去年沸沸揚揚的傘型信託到底合法嗎？
如題。2015年轟轟烈烈的傘型信託場外配資被證監會叫停後，不少投資者被信託公司單方面清盤，投資者有可能追回自己的損失嗎。
已經走入司法程序的案件，現在已經有傾向將所謂「傘狀」信託合同作無效處理。
理由很簡單：
《證券法》的「法人禁止出借證券賬戶」、「融資融券業務必須經過證監會批准」。而上述法條均應根據合同法司法解釋二第十四條規定而認定為效力性強制性規定，繼而適用合同法第五十二條第（五）項規定。法律規定的很清楚明了，無需複雜化問題。
至於證監會的事後監管、監管事由、監管力度、節奏和方式方法，屬於行政管理方式，為何事後叫停且不用早已經存在的法律，有其複雜的監管原因。問題和描述不相符合，實質上是兩個問題，第一個問題是傘型信託合法嗎？第二個問題是傘型信託投資者能追回投資嗎？下面我分別和大家分享下我的觀點。
一 傘型信託合法嗎？傘型信託合法合規，最多是涉嫌違法違規，但是它並不符合監管思想，就是顆巨大的定時炸彈埋在瘋牛身上，證監會銀監會肯定不允許它的存在。所以結果就是我們所看到的，傘型信託被叫停，而不是違法違規抓一批人進去。1 什麼是傘型信託
（誰讓信託「壞孩子」這麼能裝，看起來是個乖寶寶符合央外婆，銀媽，證姨的各種規定，其實裝了一肚子壞水，最後把瘋牛玩死了）
傘型信託的合法性問題前面已經說了，形式上做的好的是不違法的，但是本質上是「以合法形式掩蓋非法目的」，打擦邊球，鑽制度漏洞，妥妥的違反了《證券法》、《證券登記結算管理辦法》、《加強關於經紀業務管理的規定》等法律法規。所以怪只能怪金融法自己沒本事，也怪分業監管的制度管不住快速發展混業經營模式。
這裡我摘選了一位學者和一位律師關於傘型信託是否違法的不同見解。我對他們爭論的看法依舊是上文提及的觀點，換言之，做實務的律師採用形式主義解釋論，傘型信託在形式上符合法律法規，所以不違法；做學問的學者採用實質解釋論，傘型信託實質上違反了法律法規，不能因為它的形式合法性就免除對其責難。（感興趣的可以詳細了解，不感興趣的可以跳過下面觀點堆砌）（許海波 金誠同達（上海）律師事務所高級合伙人，「傘型結構化證券投資信託」法律問題分析，2016.10.28，摘自高山LEGAL微信公眾號）（黃爰舜. 證監會叫停傘形證券投資信託之反思[D]. 華東政法大學, 2016.）（1）是否構成非法利用他人賬戶贊成派《證券法》第80條規定：「禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。」傘形信託的主賬戶可能涉嫌違反這一條款，如果傘形主賬戶為投資管理公司所屬賬戶，則投資管理公司涉嫌向客戶出借賬戶；如果主賬戶為信託公司或資管公司所用，則投資管理公司涉嫌非法利用他人賬戶從事證券交易，提供賬戶的信託公司、資管公司則涉嫌非法出借證券賬戶。即使投資管理方不以公司法人名義，而以個人、有限合夥或其他組織名義進行配資交易，也違反了《證券登記結算管理辦法》第18條「證券應當記錄在證券持有人本人的證券賬戶內」的規定。反對派提出這一質疑的，是依據《證券法》第八十條的規定：「禁止法人非法利用他人賬戶從事證券交易；禁止法人出借自己或者他人的證券賬戶。」
我們可以從兩個角度簡單分析一下這一質疑。
第一，在不涉及「傘型」的情況下，優先順序委託人和劣後級委託人共同設立結構化資金信託，並用於配置股票，而根據信託文件規定，劣後委託人作為劣後受益人向受託人提交交易指令建議，無論是通過電話還是通過網路，在此情況下是否合法合規？答案顯然是肯定的。因為，法律從未規定，信託受益人不能參與信託資產的投資決策。至於是通過電話還是網路，這不過是技術問題。由此，我們不可能認為信託公司將其開設的股票賬戶出借給了投資者（劣後委託人／受益人）。這很好理解。
第二，在上述分析的基礎上，如果採用了「傘型」結構呢？如前文分析，是否採用傘型結構，區別僅在於是否採用了TOT結構的「信託中信託」，以及是否通過一個股票賬戶來實現不同組合的資產配置，且不同組合之間的配置安排是相對獨立的。毫無疑問，我們不能因為有上述兩個特徵的存在，從而認為信託公司將信託計劃對應的「股票賬戶」出借給了子信託計劃的劣後委託人／受益人並用於買賣股票，這存在本質的不同。
事實上，在「傘型結構化證券投資信託」的存續及運營過程中，信託公司作為受託人始終根據信託文件的規定履行管理義務、執行風控措施，包括限制交易、強行平倉等等，從未喪失對所涉「股票賬戶」的控制權，所謂出借「股票賬戶」之說顯然是不存在的。
當然，在券商向信託公司開通了外部數據接入的情況下，信託受益人的指令建議經系統設定審查後可即時執行。這從外觀操作上容易引起誤解。但我們不能以外觀操作引起的錯覺來顛覆其法律關係的判斷。
（2）是否違反融資融券業務規定
贊成派《證券法》第142條規定：「證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定並經國務院證券監督管理機構批准。」依此規定，證券公司從事融資融券須經批准，法務界有觀點認為，既然券商的要求如此嚴格，其餘機構或個人從事融資、配資業務亦須經職能部門批准，因此傘形和類傘形信託的配資和槓桿融資行為，涉嫌構成非法槓桿融資業務。但對此問題一直存在法律爭議：一是《證券法》第125條的證券業務」並不包括融資融券，融資融券是否屬於特許業務存疑；二是融資融券一併作為券商須批准從事的業務，主要強調的是融資與融券的對應關係，單向融資業務是否屬於特許業務存在爭議；三是現有法律和監管規定並未要求所有主體從事融資買賣證券業務均須經證監會批准，事實上，資產管理公司、信託公司、私募基金、一般機構和個人均從事大量融資證券交易活動。反對派根據證監會發布的《證券公司融資融券業務管理辦法》第二條的規定，融資融券業務是指向客戶出藉資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，並收取擔保物的經營活動。
信託公司的結構化信託業務和證券公司的融資融券業務，是兩種不同機構開展的不同業務。就經濟功能來看，結構化信託客觀上能夠讓承擔風險的劣後投資人實現「融資」投資證券資產的功能。而「融資融券」業務，是為證券投資者提供一個對沖工具，客觀上也存在為證券投資者提供「融資」的功能。但兩者主體不同，法律關係不同，操作也不相同。
融資融券業務的基礎法律關係為借貸法律關係。而結構化信託業務，顯然不存在出藉資金或證券。至於優先順序受益人和次級受益人之間的分配關係，這是按照結構化信託的規定和不同委託人的風險偏好作出的安排，也是結構化融資的應有之義。
除銀監發【2010】2號文對於結構化證券投資信託作出規定外，銀監發【2016】58號文《關於進一步加強信託公司風險監管工作的意見》規定：「各銀監局要督促信託公司依法合規開展股票投資等信託業務，配備專業管理團隊和信息系統支持，建立健全風險管理和內控機制，切實做好風險揭示、盡職管理和信息披露。督促信託公司合理控制結構化股票投資信託產品槓桿比例，優先受益人與劣後受益人投資資金配置比例原則上不超過1：1，最高不超過2：1，不得變相放大劣後級受益人的槓桿比例。」
可見，結構化信託的合法合規性並無疑義。只是出於風險控制的考慮，監管部門對於結構化證券投資信託的優先劣後比進行了調整。以非法經營「融資融券」來挑戰「傘型結構化證券投資信託」的效力，顯然於法無據。同時，從「融資融券」的角度來分析其產品正當性，與是否採用了「傘型」結構無關。
（3）是否違反投資實名制
反對派《證券法》第166條規定：「（第1款）投資者委託證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。（第2款）證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。」根據上述規定，投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。即股票賬戶申請人應當按照其實名申請開設賬戶，並提交材料。
如以信託資產配置股票資產，根據銀監發【2004】61號文《中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會關於信託投資公司開設信託專用證券賬戶和信託專用資金賬戶有關問題的通知》規定：「信託投資公司應當按照《中國證券登記結算有限責任公司證券賬戶管理規則》和本通知要求，以信託投資公司的名義申請在中國證券登記結算有限責任公司上海、深圳分公司（以下簡稱中國證券登記結算公司）開設信託專用證券賬戶，證券賬戶名稱由「信託投資公司全稱加信託產品名稱」組成。」因此，對於「傘型結構化證券投資信託」而言，只要股票賬戶以信託計劃管理人名義實名開戶，並經證券公司審核，並不存在違反「實名制」的問題。
只所以有此質疑，筆者認為是源於對信託和集合信託的誤解。信託的委託人和受益人，能不能對信託資產的投資配置給出意見和指令建議？按照信託定義，受託人系依據委託人的意願、為了受益人的利益管理處分信託財產。委託人或受益人對信託財產的資產配置給出指令建議，符合信託法之規定，且系依照信託文件規定，這顯然是可以的。當信託受益人根據產品設定可向受託人提交指令建議的時候，我們不能把受益人的行為等同於一般投資者自行開設股票賬戶買賣股票的行為，這存在本質的不同。
延伸一點說，所有的公募或私募的股票型基金，包括眾多份額受益人，受益人通過這些基金來參與股票投資，並不能等同於其直接開設股票賬戶投資股票。區分的地方在於，受益人投資者是否參與投資決策以及按何種路徑參與投資決策的問題。但顯然，我們不能以是否提交了資產配置指令建議來斷定這是一個投資於基金的行為，還是一個自行投資股票的行為。
（4）是否構成非法配資/信託目的違法
反對派
「配資」並非法律概念，依筆者理解，這是針對結構化融資來說的。通俗地說，投資者如果願意以一定比例的自有資金「墊底」（即劣後分配），金融機構願意按照其合規條件向投資者提供一定比例的資金，這個過程被稱為「配資」。所有的結構化金融活動均具有這一特徵。結構化信託、證券公司收益互換（金融衍生品）、有劣後分配的政府產業基金等，均有上述「配資」的融資特徵。
放在「股災」的背景下討論這個問題，情況會複雜一些。根據清華大學針對「股災」的《研究報告》（2015年第13期，2015年11月19日發布），在2015年「股災」前後，參與配資的機構，除了銀行、資管、券商、信託等之外，大量的民間機構和資金參與了「配資」活動。這種「千軍萬馬加槓桿」的局面客觀上也對股市的暴漲暴跌起到了推波助瀾的影響。因此，在證監會的監管政策框架內，「配資」尤其「場外配資」成為重點關注、排查和清理的問題。
如果把結構化信託與民間配資公司的「場外配資」行為一概而論，歸於非法的「場外配資」，與信託法及銀監發【2010】2號文之規定不符。信託目的是指委託人設立信託計劃的目的，無論是否涉及「傘型」，證券投資信託投資於證券市場理所當然，也是營業信託的主要方向之一。有觀點認為「傘型結構化證券投資信託」的信託目的違法，從以上分析來看，似難成立。
（5）是否構成非法經營證券經紀業務
贊成派
《證券法》第122條規定：「未經國務院證券監督管理機構批准，任何單位和個人不得經營證券業務。」《證券法》第125條明確將證券經紀、證券承銷保薦、投資諮詢等作為證券公司特許業務，須經證監會批准方可從事。根據證監會《關於加強經紀業務管理的規定》，證券經紀業務具有接受客戶委託，為客戶開立賬戶，代理客戶買賣證券，買賣指令由客戶決策，成交結果回報反饋客戶等特徵。傘形信託的投資管理方均具備上述特徵，形式上基本符合經紀業務的法定要求。但傘形信託不具備將客戶指令直接送入交易所交易系統的功能，即最後「臨門一腳」欠缺，由此產生傘形信託並非經紀業務的法律爭議。我們認為，傘形和類傘形信託，尤其是HoMs系統下投資管理公司接受委託指令，代客戶完成交易，反饋成交結果等，其實質是「經紀的經紀」、「通道的通道」，雖然不能直接將客戶委託指令輸入交易系統，但這是因為交易所現行體制只接受會員(券商)的交易申報，傘形信託必須藉助券商交易單元完成訂單申報。最後的訂單輸出問題不影響傘形信託整體類經紀業務的法律定性。結論：在法律層面傘型信託具有形式合法性；在司法層面目前沒有查到傘型信託案例；在實務層面傘型信託廣泛應用，走司法程序會造成金融業元氣大傷，所以傘型信託不違法。二 信託投資者能追回信託投資嗎？
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