阿根廷的百年長債

提起阿根廷這個國家，你會想到什麼？

很多人可能會回答：馬拉多納、梅西、別為我哭泣、英阿馬島戰爭。這些回答都有道理，但我今天這篇文章要講的內容，是這個南美「潘帕斯草原雄鷹」的另一個國家特色：無盡的債務。

作為世界上唯一一個從「發達國家」成員降級為「發展中國家」成員的國家，阿根廷在過去200年可謂多災多難。在馬島戰爭中輸給英國以後，阿根廷吞下了在自己家門口被狠揍的奇恥大辱。在這期間，阿根廷也經歷了多次經濟危機。每次危機似乎都會重複類似的進程：入不敷出--》債台高築--》賴賬不還--》貨幣貶值--》大幅通脹。

最近的一次阿根廷政府債務違約事件發生在2014年。2014年7月30號，阿根廷政府宣布，將不再償還價值200億美元的政府債務。在此之前阿根廷政府已經沒有按時支付價值大約5.39億美元的利息。這些債券的持有人主要是一些對沖基金（比如Elliot Management，Aurelius Capital Management等）和債券型公募基金。在阿根廷政府宣布違約後，其債權人啟動法律程序，起訴阿根廷政府。

2016年3月，阿根廷政府在新上任總統Mauricio Macri的領導下，宣布和債權人達成和解，同意償還原債券面值的75%。圍繞阿根廷債券的法律糾紛終告一段落。阿根廷也得以再次在國際資本市場上通過發行新的債券進行募資。

2017年6月，阿根廷成功發行了27.5億美元的國債。該國債的特殊之處在於：國債的期限為100年。

如上圖所示，該債券的到期日為100年後的2117年6月28日。由於債券折價（90）發行，因此按照年息7.125%來算的話，每年的有效收益率大約為7.9%。

這個世界上，發行長達100年的債券的政府不多，在南美洲有墨西哥（2010），在歐洲有愛爾蘭（2016），比利時（2016），在亞洲有菲律賓（1997）。

除了這些國家以外，也有一些公司曾經發行過百年債券。比如迪斯尼（1993），可口可樂（1993），IBM（1996），福特（1997）等。最近發行過百年債券的公司和機構有美國的賓夕法尼亞大學（2012）和巴西的Petrobras（2015）。

為什麼有這麼多政府和機構熱衷於發行百年債券？這其中主要的原因，在於目前的低利率環境。

上圖顯示的是美國10年期國債收益率在過去50年的歷史。我們可以看到，在1970-80年代滯脹時期美國10年期國債收益率到達16%的高點後，通脹威脅基本得到解除，因此美國國債收益率一路下跌。

目前（2017年6月）美國10年期的國債收益率大約在2.14%左右，屬於過去50年最低的水平。因此在這個時候發行長達100年的百年債券，可以幫助政府和公司在未來的一百年鎖定一個比較低的融資成本。

舉例來說，愛爾蘭政府在2016年發行的一億歐元的百年債券，其有效收益率為2.35%。假設一位投資者在40歲時購買了這個債券，這就意味著即使到他兒子死的時候（假設兒子目前10歲，壽命85歲），都拿不回該債券的本金，期間只是收到每年2.35%的利息收入。

百年債券不光受發行方青睞，同時也受到投資者的追捧。以2017年6月阿根廷發行的百年債券為例，本來阿根廷政府預定的發行數量為27.5億美元，結果認購量達到了97.5億美元，超額認購超過了3倍。

為什麼會有這麼多投資者青睞這些長達百年的債券呢？主要原因就在於，在低利率環境下，投資者為了提高投資回報，就開始在久期（Duration）上做文章。

在固定收益類投資產品中，如果投資者想要提高他的投資回報，一般來說可以有兩種策略：增加風險和提高久期。

增加風險的意思，是去購買那些評級低，違約風險高的債券。大致來講，評級越低（比如從投資級別降到垃圾級別），收益率越高（前提是債券不違約）。投資者如果購買一個5年期的人民幣國庫券，他可能可以得到4%左右的年回報。但是如果他把錢以高利貸的形式借給賭徒，那麼月息都可能高達10%甚至更高。當然，投資者獲得這些超額回報的同時，也承擔了更高的風險。

提高久期的意思，是增加債券的持有期限。比如本來購買2年期，或者5年期的債券，現在進一步將持有期提高到10年，30年甚至更長。上文提到的百年債券，就屬於這一種類別。當你將持有其提高到100年後，投資者每年可以獲得的收益率要比短期債券來的高。以上文阿根廷的百年國債為例，基於發行價的有效收益率在7.9%左右。只要阿根廷政府不違約，那麼投資者就可以享受到大約每年8%的投資回報。

第一個風險，是違約風險（Credit Risk）。一百年是一個非常長的時間。在一百年中，理論上任何事都可能發生。舉例來說，在1916-2016年這一百年間，我們經歷了兩次世界大戰，冷戰和前蘇聯的解體，多次局部戰爭（越南戰爭，朝鮮戰爭等），以及數不清的經濟金融危機。參考阿根廷政府的歷史紀錄，有誰能保證在未來的100年間她一定不違約呢？

第二個風險，是久期風險（Duration Risk）。一個債券的久期越長，其市價受市場利率波動的影響就越大。舉例來說，如果某個債券的久期為10，那麼市場利率每波動1%，該債券的價格就波動10%。以這支阿根廷百年債券為例，基於其發行時的市價，久期大約為13左右。也就是說，美元基準利率每上升1%，該債券的市值就會下跌13%左右。換句話說，如果在接下來的100年間美元基準利率開始上升，那麼該債券的持有者可能會遭受很大的投資損失。

由於目前美元的低利率環境，導致很多投資者「飢不擇食」，為了提高自己的投資回報而去隨意的提高自己的投資風險。在市場平靜的時候，這些額外的風險並沒有顯現出來。投資者貌似比別人更加聰明，還可以到處炫耀他的「投資水平」。

但是當市場開始逆轉的時候，那些承擔了過高風險的投資者就輪到了被「秋後算賬」的時候。就像投資大師巴菲特所說：「只有當潮水退卻的時候，你才會看到究竟誰在裸泳」。聰明的投資者，嚴格控制自己的投資風險，拒絕充當投資海洋中的「裸泳者」。

希望對大家有所幫助。

伍治堅是《小烏龜投資智慧：如何在投資中以弱勝強》的作者。在京東，淘寶或者噹噹搜索書名或者作者名，都可以購買到該書。