戰勝市場有多難？

假設有這樣一支基金，其業績如下。作為一位投資者，你會考慮購買這支基金么？

這是一支歷史悠久的基金。從1981年開始的30多年裡，該基金業績在大部分時間都比市場平均回報（標準普爾500指數）更好。上圖在0%橫軸以上的藍色曲線表示的即是該基金超過市場的超額回報。在有些年份（比如1993/94，2002等），該基金回報超過市場高達80%。

但是我們也可以看到，在某些年份里（比如1999-2001，2011-2013等），該基金的回報要比市場大盤差了不少。

這支「基金」的名字，叫做伯克希爾哈撒韋（Berkshire Hathaway）。掌管該「基金」的經理，是大名鼎鼎的沃倫巴菲特（Warren Buffett）。

在巴菲特漫長的投資生涯中，他創造了無數令後人「高山仰止」的奇蹟。舉例來說，巴菲特管理的伯克希爾哈撒韋股票，在1980-2016年間的年回報為20.2%，而同期的投資標準普爾500指數（以Vanguard VFINX ETF來表示）的回報為每年9.7%。平均來說，購買伯克希爾哈撒韋股票可以得到的回報，每年超過標準普爾500指數回報10%以上。伯克希爾哈撒韋股票投資的夏普率高達0.74，幾乎是標準普爾500指數的一倍，真正達到了「低風險，高回報」。

最難能可貴的是，巴菲特經得起檢驗的戰勝市場的記錄長達30多年，在職業經理人領域幾乎獨孤求敗，很少有人可以和他匹配。有很多職業基金經理有類似的戰勝市場的記錄，但是持續的年限要短得多（比如彼得林奇，比爾米勒等）。也有一些經常上電視的基金經理和股神有很響的名氣和號召力（比如吉米羅傑斯等），但是他們的真實回報記錄無從考證，難以讓人信服。

但即使是巴菲特這樣的股神，也經常會有「馬失前蹄」的時候。上面這張表列舉的是過去三十多年巴菲特的投資表現不如市場的幾個階段。比如在1989-1993年，巴菲特的投資業績比市場大盤落後25%，花了3年多才把落後的投資回報追回來。從2008年10月開始直到今天，哈撒韋的股票回報不及標準普爾500指數，這是巴菲特投資生涯中落後於市場回報持續最長的時間段。

這個例子告訴我們：

1）要想持續戰勝市場，是一件非常困難的事情。除了巴菲特這個「怪物」，很少有職業基金經理能夠提供持續的「阿爾法」，更別說那些非職業投資者。

2）如果僅看某個基金經理過去幾年的歷史業績，很難判斷出該基金經理是否真的有高人一等的投資技能。舉例來說，如果我們在1987，1993，或者2002年去審視巴菲特的投資業績，那麼就很可能會得出他的投資水平非常一般，甚至很糟糕的錯誤結論。

在2016年發表的一篇學術論文中（Gray and Vogel, 2016），作者甚至得出結論：即使是上帝，要想戰勝市場也是非常困難的。

在該研究中，作者整理了1927年-2009年美國500家最大的上市公司的歷史價格資料。基於這些公司的歷史股價表現（包括分紅），作者將它們從高到低分成10組，每5年刷新一次。

我們可以從上圖中看到，表現最好的10%的公司（50家）的股價回報自然最高（上圖最右側藍色柱子），在80多年的歷史中達到了年均30%的回報率。同期的標準普爾500指數年回報率為10%左右。越是往左的柱子，代表股價回報越差的公司。

現在我們假設投資者有先見之明，每次都能精準的選到那表現最好的50家公司，那麼其投資組合的歷史表現就會如下面這張圖所示：

大家可以看到，該投資組合的業績非常好，每年回報大約30%左右，遠遠高於標準普爾500指數每年9.6%的回報。但是該投資組合的風險也很大。比如其年波動率高達21.8%，超過標準普爾500指數的19.4%。最大回撤達到了76%，雖然比標準普爾（-85%）好一些，但也夠讓人心驚膽戰的了。在表現最差的一個月里，該投資組合下跌32%左右，竟然比標準普爾（-28%）還要慘烈。

這個例子告訴我們：即使是一個鐵定戰勝市場的投資組合，其風險也可能大大超出很多人能夠承受的範圍，導致他們中途放棄，因為無法堅持而沒有達到最終戰勝市場的目標。

要想做到長期堅持並獲取更高的投資回報，投資者需要理解的一個重要知識點就是市場的波動性。股市內生的波動性意味著每隔一段時間，我們就會看到股市大跌。

上圖顯示的是美國股市歷史上最大的十次大跌。在最嚴重的1929年，股市市值跌去了85%左右。即使是五十家表現最好的股票，也跌去了76%左右的市值。在其他一些發生「股災」的年份（比如1937，2000，2008年等），不管是股市大盤，還是最優50股，其價格都發生較大的回撤。如果沒有一顆「強大的心臟」，很多投資者確實很難熬過那些「黑暗的日子」。

但是歷史告訴我們的另一個教訓是，即使股市跌的再慘，只要政府還在，經濟活動還在，信心還在，那麼它還會再漲回來。

根據美國教授Jeremy Siegel的計算，從1802-2012年，在這200多年的歷史中，美國股票的年回報達到了6.6%（扣除通脹後），是回報最好的資產，比債券，黃金，和現金的回報都要好很多。

但是投資者想要獲得這6.6%的回報，遠非一帆風順。從上圖中我們可以看到，股票的價值上漲遠非一條直線。

在過去的200年中，我們經歷了美國獨立戰爭（1861-1865年），第一次世界大戰（1914-1918年），第二次世界大戰（1939-1945年），以及多次嚴重的經濟危機（1929-1939經濟大蕭條，1970年代的滯脹，1987年股災，2000年互聯網泡沫破裂，2008年金融危機）。套用一句大家都熟悉的老話：前途是光明的，道路是曲折的。

在這些周而復始的經濟運行周期中，投資者們最容易犯的錯誤之一，就是給自己設下人為的「止損線」，在錯誤的時間割肉離場，而失去將投資損失再賺回來的機會。

上圖顯示的是在長短不同的投資年度下，不同的「止損線」被觸及的概率。舉例來說，如果投資者的投資維度為五年，而他設下10%的「止損線」，那麼在這五年中，該「止損線」被觸及的概率為60%。如果以十年的投資長度為限，投資者的投資組合經歷20%的回撤的概率超過一半。

也就是說，在一個投資者的一生中，幾乎可以肯定他會遇到一次或者若干次「股災」。如果在這時候投資者輕易割肉，那麼他就至少損失了10%或者更多的投資回報，並且失去了從市場中賺回投資損失的機會。

因此，長期投資者不設止損。這也並不是本專欄的一家之言。長期投資的典範，巴菲特，就不設止損線。在巴菲特看來，如果一家公司的股票值得擁有，那麼當這家公司的股價下跌時，投資者應該感到高興，因為他們能夠以更為便宜的價格購入該公司股票了。

有些朋友可能會問，如果在投資中不設止損線，如何控制自己的投資風險？如果買的是一家行將倒閉的公司（比如安然），那不是會血本無歸么？

這就涉及到另一個非常重要的投資理念：多元分散。本專欄提倡投資者在多維度實現多元分散：資產分散，國別分散和時間分散。具體可見歷史文章《長期投資的關鍵：多元分散》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/22744727）。

多元分散，是降低投資者投資風險的最有效方法。理論上，購買任何一支股票，不管是可口可樂，還是雷曼兄弟，該公司都有倒閉的風險。但是如果我們買的是一攬子指數基金（比如500支股票），那麼這些公司同時倒閉的概率是微乎其微的。理論上，即使是一個國家的政府，也有破產和倒閉的可能（比如一戰時的俄國沙皇政府）。但是如果我們買的是全球各國資產，那麼這個地球上所有政府同時倒台的可能性，也是非常低的。理論上，股票的投資回報高於債券，但這也並非百分百正確（比如過去30年日本的債券回報就高於股票）。因此我們需要在多資產維度實現多元分散，同時擁有股票，債券，房地產等不同的資產。

在實現了多維度的多元分散之後，投資者可以對自己的投資組合有更強的信心，因此也能夠有「膽量」不設止損，像巴菲特那樣做一個真正的長期投資者。美國著名經濟學家保羅薩姆爾森說過：好的投資是很無聊的，就像看油漆干或者小草慢慢生長那樣。要想獲得穩定的投資回報，投資者需要像龜兔賽跑中的那個小烏龜一樣，耐心堅持，風雨無阻，放棄一夜暴富的幻想，嚴格控制自己的投資成本，通過慢慢積累來達到自己的投資目標。要知道，笑到最後的人，才是真正的勝者！

希望對大家有所幫助。

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數據來源：

Sibears, J. (2016, Novembern7). Outperforming by Underperforming.

Gray, W., & Vogel,nJ. (2016, February 2). Even God Would Get Fired As An Active Investor.

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