東陽光科跨境收購東陽光葯，大股東股權騰挪意欲何為？

東陽光葯（http://1558.HK）自2015年12月公告向大股東增發內資股提高其控股權，並將內資股轉讓至大股東A股持股平台：東陽光科（600673.SH）的公告後，當時交易價格尚未披露，歷時2個月，2017年2月16日，兩公司同時公告交易方案，當這塊最後的拼圖拼上後，此後，東陽光葯的估值就變成了一道開卷考題。

關於東陽光葯（http://1558.HK）的基本面就不在贅述，自行補課，簡單點說就是高度依賴核心品種可威（奧司他韋），口服抗病毒藥物，主要用於治療流感（包括禽流感），品種還在成長期，大股東研發實力強但在體系外，中報盈利同比增長40.32%，2月7日披露盈喜，全年業績增長超40%，按照去年的基數來算，2016利潤最低為3.71億，按照擴大後股本和最新的股價（16元/股），2016估值也就17倍，加上這次交易披露的信息，值得花時間細看。

一、本次交易架構

交易前，東陽光葯的股權結構是這樣的：

第一步，大股東增持內資股，形成絕對控股，公司以人民幣16.12元/股（約為港幣18.05元/股），認購120萬增發的內資股，增資1934.4萬，為擴大後股本的0.265%，大股東持股比例提高到50.04%，這步的目的就很明顯啦，增持到絕對控股，合併報表做厚東陽光科的業績。東陽光科是鋁製品公司，A股公司就不多說了，這兩年跟著大環境業績下滑嚴重，這步已經在2月10日完成交割。

第二步就是最新的公告了，東陽光科（600673.SH）通過向東陽光葯（http://1558.HK）大股東：宜昌東陽光葯業發行5.45億股，5.91元/股，作價32.21億人民幣，收購其持有的2.26億東陽光葯的內資股，換算過來內資股對價為人民幣14.24元/股（約為港幣16.1元/股）。

交易完成後，東陽光葯（http://1558.HK）將成為東陽光科（600673.SH）的控股子公司，東陽光科的實際控制人仍為張中能、郭梅蘭夫婦，實際控制人未發生變更。交易完成後，東陽光科（600673.SH）的股權結構變化為：

如果細心看公告就發現交易完成後，宜昌東陽光葯業持有上市公司18.08%的股份，同時，上市公司持有宜昌東陽光葯業7.40%的股份，形成互相持股，東陽光科承諾在交易完成36月內解決該問題。

同時，交易雙方簽署了《盈利預測補償協議》及對應的補償措施。宜昌東陽光葯業承諾東陽光葯在2017年、2018年、2019年期間各年度承諾凈利潤數分別為不低於4.80億元、5.75億元、6.52億元。按照這個業績承諾和當前的匯率做了個簡單的測算。

交易的核心信息就基本如上，接下來就是思考這個交易安排背後的股東意圖了。

二、大股東意欲何為？

以前看重基本面分析，但是看著看著，發現不能只看這個，還得看基本面背後各方利益的訴求，很多時候就是大股東的意圖，結合起來看才能看清很多故事，基本面決定了能不能漲，各方利益決定了想不想漲，現在中國的股市，人的因素還是太大，太大了。

1、為何有這個交易？

這次交易，說白就是大股東資產從非上市體系納入上市體系，從平行公司改成「套娃」結構，這種架構用最小成本控制最多的公司，同時實現資產的多次定價，這種架構在A股可能比較少見，但是在港股可一地都是，一般就是一個控股型母公司下面拖家帶口好多家業務公司，這種架構放大控制權，同時讓資產多次定價，缺點是沒辦法隔離風險，在成熟市場母公司一般都是多元折價的，但是現在A股還是處於多元溢價的階段，隨便整，對於大股東而言，這筆交易完成後，最直接的體現就是A股公司東陽光科並表後的業績立刻就上來了，而且變相增持了A股公司。

站在大股東利益最大化的角度上，此前猜測的劇本是，大股東向機構增發股份融資，然後用現金購買東陽光葯的內資股，套現一波，卻依然控制著兩個公司。然而並沒有，在目前的交易後，大股東在東陽光科的持股比例大幅的提高了，並表業績也頂上去了，將來股價拉一波，在高位再來一波增發圈錢，一樣可以搞到錢，請注意，絕大多數大股東都按捺不住搞錢的動力的...

目前大股東對東陽光葯（http://1558.HK）的定位是：國內製劑的生產及銷售。大股東體系外還持有原料葯、藥物研發、海外製劑等醫藥產業資產。原料葯目前體量比較小，號稱沒有同業競爭，原料葯就是屌絲化工周期性行業，不進東陽光葯挺好的；藥物研發這塊本來在IPO的時候就簽了優先購買權；海外製劑這塊目前規模也不大，從信息來看，這塊應該是不會進東陽光葯了，但是假設這些海外製劑真的通過綠色通道快速註冊，估計國內的銷售權益也會賣給東陽光葯，避免同業競爭。

從邏輯上講，東陽光葯的業績影響的是兩個上市公司的報表，從來沒見過「套娃」結構卻去刷母公司利潤這麼蠢的...大股東利益最大的化的方式是：繼續把東陽光葯刷上去，別忘了東陽光葯內資股的架構，將來是可以在A股上市的，按照現在劉主席的速度，真要搞用不了多久的，最後通過A股進行減持才是最爽的。目前如果把醫藥資產往東陽光科裡面塞，帶著鋁製品的拖油品，你覺得估值上得去么？而且整個大健康板塊太大了，如果東陽光科要講故事圈錢，接下來股價拉一把圈一波錢去做醫療服務，或者去搞醫藥流通，再不濟去搞個中藥啥的，既不影響同業競爭，又把概念堆上去，又可以把故事講得大大的，手裡的牌這樣打才是利益最大化的。

從大股東利益最大化的角度來講，東陽光葯的國內製劑平台的地位是比較穩的，沒有人跟錢過不去，一個乾淨漂亮的醫藥工業公司對大股東而言，很重要。

2、這個業績對賭賭不賭得過？

交易公告中還披露了未來三年的業績對賭，2017年、2018年、2019年期間各年度承諾凈利潤數分別為不低於4.80億元、5.75億元、6.52億元。問題來了，這個對賭的業績，對小股東有沒有指導意義，那就要具體過一下《盈利預測補償協議》中的條款了：

（1）交易對方應優先以其在本次發行股份購買資產中獲得的東陽光科股份進行補償。若交易對方在本次發行股份購買資產中所獲得的股份數量不足以補償的，差額部分由交易對方以現金補償。

（2）當期應補償金額=（標的公司截至當期期末累積承諾凈利潤-標的公司截至當期期末累積實際凈利潤）÷補償期限內各年度承諾凈利潤總和×標的資產交易價格-截至當期期末累積已補償的金額。

當期應補償股份數量=當期應補償金額÷本次發行價格。如交易對方在本次發行股份購買資產中所獲得的股份數量不足以補償的，由差額部分由交易對方以現金補償，計算公式為：

當期應補償現金=當期應補償金額-當期已補償股份數量×本次發行價格。

（4）上述補償按年計算，補償期間內任一會計年度未達到相應年度承諾凈利潤時均應按照上述方式進行補償。在逐年補償的情況下，在計算補償期間各年期末的應補償股份小於0時，按0取值，即已經補償的股份不沖回抵銷。

這個補償承諾有點殘暴...理論上如果每年都剛好凈利潤為0，那所有增發股份都會補償掉，東陽光葯的股權等於白送給東陽光科了....而且最bug的是，三個會計期的補償是獨立核算，既不延遞，又不回沖...也就是當年做多了對其他年份沒有任何影響...

在這樣的對賭協議面前，對於東陽光葯而言，最優的策略是嚴格按照業績對賭來做財報，每年都剛剛好，有能力就留餘糧給下一年，沒有太多衝業績的動力，今年沖太猛，明年完不成怎麼辦...對於大股東而言，折騰這檔事，就是為了拿A股的股權，業績對賭未完成股份被補償掉就不就傻逼了...按照最近A股的監管風向，只要將來這個條款確認了，估計也跑不掉，不是每個人都能像共和國長子一汽轎車（000800.SZ）那樣耍賴了還沒事...

主觀上有完成業績對賭的動力，還要看客觀上有沒有完成的能力，能不能完成坦白講就看目前公司的核心品種可威（奧司他韋），原研為羅氏（達菲），按照今年的數據，比增40%左右還是可預期的，這個品種有好幾家能做，但是其他的都是大廠，投入不了多少精力在這個小品種，而且最為關鍵的是，公司有個獨家的顆粒劑型，這個劑型最大的優勢就是服用便利性，在兒童領域的應用就比原研的膠囊型好太多了，試想這波全面二胎的節奏，不出臨床事故，你說兒童劑型能不爆炸么...

最近這個H7N9禽流感有點想要搞事的意思，新發病例和新發疫情地區持續出現。據衛計委2017年1月25日發布的《人感染H7N9禽流感診療方案(2017年第1版)》，H7N9相關治療主要為隔離治療、對症治療和抗病毒治療。其中抗病毒治療提到的抗病毒神經氨酸酶抑製劑藥品有三種：奧司他韋、帕拉米韋、扎那米韋。

問題來了，按照上文的邏輯，公司最優是做到每年完成，如果這波疫情整的搞起來，一下子把渠道庫存給頂上去，今年業績很壯觀，明年咋整...

總結：

1、交易價格敲定，靴子落地，除非有突發疫情，目前這個業績對賭主觀上想完成且客觀上有能力。

2、業績對賭有了，未來三年東陽光葯的估值也已經是開卷考試了，開卷考就全憑個人判斷了。PS：業績承諾是人民幣利潤，如果匯率跨了，這個估值就不成立了。

3、保不準，啥時候東陽光葯就要提個發A股了，按照這個業績對賭，發A股沒毛病。

4、這個交易後，一大波A股報告、媒體在向東陽光葯湧來，曝光量必然會帶動成交量的好轉。

《中報預增35%，東陽光葯（http://1558.HK）的神葯藥效幾何？》：https://zhuanlan.zhihu.com/p/21652575

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