【行業分析】No.04食品飲料行業： 吃吃喝喝
一、 n初識食品飲料行業
通俗理解，食品飲料行業就是一個吃吃喝喝的行業，生產的多是必需生活消費品。無論是人們早餐的麵包、雞蛋、培根和牛奶，還是下班後朋友小聚享用的白酒、啤酒和威士忌。我們所有人都是食品飲料行業的當然消費者，每天都不知不覺地參與到行業鏈條中。參照申萬行業二級分類標準和Wind行業四級分類標準，可將相關食品飲料行業的二級行業分類梳理歸納如下：
二、 n食品飲料行業走過的路
（一）食品加工與肉類
從行業發展看，肉製品加工是指用畜禽肉為主要原料，經調味等加工處理而製得的熟肉製成品或半成品。傳統風味肉製品具有3000年的悠久歷史，是我國飲食文化的重要組成部分。在新中國成立後，全國各地先後成立了地方性肉類聯合加工廠，我國肉製品加工業才算真正發展起來。進入新世紀後，伴隨著行業內競爭逐漸加劇，肉製品加工企業出現整合。目前，我國是世界上生產肉類和消費肉類的第一大國，但人均消費量仍低於發達國家的平均水平。目前國內市場對肉類食品需求日益增長，而國內肉製品的生產加工能力與發達國家相比仍有很大差距，行業仍處於成長期。從行業特徵看，肉製品加工行業具有較弱的周期性，呈現一定的季節性和區域性特徵，屬於勞動密集型行業，兼具資金密集型行業的特點。
（二）白酒
從行業發展看，白酒為我國特有的一種蒸餾酒，以曲類、酒母為糖化發酵劑，利用澱粉質(糖質)原料，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀和勾兌而釀製而成。白酒在我國歷史悠久，是我國傳統文化的重要組成部分。在唐代文獻中，燒酒、蒸酒之名已有出現。白酒行業在20世紀n80、90年代迅速發展，各地方在低市場准入和高利潤水平刺激下興辦了眾多酒廠。進入21世紀後，白酒行業經歷了一波黃金髮展階段，但近幾年增長明顯放緩，成本顯著提高，行業步入成熟期。從行業特徵看，白酒行業在非周期性行業中周期性較強，呈現一定的區域性特徵，銷售與節假日密切相關。
（三）啤酒
從行業發展看，啤酒是人類最古老的酒精飲料，主要以大麥、啤酒花、水和酵母為主要原料釀製而成，在飲料消耗量排名中僅次於水和茶。啤酒最早於6000多年前出現，在19世紀末輸入中國。新中國成立以來，我國啤酒工業發展較快，尤其是進入20世紀80年代後各省市都建立了區域性的啤酒品牌。然而隨後經歷了殘酷的價格戰，最終以大型啤酒集團收購兼并進行行業整合結束。目前，我國已成為全球第一啤酒生產大國及消費大國，國內啤酒人均消費量已超越世界平均水平。由此看，我國啤酒行業發展遇到了瓶頸，行業已從成長期進入成熟期。從行業特徵看，啤酒行業呈現弱周期性、區域性和季節性特徵，屬於資金密集型行業。
三、 n食品飲料行業的產業鏈
（一）食品加工與肉類
從產銷量看，我國肉類產量長期保持穩定的增長速度，進口持續增加。2003 年至 2015 年，我國肉類總產量由 6932 萬噸增長至 8625 萬噸，合計增長24.42%；2015年，我國肉類進口268.4萬噸，比2010年的154.9萬噸增加了113.5萬噸，增長了73.3%。2015年，國內肉製品的產量為1500萬噸，佔到全國肉類生產總額的比重為17%。目前我國肉製品消費量約800萬噸，占肉類消費量的不足15%，其中低溫肉製品僅佔三成，與歐美日本等差距較大。
從行業內競爭看，我國肉製品加工行業市場化程度高，價格競爭激烈，企業規模以小型企業為主。目前，行業內已形成了一批規模化生產的龍頭企業，但前三位的雙匯、雨潤、金鑼肉製品加工量佔全國肉製品工業加工量仍不到三成，市場集中度有待進一步提升。
從產業鏈看，肉製品加工業的上遊行業為禽畜養殖業和禽畜屠宰行業，下遊行業戶主要為食品批發和零售業，終端消費者為餐飲業和家庭。影響肉製品加工業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：人口增長和人均收入增長、飲食習慣；（2）成本端：原材料價格；（3）其他：食品安全（含疫情）等。
（二）白酒
從產銷量看，從2003年到2012年，白酒行業產銷量在高端消費的帶動下不斷攀升。具體來看，白酒行業2012年產量1153萬千升，銷售收入近4500億元;與2003年相比，產量增長2.5倍，銷售收入增長7.4倍;十年來白酒產量和銷售收入分別保持了13%和23%的年平均增長率。2012 年下半年以來受國家三公政策和產能過剩影響，白酒行業需求大幅萎縮，尤其是高端白酒受到較大衝擊。目前，白酒行業經過了三年深度調整後企穩。2016年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量1358.36萬千升，同比增長3.23%；規模以上白酒企業累計完成銷售收入6125.74億元，同期增長10.07%;累計實現利潤總額797.15億元，同期增長9.24%;虧損企業累計虧損額10.54億元，同期下降15.92%。
從行業內競爭看，白酒行業屬於完全競爭性行業，行業的市場化程度高，市場競爭激烈。具體而言，超高端白酒由茅台、五糧液、瀘州窖（國窖1573）等企業把持；中高端白酒市場則由瀘州窖、劍南春、洋河、古井貢、汾酒、沱牌捨得、水井坊等企業主導；中低端白酒是地方性白酒企業的主戰場。中高端市場可能會成為未來主要增長領域。
從產業鏈看，白酒為最終消費品，上遊行業為農業種植業（高粱、小麥等）和包裝印刷業，下遊客戶主要為酒類批發零售業，終端消費者為餐飲業和家庭。影響白酒業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：消費者收入水平、區域優勢（歷史傳統、自然條件和政府重視程度等）和消費習慣；（2）成本端：包裝物和原材料價格；（3）其他：「三公」消費政策、洋酒等替代品競爭。
（三）啤酒
從產銷量看，我國啤酒行業自n2014 年起進入行業調整期，產銷量均開始下降，2016年有所企穩。2016年，我國啤酒產量達4506.40萬千升，同比下降0.1%。近幾年來，需求向中高端轉移，進口啤酒快速增長。2016年，中國進口啤酒64.64萬千升，同比增長20.1%；金額為44.01億元，同比增長23.3%。
從行業內競爭看，中國啤酒業格局已基本形成， 2015年前五大啤酒企業華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯的市場份額高達75.33%，較2011年提升了11.72個百分點，但行業內競爭仍較為激烈。未來競爭戰略有望從擴大市場佔有率轉向改善產品結構和提高噸酒價格。
從產業鏈看，啤酒為最終消費品，上遊行業為農業種植業（大麥等）和包裝印刷業，下遊行業主要為酒類批發零售業，終端消費者為餐飲業和家庭。影響啤酒業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：人口增長和人口結構、消費習慣；（2）成本端：包裝物和原材料價格；（3）其他：質量安全、差異化競爭等。
四、 n食品飲料行業的信用分析
為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20170310，剔除Wind四級行業農產品），分析結果如下：
（一）發債情況
從有發債歷史的發行主體個數看（共有90家發債主體），以民營企業和地方國企、環渤海地區和中部地區、中低評級、非上市、食品加工與肉類和白酒為主。具體來看，企業性質為民營企業和地方國企的主體佔比分別為52%和37%；所屬地區中環渤海、中部、長三角和珠三角佔比分別為37%、21%、12%和11%；主體評級為AAA、AA+和AA及以下佔比分別為9%、13%和31%；上市和非上市主體佔比分別為32%和68%；細分行業中食品加工與肉類、白酒、啤酒和軟飲料佔比分別為74%、16%、6%和4%。
從有債券餘額的發行主體餘額看（共有49家發債主體），以地方國企和民營企業、環渤海地區、長三角地區和中部地區、中高評級、非上市、食品加工與肉類和白酒為主。具體來看，企業性質為為民營企業和地方國企的主體餘額佔比分別為62%和34%；所屬地區中環渤海、中部、長三角和西南地區餘額佔比分別為33%、28%、19%和12%，各地區分布較為均勻；主體評級為AAA、AA+和AA及以下的餘額佔比分別為35%、31%和32%；上市和非上市主體餘額佔比分別為13%和87%；細分行業中食品加工與肉類、白酒、啤酒和軟飲料餘額佔比分別為76%、22%、2%和0%。
（二）財務情況
考慮到2016年年報尚未發布，選取2013年-2015年已經過審計的年報數據進行分析：
從現金流指標看，食品飲料行業的經營性現金流狀況波動較大，但2015年以來都有明顯改善。
從營運指標看，食品飲料行業的營運狀況基本穩定，其中食品加工與肉類和啤酒行業的存貨周轉率相對較高，白酒則絕對值較低且近年來呈現明顯下行。
從長期償債指標看，食品飲料行業整體負債狀況保持穩定，其中食品加工與肉類的資產負債率相對高於其他行業。
從短期償債指標看，食品飲料行業整體速動比率一般，利息覆蓋倍數指標基本穩定且絕對值較高，尤其是啤酒和白酒行業。
（三）交易情況
從二級市場來看，食品飲料行業債券流動性一般，除個別優質龍頭企業外市場成交比較清淡。
從信用利差來看，選取2016年以來食品飲料行業（AAA，1年以內）發行數據，與國債（1年）利差如下圖：2016年以來，食品飲料行業（AAA，1年以內）與國債（1年）的利差均值在60bp左右，但在2016年末快速攀升至100bp左右。
五、 n寫在後面的話
感謝YS和YW兩位資深的食品飲料研究員，如果沒有你們的點撥，很難想像在短時間內Get到行業的一些理解要點。研究永無止境，仍留下一系列問題待後續完善。
一是在對食品加工與肉類子行業進行分析時，未涉及乳製品、調味品、休閑食品等細分行業
二是部分發債主體為集團企業，其相關財務指標與所在行業可能會呈現一定的差異性；
三是對於發債主體較少和發債頻率較低的行業，當前的信用利差處理方式面臨數據不足的問題。另外，一級市場發行時存在的一些返費並沒有體現在票面利率上，會對信用利差產生一定的干擾。Wind新發布了「興業固收行業信用利差指數」，後續可以詳細了解指數構建框架，評估其適用性。
推薦閱讀：