康臣葯業大額回購+特別派息，暴漲9.28%，究竟開的什麼藥方？

沉寂許久的康臣葯業（http://1681.HK），今天突然甩出一個大招，以3.837元/股的價格，向第二大股東FIRST KIND（弘毅旗下基金，持股19.17%）回購15%股權，合計5.6億港幣，對比公司的盤子，這個回購體量很大很大了...緊隨若干條件達成後，還向回購後的全體股東帕特別股息0.1元/股，合計0.82億港幣，如若兩者都實施，上市公司共計需要花費6.42億港幣，結合此前一年的大資本運作（8.8億收購+2.1億增資玉林製藥），這就有意思了，究竟葫蘆里賣什麼葯？

因此，在思考這筆突如其來的大額的真實意圖，還是需要回到公司過去一年的運作來思考，才能看出利好背後的真實意圖。

一、康臣豪取玉林製藥

康臣葯業始建於1992年，原為第一軍醫大學康臣製藥廠，核心品種為尿毒清顆粒，國家二級中藥保護品種，1998年推出，主要用於治療第三、四階段的慢性腎臟病和腎性貧血，是國內首個治療慢性腎功能衰竭的現代中成藥，是國內腎病口服現代中成藥的主要品種，2015年銷售額6.45億人民幣，2016Q2保持15.1%的增速。

第二大的品種就是釓噴酸葡胺注射液，是國內首家取得核磁共振醫用成像對比劑的新葯證書及生產批文的製藥公司，是國內主要核磁共振對比劑產品，2015年銷售額1.21億人民幣，2016Q2保持6.4%的增速。

兩個品種屬於不同科室，沒多少協同效應，最核心的尿毒清還能保持15%以上的增長，到了成熟期很難在有爆發性增長，現有管線守住基本盤沒問題，但此前在財報中也沒披露有多少重磅在研管線在短期能上市，因此想更進一步無可避免的需要了外延併購，自2015年開始就瞄準了玉林國資委正在退出的玉林製藥。

玉林製藥是中國中藥製藥50強企業，是國家商務部首批認定的「中華老字號」企業之一。現有70多個品種，其中30多個品種列入國家非處方葯目錄、醫保目錄和新農合用藥目錄；有10多個產品出口，遠銷30多個國家和地區。主打產品為正骨水、濕毒清膠囊等。玉林製藥方面稱，根據玉林市委市政府關於「把玉林製藥做大做強」的指示精神，公司決定採用股權併購的方式引進戰略合作夥伴。

玉林製藥的計劃是，通過藉助戰略合作夥伴的外力推動，多達144頁的《股權併購項目商業計劃書》對其產品優勢及市場佔有率、發展前景作了詳細分析。據預測，從2015至2019年，其膠囊劑、酊劑及出品商品等八個項目合計營收額分別為7.14、10.45、15.68、22.74及31.32億元。玉林製藥預測的項目投資費用則高達60億元，力爭在5年內把企業建設成為年營業額達30億元以上、年創稅收3億元的現代化藥品生產經營為主業的廣西最大的製藥集團之一。

玉林製藥資產質地還是很好的，但是劇本不外乎就是國有資本大鍋飯，經營效率地下，跑冒漏滴嚴重，經營績效差...地方國資既然拿得出來賣，自然也會對接盤方提出各種要求，把利稅、就業都留在當地，當時廣西主要的中藥公司都去看過，中恆集團（600252.SH）當時還有點志在必得的意思，結果最後卻被康臣葯業以11.1元/股得價格拿下第一筆15%國資股權，剛剛好比中恆集團董事會定下得「不超過11元每股」許可權多一毛...

2015年8月拿下第一筆後，隨後陸續經過7輪收購，後續的收購估值逐步下降，累計投入8.82億人民幣，截至2016年8月，持股比例提高至70.74%，此後再無進一步收購。

2016年11月8日，公司公告計劃增資3億玉林製藥，公司按比例出資2.1億左右，有兜底協議，少數股東如不增資等於公司變相增持，增資的目的是響應政府的「退城入園」的規劃，將老廠房進行搬遷。

從目前的信息來看，康臣在玉林上面已經投入了10.92億人民幣（8.82+2.1），算在下半財年的支出有4.51億，根據之前地方政府對玉林製藥的規劃，將來還需要持續的資本開支，2016年Q2，公司賬上現金4.5億人民幣，無有息負債，經營性現金流凈額1.3億，僅為了解決玉林製藥的併購整合，可以預見，公司可能要開始加槓桿了。

根據公司2016年中報披露，玉林製藥於2016年上半年調整了不適合現今市場發展趨勢的舊有體制和機制，轉變了市場營銷模式，強化了內部經營管理，細化了各環節的成本控制，在邊整邊改的情況下，半年內實現銷售收入人民幣2億元，重現玉林製藥近十年來最高比例的增長佳績。根據玉林製藥集團截至2016年6月30日止六個月未經審核的管理賬目，稅後利潤為人民幣24,663,000元，已經達到玉林製藥集團2015年度經審核的全年稅後利潤人民幣30,600,000元的80%，反映玉林製藥在成為本集團的聯營公司後，玉林製藥集團的經營情況出現明顯改善。在扣除以收購玉林製藥權益時玉林製藥集團的物業、廠房及設備、投資物業及無形資產的公允價值調整而計提的額外折舊及攤銷費用約人民幣16,176,000元（稅後）後，期內本集團應占該聯營公司溢利的金額為人民幣3,865,000元。

玉林製藥的經營狀況已經開始逐步好轉，但是離真正體現顯著的財務支持還需要點時間，加上廠房搬遷等情況，可能要再過一年左右，才是真正體現這筆大額併購的整合效果的時候。

二、大額回購+特別派息的意圖

上市公司剛剛花完大錢，雖然財務上很健康，加點槓桿沒所謂，但是做生意的賬上留多點錢總是好事，之前在股價低迷的時候，公司都會進行適度的回購來穩定股價，2015年回購0.1億港幣，2016年回購0.96億港幣，近期股價也就在低位趴著，怎麼會突然間就拿這麼大筆錢用來回購和派息？

這裡就要說到這次交易的對手方了，FIRST KIND（弘毅），2008年1月弘毅投資1.8億元的康臣葯業，於2013年12月完成IPO。康臣葯業IPO之時，弘毅投資通過超額配售，以招股價4.36港元/股配售3750萬股，套現1.635億港元，此後再無減持，持股比例維持在19.17%。

康臣葯業在IPO時，上海景林資產通過旗下3個基金，共斥2.26億港元成為其基礎投資者，截至2016Q2，累計減持90萬股，仍持有0.59億股，持股比例6.12%。

公司的大股東就是以管理層為首的幾個一致行動人，累計持股合計45.87%。

公司在回購的公告中，披露的理由是這次是公司通過財務資源提高每股盈利的好機會，大額的定向回購是為了避免對清淡的交投造成衝擊，但是把信息都梳理一遍後，其實可以一猜背後的更深層次的真實意圖。

弘毅是財務投資者，天然就有退出的需要，當年在IPO的時候就已經退出一次了，即使質地更好的石葯集團（http://1093.HK），到了退出的點，果斷全身而退。康臣上市兩年有餘，股價還在招股價之下，估計也等不及了，弘毅的成本足夠低，也就是多賺少賺的區別，就又退出一批，但是流通盤太弱，不可能直接砸市場上。這時候一般情況下都是找個機構小夥伴，直接大宗走掉就好啦；要麼就是大股東把貨接下來，但是出來的卻是上市公司出錢回購的方案，那是否存在一種可能：市場上找不到願意接的機構，而且大股東也不願意接，所以就讓上市公司接下來？那是怎樣的原因才會導致這樣的結果？雖然從財務上，康臣就算加6.42億左右的負債，雖然財務安全度也沒啥影響，但一年的財務成本怎麼算也要小几千萬，基本也就抵消掉eps的上漲（17.6%），所以直接的對估值的提升不顯著。

那問題又來了，弘毅有足夠的籌碼能讓上市公司把股權接回去，那為啥還要派那個0.1元的股息呢，原因就在目前股權結構中，還有類似景林這樣的各路機構，這次回購觸發了清洗豁免，要過股東大會，如果沒有給點甜頭安撫下其他機構的情緒，你說董事會的提案，股東大會上過的去么？

那問題來了，這個事情怎麼看？

1、收購玉林製藥短期內不會有太多利潤貢獻。

2、弘毅在這波退出後，還留著4000萬股的尾巴，按照弘毅在其他項目上的退出經驗，將來還是需要退出的，那到時候怎麼退？什麼時候退？還是個巨大的不確定因素。

3、收購玉林製藥及後續投入加上這次大額回購派息，上市公司開始加槓桿，財務成本的增加基本抵消掉了回購帶來的eps提升。

綜合來看，短期內還是等財報確認，靜候玉林貢獻利潤或弘毅徹底退出，兩者兌現其一，也許才是公司真正機會的開始。