當傳統的分析框架遇見智能投顧——以兩家獨立智投為例

2016年12月6日，招商銀行正式推出摩羯智投，成為了國內第一家提供智能投顧服務的大型金融機構。不過，由於摩羯智投的歷史業績尚短，其投研團隊進行全球大類資產配置的能力尚未得證，並且有專業人士質疑摩羯智投和招行其他產品及服務間的關聯性可能損害投資者的利益，我們接觸到的大部分投資者均表示近期對摩羯智投仍持觀望態度。

那麼，想挖掘智能投顧價值並成為率先吃螃蟹的投資者們，有更好的選擇么？本文用傳統的投資顧問分析框架，為大家挑選了國內智投中兩家業績較好的獨立智能投顧公司，璇璣智投和藍海智投，供大家參考。

團隊&業績

從成立時間來看，如果把摩羯智投比作小孩，那麼璇璣智投和藍海智投則算得上成年人了。璇璣智投APP在2016年8月上線，而藍海智投在2015年4月成立，據稱是國內第一家智能投顧公司。

此外，兩家獨立智能投顧的團隊在全球多資產投資和財富管理領域都具有深厚的實力。璇璣智投CEO鄭毓棟先生在財富管理領域有十餘年的跨國銀行經驗，曾在渣打和花旗銀行投資策略和產品等部門任職。公司核心成員畢業於哥倫比亞大學、新加坡國立大學、耶魯大學、南加州大學、中國人民大學等國內外頂級名校。

而藍海智投CEO劉震先生1995年在全球知名對沖基金D.E. Shaw開始華爾街生涯，隨後在美國銀行、UBS和Brevan Howard等公司擔任要職，積累了20多年的華爾街對沖基金經驗，管理過多個全球量化對沖基金。2009－2012年曾任易方達基金公司指數與量化投資部總經理。藍海智投擁有一個專業投資顧問委員會，其成員均來自國內外一流資管機構和商學院。

不過，作為投資顧問，我們對智能投顧公司最重要的評判標準之一仍然是業績。

2016年對於中國投資者來說是一個如同災難般的年份，A股暴跌，衡量大盤股的滬深300指數全年跌幅達11.3%，創業板指數全年跌幅更是達到27.7%；而人民幣債券總收益也大幅低於14、15年，衡量市場所有債券收益平均水平的中債新綜合財富指數累計漲幅僅1.8%，低於餘額寶等貨幣基金；雪上加霜的是，人民幣兌美元匯率也大幅下跌，在岸人民幣累計跌幅達7%。

在如此糟糕的投資環境中，本文介紹的兩家智投公司的業績如何呢？

璇璣智投提供了6個風險等級的投資組合，通過對其公開的持倉細節進行業績回溯，得到6個組合的收益在0.5%至5.1%之間，用收益波動率衡量的風險水平僅為普通股票基金的5%至20%。雖說絕對收益不算特別高，但仍然遠好於大部分國內的股票和債券型基金產品，也體現出了璇璣智投在市場下跌時對風險的謹慎態度。

而根據藍海智投公開發布的年度業績報告，該公司為投資者提供10個風險等級的投資組合，2016年的總收益在11.2%至14.3%之間，用收益波動率衡量的風險水平為普通股票基金的10%至50%。該年度報告顯示，均衡風險組合的業績戰勝了98.4%的公募基金和93.9%的私募基金。可以說，藍海智投的業績表現是所有智能投顧中最為亮眼的，10個風險等級的投資組合也基本覆蓋了從保守到進取的投資風格，以滿足投資者多元的投資需求。

投資流程

當然，某一年的投資業績並不足以證明智能投顧的投研水準，更重要的是通過投資組合和投資業績透視投資流程。一個專業、嚴謹的投資策略和流程是智投公司為投資者帶來長期穩健業績的前提。

一般來說，投資的策略主要分為三大類，分別是大類資產配置、選股和擇時。歐美市場較為成熟的研究表明，大類資產配置對投資者長期收益的解釋力度超過90%，其後是選股，最後是擇時。對於部分個人投資者來說，擇時對長期收益的貢獻往往是負數。因此，在美國誕生的Robo-Advisor，如Wealthfront和Betterment，都是利用傳統的組合優化理論解決大類資產配置問題，而選擇性放棄選股和擇時。

以下，我們也從大類資產配置、選股和擇時三個方面來考察一下璇璣智投和藍海智投。

大類資產配置

璇璣和藍海智投APP上展示了其最新的投資組合細節，兩家智投定義的資產類別有所區別，具體如下表。可以發現，璇璣智投的10類資產中，國內資產（不包括黃金）佔6類，海外資產佔4類；而藍海智投的13類資產中，國內資產佔4類，海外資產佔9類。

具體而言，璇璣智投在的國內資產類別多出了現金和多元資產，前者並非真正的持有現金，而是指的貨幣基金，後者指的是股債配置比較靈活的基金。我們仔細調查了一下這裡所謂的「國內多元資產」，發現其投資組合雖然倉位變動比較大，但仍然以股票為主，業績和中小盤股的相關度很高，因此我們認為不適合單獨劃分為一個資產類別。

nn而藍海智投在海外資產類別的劃分上較為細緻，多出了歐美高等級債券、房地產信託和大宗商品，另外海外成熟股票市場也按區域劃分為美國、歐洲和亞太。我們推測這可能和藍海智投投研團隊較為豐富的海外資產管理經驗有關，相信這也是藍海智投作為全球大類資產配置型智能投顧的一大優勢。

我們進一步查看了璇璣智投和藍海智投2016年末的投資組合資產配置，可以發現在去年國內投資環境異常艱難的情況下，兩家智投的推薦組合均選擇避開國內A股市場。

璇璣智投大量配置了風險較低的國內現金和債券，整體組合風險大幅下降，有一定擇時策略的使用痕迹，容易在市場回調時錯過盈利機會。此外，近10%的國內多元配置實則為中小盤股票加債券配置，這部分資產的虧損也印證了我們前面的觀點，即不應把國內多元資產單獨分類。事實上，股債混合型基金的設立從一定程度上正是為了實現資產配置的目標，但智能投顧一般會選擇自行把控各類資產權重，因此純粹的單一資產產品或許更為適合。

藍海智投選擇投資海外的股票和債券市場，在維持組合長期收益、風險水平的同時，盡量規避國內資產下跌的風險。2016年，美國標普500指數上漲9.5%，國內跟蹤該指數的基金產品漲幅在15%左右（資產上漲加美元升值），投資海外債券的基金產品平均漲幅也超過10%。這也就解釋了藍海智投在2016年業績大幅領先國內基金產品和智能投顧的原因。這也體現了我們投資者進行全球大類資產配置的必要性，在國內資產普遍下跌時，海外優良資產可以提供額外的投資收益並降低投資風險。可見藍海智投投研部門在2016年初定製的海外資產配置戰略是相當成功的。

據了解，藍海智投投研團隊在2017年初仍舊推薦高配海外股票和債券。截止今日，美國納斯達克100指數和香港恆指在2017年累計漲幅均已達8%。藍海智投在1月的投資報告中表示其組合收益大幅戰勝國內的業績基準。

基金產品選擇

雖說大類資產配置解釋了大部分的投資收益，但整個投資組合的落實仍然離不開具體投資產品的選擇。在璇璣智投和藍海智投的APP和官網上，我們查到了他們的備選基金產品池，如下表。

基金產品通常分為主動型和被動型，主動型產品的基金經理會通過宏觀和市場研究去主動調整資產比重，以期待能獲得更高的收益和更低的風險，該類產品的收費一般比較高；被動型產品的的基金經理會完全或部分複製一個指數的資產比重，以期待復刻該指數的收益和風險，該類產品的收費一般比較低。

歐美成熟市場有大量的學術研究和行業實踐表明，在成熟的資本市場如美國股市，主動型產品的費後收益往往低於被動型產品。耶魯大學傳奇投資經理就曾表示，在越成熟、流動性越高的市場，主動投資獲取超額回報的難度就越高，因此耶魯大學捐贈基金在成熟市場股票和債券兩類資產上主要採取被動投資，而在新興市場股票、股權投資等流動性和效率均較低的資產類別上採取主動投資的方式。

回到文中介紹的智能投顧。璇璣智投的基金產品選擇基本能反映上述原則，除了在國內中小盤股和海外成熟市場股票兩類資產上。對於國內中小盤股票，璇璣智投選擇了被動跟蹤中證500指數的被動型產品，而對於海外成熟市場股票，團隊卻選擇了主動管理的交銀環球精選。

相較而言，藍海智投在國內股市、信用債、海外債券和大宗商品等效率不太高的資產類別上選取了主動型產品，而在海外成熟市場股市上均選擇被動型產品。因此從這一點上我們認為，藍海智投的投資組合可以節約部分主動管理產品的高費率（每年可以節省資產規模的1%至2%），同時也避免引入不必要的主動管理風險。

此外，兩家智投選擇的主動基金產品均具有成立時間較長且業績評級較好的特點。（具體的產品選取標準並未有披露，不過市場上較為普遍的量化指標包括信息比率、夏普率等）

擇時策略

從美國的行業經驗來看，智能投顧一般都不會使用擇時策略，並建議客戶根據自己的風險偏好長期持有投資組合，因而智能投顧的調倉頻率相對較低。

經查閱藍海智投的月度投資報告，我們發現其在2016年共調倉3次，且倉位變動幅度相對較小（單只產品倉位變動最高占資產總額的10%）。璇璣智投的APP上並未披露其持倉歷史。

總的來說

本文介紹的兩家獨立智能投顧均擁有一流的全球資產配置投研團隊。相較而言，藍海智投的業績更為亮眼，戰勝了98.4%的公募基金和93.9%的私募基金，也從一定程度上印證了全球大類資產配置型智能投顧為投資者謀福利的潛力。

從投資策略上講，璇璣智投重點配置國內資產，而藍海智投分散配置在海外主流的資本市場和資產類別。此外，在市場不確定性增加時，璇璣智投傾向配置較大比重的現金和債券類資產，大幅降低投資組合的風險水平，有一定擇時策略的痕迹，也容易在市場回調時錯過盈利機會；而藍海智投更側重於通過海外資產的配置來分散國內投資的系統性風險，從而保持投資組合長期收益和風險水平的連續性，避免過多使用擇時策略。

在基金產品的選擇上，藍海智投在海外成熟市場選取被動型基金產品，可以在節約基金管理費用的同時，避免引入不必要的主動管理風險。此外，兩家智投均青睞業績長期保持在市場前列的主動型基金產品。

「智能投顧」概念雖然在2015年就已經被引入國內，不過整個行業目前仍然處於發展的態勢中，智能投顧公司雖多，但良莠不齊。希望本文提供的框架能為投資者分析和選擇智能投顧起到一定幫助。

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