當我們看債券市場研究報告時，我們在看什麼？

本文沒有配圖，因為我突然想寫字不想畫畫，想看圖的可以點X關掉了。

一般來講，常關注宏觀經濟或股市的人，如果去看債市研報，有時會有精神分裂的感覺。

比如說，今天我隨便打開某一家機構的《債市晨報2017-3-3》，這是其中一段原文：

近期宏觀經濟和政策等相對平穩，在金融去槓桿和監管政策趨嚴的背景下，機構情緒持續較謹慎，債券市場弱勢盤整態勢未改，且更易受各類負面消息的衝擊而走弱。周四（3月2日）消息面相對平靜，債券市場更多受此前宏觀數據好於預期和美聯儲加息預期顯著升溫的衝擊，機構情緒謹慎，現券收益率普遍再上行，利率債長端收益盤中最高一度上升3～4個基點。與此同時，當天國債期貨主力合約價格震蕩走跌，利率互換（IRS）繼續全線上行。

不到兩百字的這段文字，體現出幾個信息量：

第一，宏觀經濟向好，對債市是負面消息，是衝擊。

基本邏輯是，債券是固定收益，是避險的品種，如果經濟形勢不好，大家對經濟增長沒有信心，經濟風險高，於是轉頭去買債券。比如，債券市場最大的玩家商業銀行，一般是信貸優先，但如果判斷經濟形勢不好，企業還貸款的能力有問題，於是銀行資產就會收緊信貸，轉向固定收益的債券。反之，經濟形勢一片大好，銀行會偏向增加信貸（貸款利息比國債更高）。

同理，財政刺激也算負面衝擊，企業（尤其國企）攬的項目多了，也要信貸支持，間接影響了國債的需求。

同理，經濟形勢大好，一般推動股市、房市上漲，於是資金會流向股市房市，債市則看空。股市與債市趨勢相反，被稱為「蹺蹺板」現象。當然我們的市場是有特殊的中國國情的，所以這個蹺蹺板時常失靈，偶會發生「股債雙牛」（2015年Q3至2016年Q1）或「股債雙殺」（2016年年底）的現象。

第二，美聯儲加息，對債市利空。

我們回顧美聯儲2016年12月15日的加息，美國還沒怎麼著呢，其蝴蝶效應卻引起太平洋彼岸的中國債券市場血流如注。中國10年期和5年期國債期貨的主力合約雙雙跌停，創13年以來最大跌幅。隨後央媽及時救市，又導致國債期貨猛漲，創下近年最大漲幅……

邏輯上看，全球經濟一體化，美國加息，會導致美元迴流，資金都去追逐美元了，被冷落的人民幣其匯率就要貶值，不利於人民幣國際化大業，也使國內產生通脹的壓力。要維持匯率穩定，所以大家預期央媽也會被動加息，利率要上升。

那麼，預期利率上升，為啥看空債市？

第三，國債收益率普遍上行，說明債券市場走弱。

利率上升，意味著國債收益率也要上升。

這裡，稍提一下國債收益率。

債券的收益率簡單來說就是收益與價格之比，具體公式稍複雜，也分很多種，一般來講，用得比較多的是10年期國債到期收益率。

因為國債發行頻率高、發行周期穩定、數量充足、縱向歷史數據完備，可以說是債市中的無風險利率（國家能破產嗎？不能）。而且它的價格發現機制好，招標發行，是所有市場參與者通過無數次預測、博弈之後得出的一致預期。是天生的好指標。

國債收益率與交易價格與成反比，因為：如果利率上升，國債收益率也要相應上升（否則誰還買國債？），而債券的票面利息是固定的，所以交易價格就要下降，以彌補上升的收益率。

所以，國債收益率上升，意味著債券價格下跌，債券市場走弱。

第四，去槓桿（流動性趨緊），對債市利空。

簡單講，去槓桿就是要收緊流動性，央媽不給錢用了，怎麼買債？所以是利空。典型的就是「錢荒」時期。

之前的驅動債券市的邏輯主線，是傳統周期性，即看經濟增長和通貨膨脹（基本面），之後，我國經濟進入了30年難遇的一個階段——潛在增長速度下行，為了穩增長，降息降准寬鬆貨幣，但持續增加的資金供應量，卻找不到好項目（資產荒），在金融系統空轉，於是大家都玩槓桿玩金融（脫實向虛）。

但是，這種模式是脆弱的，萬一有點風吹草動，比如央媽覺得風險大，要收緊流動性去一下槓桿，提高逆回購利率。央行逆回購就是回籠資金，這時候影響短期利率升高，加大債市加杠杠的成本，起到去槓桿的效果。一旦開始去槓桿，就容易傳導下去，形成踩踏（債災），進而傳導到股市。

所以，債市驅動的邏輯主線更為複雜，加上了結構性因素，債務槓桿也成為分析債市的一個重要影響因素。

第五，利率衍生品的走勢，國債期貨與利率互換（IRS）

這些衍生品玩的就是預期。所以它們的變動很受重視，表示著市場風向的變化。

國債期貨，是以國債為標的的期貨產品，是加了槓桿的，所以它的波動比現貨（國債）更為敏感。國債價格看跌，國債期貨的價格就會馬上反應，而且跌得更快幅度更大，跌停漲停都不是啥新鮮事。

利率互換（IRS）也是同理，利率互換就是對利率進行交換，標的是固定利率和浮動利息。IRS槓桿高，需要的本金小，交易成本低，所以對利率走勢更敏感。這個研報的意思是，如果經濟比較樂觀，帶來通貨膨脹預期，加上有加息和收緊流動性的預期，這些都會推動利率上升預期。這種上升預期更為敏感地反應在IRS的變動上（IRS全線上行）。

總結：

不管是房市、還是股市，還是債券市場、商品市場，其變動的邏輯及來龍去脈是一樣的。

因為經濟系統太過複雜，各種影響因素錯綜交織，鮮有人能夠準確預測債市短期走勢，何況長期。影響債市的因素還有很多，比如監管政策、匯率、美國國債等等，往往各種多空因素同時存在，依據數據分析，判斷哪個因素是主力，就成為分析師的技術活。

預言家不常有，被打臉者常有。

投資者需要有自己的判斷，自己的預期，再下注，讓市場來裁判。

但是，脫實向虛搞來搞去產生的都是內耗，最重要的是，

實體經濟的回報率！需要真實的上升！

否則，這些金融市場就會成為爆破點，折騰的時間越長，破壞力越大，最後要維持穩定付出的代價就越大。

所以，防風險、去槓桿就是現在重要的問題。

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