江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（二）

本文寫於2016年2月

在江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（一）中，添加了一些我自己思考的可能性原因，很多也都是想當然的自己感慨的，不求嚴謹，也就求大概做個科普，讓很多非金融人士也大概了解下。下面是:十篇文章看懂次貸危機（二）

什麼是證券化

普及一個簡單的概念，什麼是證券化。證券化這個東西其實沒那麼複雜，舉例，我今天借給你十塊錢一年期10%的利息，我就擁有了十塊錢的一年期債權，但是我突然碰到點問題，需要用錢，怎麼辦呢？這裡有兩種方式，第一種方式是我把債權抵押掉借錢，第二種就是直接轉讓債權給第三方。兩個方式都是讓人拿到了現金，但是本質上有區別的，第一種就是不管你借出去的錢是否收得回來，你都得還人家的錢，其實本質是你用你的權益做擔保再借一筆錢的行為。第二種不是的，第二種就是你直接把權益讓渡掉了，不管那債權是否收得回來，都跟你沒關係。

一定要記住，後者才是證券化的本質，前者說白了就是借貸行為而已。目前市面上很多人所謂的證券化，本質都是信貸，都是借錢的行為，目前市面上看到很多互聯網金融公司都在扯ABS，然後大肆報道，其實所謂ABS也就是資產抵押債券（(ABS, Asset Backed Securities)，也屬於證券化的一種，當年阿里小貸通過東方證券還是東方資產（忘記了），做了一筆阿里小貸的資產證券化，大寫特寫，然後就沒有然後了，為什麼呢？其實那都不是真正意義的ABS所導致的結果，因為風險並沒有流轉出去，阿里的ABS做的其實還好點，還做了一些結構化的安排，大概是30%的劣後兜底，就是說阿里的壞賬不超過30%的話，都是阿里自己承擔的，超過30%才開始虧到購買阿里這些資產的人身上，還算不錯的結構設計，但是很多ABS，都是要求資產方作回購安排的，什麼是回購安排，就是出現風險，你得自己來購買回去，這個其實跟證券化，一點毛關係也沒有，本質就是債而已，還是一個借錢的行為。

證券化的本質是風險的不斷流轉，到誰手上出事了，就死在誰手上，他就要求每個人都要根據自身的情況對資產進行有效定價，然後對自己的定價負責，最終形成市場合理定價，而債這個事情，就是不管你流轉多少次，風險到最後都是發行方的，所以市場往往就不需要定價。跟賣青菜白菜一樣，反正看誰發行的就行了，所以現在很多ABS做到最後，也就只敢做做阿里、京東一些大平台的標的，而不關心真正的資產質量，因為他們都是在做債。

這裡倒是友情提示下，阿里招財寶有個變現的功能，這個功能大家其實還是要看清楚協議條款，因為所謂變現的本質是利用你在招財寶上購買的權益在抵押借貸一筆錢的方式來實現了你資金快速變現的辦法，他的背後是你借貸規模不斷上升的過程，如果你投資的理財產品出現問題，那麼風險就轉嫁到你的身上，他並沒有把你的投資理財的風險給讓渡出去，所以招財寶也不是個證券化的市場，當然，我認為阿里的產品出現問題的可能性很小，所以太過擔心倒也沒必要，只是要知道，他這個模式畢竟是風險不斷累積的過程，所以大家在做變現的過程還是要意識到這個風險。（這裡還是聲明下，我看的是去年的協議條款了，不知道之後招財寶模式是否有發生變化。如果有這話可以作廢）

借貸模式我們就先不提了，不在本文探討範圍之內（以後我寫美國信貸危機的時候，可以好好再談談），我們還是繼續深入探討上面說的把我借出去的錢給證券化的命題，因為我借錢出去，要把這個債權轉讓出去，我們就會發現一個問題，純粹的一對一的債權要轉讓出去其實難度是很大的，金額小、期限短還好說，一旦金額很大，期限較長的時候，你就會發現挺難匹配的，聰明的華爾街投行就想了個辦法，把一筆金額較大的債權分拆成很多份，然後賣給很多人，這樣的話就容易賣出去了，這個在中國姑且叫金額錯配。在中國其實還幹了另外一件事情，姑且叫期限錯配。（為什麼叫姑且呢，因為這兩個詞的用語環境發生理解變異）但是期限錯配這個概念理論上在證券化的過程中是沒有的。所謂期限錯配，自然就是本來一年期的，我把它做成了一個月期，或者三個月期等等，這樣就更好賣了，但是為什麼國外沒有呢。

因為證券化的過程就是你自己承擔風險的過程，你買了一份債券，債券的利息本質是兩個屬性決定的，一個是安全性，另外一個就是期限，基本上可以理解為你對期限和風險匹配產生了自己的定價過程。簡單理解，一個月的一筆債權你覺得8%就夠了，如果是三個月你可能就要10%了。這個都是你自己考慮了安全性和期限之後，自己得出的定價，然後在這個過程中，你可以自己考慮是否出讓給別人，如果轉讓不出去，那就你自己持有到期。但是很著急用錢，那你就降低收益唄，再不行就虧損轉讓唄，一般成熟市場都會有合理市場定價，哪怕再爛的債券，理論上都可以出售，垃圾債里出過很多牛逼人物，這個話題有空也可以談談。所以你就會發現，證券化市場里，其實本質是不需要期限錯配的，因為他的期限流轉是他自己在市場流轉過程的，不需要錯配去解決。

那為什麼中國會有呢？因為中國的市場我前面說了，風險最終還是靠發行方承擔的，那麼也要發行方來承擔期限錯配後的贖回責任，平台方必須要去回收他自己發放出去的債權，無論是幾個月的，而一旦無法回收，那麼也就是意味著違約了，平台方就要承擔責任，如果平台方不需要承擔回購的責任和義務，那麼還好，但是顯然在中國這個是賣不出去的，所以，在中國很多披了證券化的外衣的所謂金融創新，本質都是債。

這裡的問題還可以深化下去，就是市場你會發現很多人其實並非因為真缺錢就開始把手頭的資產給證券化了，他們發現只要市場有差價就可以把產品流轉了。什麼意思呢，我是10塊錢10%的利息借出去的，如果有人覺得這個資產不錯，借款人肯定能還款，那麼市場一旦有人願意8%來買，那麼他就可以把這個債權賣出去，然後就可以無風險的賺取2%的利息，如果買入賣出的時間很短，假設一個星期就能操作一次，那麼每次就是2%的收益，一個月就是高達8%的收益。年化就是96%的收益，暴利啊，當然這個是我假設的。實際不會那麼高。但是理論是一樣的，這個時候，你就會發現很多人專門去找到這樣的資產，然後轉手賣給別人，這樣的人一般就是投行，也就是金融領域的二道販子。所以很多人覺得投行很牛逼，不是因為他們做的事情很牛逼很大程度上他也就是個拉皮條的，只是更高級點，拉的皮條離開錢更近點而已。

現在大家明白了，所謂證券化就是這麼個東西，把可能有潛在收益的資產（任何資產，不限於債權），只要未來具備現金流的東西，都做成證券，變成現金。在華爾街的金融領域裡的人，每天腦子裡想的東西就是把未來擁有現金流的東西都用這樣的思路進行證券化，信用卡應收賬款, 汽車貸款, 學生貸款, 商業貸款, 汽車飛機廠房商鋪租金收入, 甚至是專利或圖書版權的未來收入等等。美其名曰，金融創新。對的，華爾街過去幾十年所謂的創新，就是倒騰資產，然後把他賣給有錢沒地方去的傻逼，他在中間賺取差價。誰會是這樣的傻逼呢？其實都是很牛逼的一點都不傻的機構，養老基金，共同基金、私募對沖基金等等，在中國是誰呢？中國一般就是老百姓了。其實美國這些機構的背後也都是個人，這點上其實中美都是類似的。

這裡我們再解釋下流轉的兩個關鍵問題，第一個如何確保最終資產不出問題，因為這個是轉讓的前提，如果最終資產出現問題了，那麼所有的流轉都是扯淡的事情。事實上這個問題是誰也沒辦法解答的，因為我曾經說過，所謂風控本質上都是偽命題，神仙也無法有效判斷一個資產到底屬於風險資產還是無風險資產（可以看我另外一篇文章，金融機構談風控那是扯淡），金融風險本質是一個漸進的過程，很大程度上都是被掩蓋在地底下，跟火山一樣，你無法察覺，等你察覺的時候，一切都來不及了，系統性風險是大於個體性風險的，所以單獨進行風險認定的意義並不是很大。

我們的金融很大程度上其實是社會規則的一種方式，追求的是一種大家的認同，都覺得沒有問題，那就是沒問題，有問題也沒問題。都認為有問題，那麼沒問題也是有問題。所以，在美國簡單的風險認定工作，一般就是交給評級公司，評為AAA，那麼大家就認為沒有問題。如果評為BBB，那麼沒問題也是有問題了。穆迪等這樣的評級機構與其說是具備風險識別能力，倒不如說是制定了遊戲規則，然後形成了市場共識更準確。下面我會再仔細闡述幾個案例來解答這個問題。

那麼第一個問題就這麼簡單闡述過去了，當然不用評級，你也可以自己憑感覺去決定有風險還是沒有風險，這裡還有個點是理論上的證券化過程是一個風險讓渡的過程，說白了就是擊鼓傳花，你只要覺得你不是最後一棒，那麼也可以。

這裡解答第二個問題，就是收益是否合理，你確定了基礎資產沒有風險，但是如果收益明顯偏離市場價格，那麼也意味著你很難轉讓出去，這裡在美國其實是比較好的解答了這個方面的問題，但是顯然在中國其實難度還是很大的。第一個層面是美國是典型的直接融資市場，美國大概用了近百年的時間培育出了一個證券化的直接融資市場，很多企業借錢並不是從銀行借貸,而是先找評級公司,然後在市場上直接發債,投資人自己根據自己的偏好選擇合適的債權進行投資,這裡必須具備首要的要素就是市場投資主體的自擔風險。而顯然從這個角度看，中國目前是沒有任何證券化的市場的可能，除了股市，其實股市也不能說是嚴格的完全市場化的證券化市場，核心都在於中國的市場參與者不存在違約的可接受性。

很多人說為什麼自擔風險,是所有的核心呢。因為一個如果不違約，那麼就意味著，市場是永遠不可能出現合理定價的，我在三年前的文章里都提到過，中國哪裡有什麼資產管理機構，本質都是信貸機構，就是給你錢，你必須給我保本保收益，而一個市場都是保本保收益的話，也就意味著合理的定價的意義就喪失了,參與主體往往就不需要能力了，所以出現的情況就是中國的市場參與主體都是個體，而美國的參與主體都是機構。

美國的市場是需要極強的定價能力的，因為一不小心就血本無歸。個體第一欠缺專業度,第二也往往不經濟,導致最後的個體就習慣把錢交給機構打理。而且美國人的習慣更在於有錢第一件事情是消費，其次是理財。中國人的習慣是有錢先存錢，其次是理財，最後才是消費，到最後，就是應了趙本山那句話，人還在，錢沒了。有時候看著那麼多大媽大伯省吃儉用，一輩子辛苦，好不容易就那麼點錢，然後被騙走了，想想也是挺悲催的。這個問題，我過去談的太多，今天不多講了。

在一個較為完全的市場化的市場里，我們會發現金融的定價能力還是非常有效的，具備定價能力的主體一定比不具備定價能力的主體更容易受到資金的青睞，從而能擁有更大的管理規模。市場有標準答案的時候，總是答對的人，當然會被人更喜歡，不像中國，沒有標準答案，因為結果都一樣，傻逼和不是傻逼的答案都是對的，那還有啥意義。於是機構之間對於任何一個資產都有了各自的合理估值，從而實現流轉的可能性也就增加了，確切說，金融風險很大程度上是跟預期相關的，預期你會好，你一般都會好，預期你會差，結果你也會很差，尤其被主流機構給看重或者被拋棄的時候。

那麼我們把問題繼續看下去，所有證券化的前提其實都是要有基礎資產的存在，因為這個是一切證券化的起點，那麼從基礎資產角度考慮問題的話，什麼東西，會是基礎資產呢？前面提到過一個核心點，就是凡是未來會有現金流的東西，都可能成為基礎資產，也就是說，一樣東西，未來會有收益，那麼就可以先把未來的收益給折成現金給他錢，只要有這個行為,那麼就可以把這個行為給證券化了。但是這個邏輯隨著市場的錢越來越多以後，其實還在演變，加了幾個字，就是凡是看上去未來會有現金流（收益）的東西，都可以成為基礎資產。

談談關於次貸危機怎麼來的問題，請看《江南憤青:十篇文章看懂次貸危機（三）》