電子盤進行套期保值等操作，所以利用上述兩個市場與期貨市場之間進行跨市場套利，成為很多企業或機構的研究重點，我們自然也不例外。

經過研究發現，無錫不鏽鋼電子盤與期貨市場之間的跨市場套利，除了在交割倉庫、交割單位、包裝標準和磅差溢短等方面存在一定差距外，最主要的差異在交割品牌上。

由於我國鎳資源比較緊缺，對進口依賴度高，所以市場上主流產品為進口鎳，其中俄鎳流通量最大。

無錫不鏽鋼電子盤交割品牌覆蓋了國內外的主要品種，以俄鎳為基準交割品，並將金川鎳作為替代品，升水500元。而鎳期貨剛上市只允許國內6家公司的產品交割，其中除了金川鎳在市場上有一定流通量外，其餘幾家因為產量較低，都直接進入下游工廠、很少在市場上流通。

交割品牌的覆蓋範圍不同，且無錫不鏽鋼電子盤在磅差溢短、包裝標準等方面規定更接近於現貨，期貨市場顯得偏嚴格，使得買無錫鎳、空期貨鎳進行套利存在一定風險，因為很可能從無錫市場交割到俄鎳，或者雖然是國產鎳，但包裝等方面不符合期貨規定，從而仍可能無法在期貨市場註冊交割。

反之，從期貨市場交割到的鎳倉單，即便因為倉庫不同等原因不能交割到無錫不鏽鋼市場，但在現貨市場上出售期貨標準倉單，換成無錫市場的倉單相對容易，所以買期貨鎳、空無錫鎳的套利操作相對風險低，而買無錫鎳、空期貨則要有不能交割的準備，最好是做非交割性套利。

然而，作為主力合約的1507合約，從上市到4月下旬之前走勢中規中矩，維持與無錫市場差不多或略高數百元的水平，實在也沒什麼機會，加上銅等品種機會較多、貿易業務繁忙，鎳的現貨貿易也沒有涉及，自然就減少了關注度。

4月24日（周五）下午收盤後瀏覽各種數據，突然發現鎳期貨與無錫鎳的價差已經突破2000元，心想這個價差足以做非交割套利，於是通知公司的交易員夜盤時間可以擇機介入。沒想到，夜盤開始後價差繼續擴大，很快衝到了2500附近，而且看上去還有繼續擴大的趨勢。頓時感覺不對，趕緊電話聯繫公司交易員取消操作，幸而他想等更好的入場位沒有進場建倉。

周末幾個電話打過，基本上理清了思路，期貨交割品牌太少，唯一有流通量的品牌出於某些難以道明的原因極難拿到交割貨，所以期貨多頭趁機抬升價格。那時的我，不太關心鎳的價格趨勢、多頭的意圖，只是在再次確認期貨交割貨源很難拿到的信息後，放棄了買無錫鎳、空期貨鎳的套利設想。

接下來的一周，期貨鎳與無錫鎳的價差持續擴大，很快就衝上5000-6000元，國內外期貨市場價差也大幅擴大，不少人為這麼大幅的價差所吸引，紛紛進場做多無錫鎳、做空期貨鎳，或者在LME做多、做空國內期貨，也有不少貿易商將自己庫存的保值頭寸轉移到上期所的鎳期貨上，都寄希望於鎳期貨的價格回歸。

記得一位在無錫不鏽鋼電子盤交易多年的現貨貿易商朋友，他認為這樣的價差不可持續，很快就會回歸，也建議我進去做些。我明確表示，在當前的情況下，基本上可以認為兩個市場交割貨源完全不同，如果鎳期貨市場出現逼倉，那麼價差就可能繼續擴大到任意高度，這裡面蘊含的風險太大，已經不是低風險的套利交易了。朋友不以為然，認為期貨價格已經脫離了現貨價格，後面必然支撐不住而回歸。

不幸的是，幾天後價差繼續走高。也不知道是多頭逼倉力量太強，還是空頭恐慌性止損的帶動，或者是前面在現貨市場、無錫市場或者國外LME市場做多，然後在期貨市場做空套利的人發現不對、開始止損操作，總之鎳期貨價格一飛衝天，短時間內從9萬左右拉升到新高115000附近，期貨鎳與無錫鎳的價差居然擴大到10000元左右，市場一片嘩然，批評議論者眾多。

同一個交割月份，兩個市場的價差居然有10%的幅度，表面上看令人難以理解，但細想也合情合理。無錫市場俄鎳可以交割，市場上要多少有多少，投機力量去推它無異於以卵擊石，所以無錫市場緊跟現貨市場價格，至於期貨市場嘛，由於倉單量太少，只能呵呵了......

此後，在市場輿論的壓力下，上期所不斷釋放正積極與國外鎳企業對接的消息，尤其是市場比較關注的俄鎳。受此影響，期貨鎳與無錫鎳的價差一度回落不少，但總體仍在高位震蕩。

那段時間裡，又有不少人進場做套利，理由是上期所必然反對逼倉、放開俄鎳交割。而且，即便最終沒有放開俄鎳交割，現在價差這麼大，只要後面有些行情波動，或許就有盈利平倉的機會，總之可以進場搏一把。

而在我看來，此時做跨市場套利就變成了「賭政策」：賭上期所會不會放開俄鎳交割。在當前的規則下，兩個市場沒有價格回歸的自發動力，只能靠政策的意圖調控，已經不具備套利操作的基礎。雖然我也相信上期所一向反對逼倉，極有可能放開俄鎳交割，但這畢竟是「賭」，而不是在「套利」！

即便如有的朋友建議「少量做一把」，也沒有什麼必要，因為賭政策失敗，做的量少照樣虧；賭政策成功，量少也賺不了什麼錢。既然對這樣的操作沒有什麼信心，何必「少量參與」，不如作壁上觀。

6月29日，上期所發布公告，允許俄鎳註冊交割。令人驚奇的是，俄鎳居然不設升貼水，與金川鎳同樣標準價交割。要知道，在現貨市場上，金川鎳比俄鎳貴個500-2000是尋常事，極少有同樣的價格。如此設置，分明是對前期逼倉多頭的「懲罰」。

受此消息影響，鎳期貨價格應聲跌停，並在隨後幾天連續大跌，鎳期貨與無錫鎳的價差也迅速回落，至期貨交割日，價差只有2000多。

就這樣，因為交割品牌的不合理規定，在前期多頭髮動的逼倉行情中，多少做跨市場套利的人在價差從2000一路擴大到10000多的過程中虧損慘重，多少持有現貨的貿易商眼睜睜看著自己的期貨賬戶里產生驚人的套期保值虧損，有的因為追交保證金不足而被迫砍倉止損；規則調整後的一輪暴跌，又有多少人的財富灰飛煙滅。

雖說選擇了做期貨就要願賭服輸，但這種因為規則制定的不合理而導致的行情暴漲暴跌，導致的市場價差不合理，導致對現貨貿易商、實體企業的衝擊，可不可以避免呢？

遺憾的是，隨著期貨品種上市審批的放寬，近年來多個交易品種的交割規定都出過問題，脫離現貨市場的實際情況，導致行情發生異常波動。

雖說事後各交易所都在積極地打補丁、做修改，但其間的行情波動、財富轉移已不可挽回！