怎樣擺脫流動性陷阱？

本文節選自Paul McCulley（PIMCO）以及Zoltan Pozsar的論文Does Central Bank Independence Frustrate the Optimal Fiscal-Monetary Policy Mix in a Liquidity Trap？

譯者認為，該論文這一小節對流動性陷阱的詮釋最令譯者信服，通過對流動性陷阱-去槓桿-經濟衰退-通縮循環的描述延展至了「直升機撒錢」政策的必要性。

流動性陷阱的經典定義是：「短期名義利率觸及零利率下限（Zero Lower Bound，ZLB）時，傳統的貨幣政策變得無關緊要。」（見凱恩斯（1936年），克魯格曼（1998年）和Eggertsson（2006） ）。

流動性陷阱通常在債務驅動的資產價格泡沫破滅以後出現。泡沫破滅後，資產價值下降，但他們的融資負債則沒有縮水；負債作為一種無情而又僵硬的融資形式 - 仍須被足額償付。

資產價格的下跌和僵硬的債務減少了私人部門凈值，也使得私人代理的借貸和支出意願在自我強化的負反饋中降低。貸款人在根據私人借款者趨弱的凈值以及收入水平重新評估了他們的負債限制，也因此使得借款者的借款能力下降，債務限制修訂緊隨著明斯基時刻到來。

由於借款者重新評估了自身的借款能力以及自身的負債可持續性，他們的借款意願也下降了。他們需要儲蓄來覆蓋之前收入的損失以重整其凈值。

如果最終的去槓桿化 - 通過降低債務限制或更多的儲蓄，短期利率可能會被推至零利率下限，以刺激信貸需求和經濟活動，這必然是徒勞無功的。這是因為，對信貸的需求如今已為負，甚至對零利率水平無彈性。這是因為私人部門正在去槓桿，並在修復自身的資產負債表。

去槓桿可以是主動的 - 對應於借款意向的下降，也可以是不主動的 - 對應於借款能力的下降，但它們的經濟影響是相同的。這是因為不主動的去槓桿化 - 無論是通過違約，減少信貸額度或借款基礎薄弱 - 都將借款人排除出了信貸體系外，這是等同於借款意願的下滑——人們寧願儲蓄來還債並重建自身凈值。

增加的私人部門儲蓄以及借貸的停止最終會導致經濟體系收入流的泄漏，因為一個部門的支出 - 無論是通過收入融資還是借款融資 - 是另一個人的收入。這些泄漏使總需求持續低於經濟的總供給潛力；節儉悖論在此時湧現了出來。

如果管理不善，去槓桿化會引致持久的經濟疲軟 - 引發失業和就業不足 - 這反過來，又會造成持久的通縮壓力。這些因素又會給實際利率帶來上升壓力（即使名義利率鎖定在零），最終加大蕭條風險。

基於去槓桿 - >經濟疲軟 - >流動性陷阱的通縮漩渦的描述，我們回顧了美國和日本的流動性陷阱的兩個經典案例 - 以下是更通俗的流動性陷阱的描述和定義：

（1）流動性陷阱，通常在債務驅動的資產價格泡沫破滅以後，私人部門凈值崩潰的情況下出現，這之後，通常會...

（2）...通常會導致信貸缺乏彈性，甚至零利率都於事無補，此時，傳統的貨幣政策無效，只能通過去槓桿來恢復。去槓桿化抑制了私人部門的現金流和需求，這又會……

（3）又會……引發總需求以及收入的持續疲軟，並導致失業率居高不下。這樣的宏觀經濟背景...

（4）...如果處理不當，可能會導致通縮肥尾（取代通脹肥尾），費雪式的債務通縮最終可能引發經濟蕭條。

由於流動性陷阱不常發生，因此在政策解決方案上飽受爭議線索，我們只能從1930年間的美國以及1990年間的日本找到一些線索。

如何「解決」流動性陷阱問題？當下分成兩派：經典的凱恩斯主義觀點與現代的基於「預期」的觀點。

凱恩斯主義的觀點認為，一旦貨幣供應量已經提高到一定水平，短期利率為零，無論貨幣供應量怎麼增加，產出與價格都不受影響。按照凱恩斯主義的觀點，財政擴張 - 而不是增加貨幣供應量 - 是在流動性陷阱的環境下增加產出的解決方案。

現代觀點認為，在某種程度上，央行可以令人信服的承諾較高的名義貨幣增速，因此在未來可能出現高通脹，這可能促使通脹預期上升，從而降低未來預期的實際利率，從而刺激當下的新借貸和增長水平。換句話說，現代觀點認為，貨幣政策在流動性陷阱和零利率附近並未失效， 它可以通過影響通脹預期來生效。因此，凱恩斯的流動性陷阱只是在央行無法刺激通脹預期時才是真正的陷阱。

然而重要的是，這一觀點建基於所有經濟代理的行為一致性，每一個部門都願意在通脹預期上升的情況下在負的實際利率水平下增加借貸意願。但在我們定義內的情況則不存在假設，在現如今的西方經濟體內，很多部門的債務約束要來的更強。

辜朝明（2009）指出，即使在負實際利率的情況下，主動去槓桿仍然會成為抑制信貸需求的一個因素，McCulley（2010）則分析了在部門平衡恆等式中私人部門去槓桿的影響。最近，克魯格曼和Eggertsson（2010）評估了在債務約束中流動性陷阱的經濟模式。綜合來看，結論都是負的實際利率可能不能充分地解決流動性陷阱問題，因為過量債務的後遺症可能會抑制新的私人部門借貸。

因此，對於現代的預期視角而言，這是個世界必須不存在負債約束才可以有效解決流動性陷阱。

舉個例子，貨幣當局在流動性陷阱環境內無法刺激經濟增長：央行可以降低短期利率至零，並通過資產購買來降低期限溢價以及信用利差，但如果私人部門此時在去槓桿，降低利率不太可能有效促進信貸需求和經濟增長。金曾指出，貨幣政策存在局限，央行不能單靠降低利率來刺激增長。經濟體系中必須有人在借款！

同樣，在里卡多均衡、擠出效應以及擔心持債者拋售引發償債利息上升的三重約束之下，財政部門也無法決定是否要增加借款並增加開支。在對這三重約束的恐懼消除之前，他們可能不會借款並支出以刺激經濟，通俗地說，他們需要一張「借款通行證」。

如果私營部門在去槓桿而不在零利率情況下借款，公共部門亦並沒有解除三重約束帶來的恐懼並且未填補這一支出空白，節儉悖論將開始湧現。經濟將迅速屈從於去槓桿 - >經濟疲軟 - >通貨緊縮旋渦。這一典型的流動性陷阱可能將經濟帶入蕭條之中。

在這種情況下，伯南克認為：「貨幣和財政當局之間的合作可以幫助解決兩者自身面臨著自身的問題」

舉個例子，通過貨幣當局在二級市場買入政府債券來進行債務融資的財政刺激——實質上這種政策組合等同於直升機撒錢並配合長期利率錨定的框架——這也是二戰期間至1951年財政部-美聯儲協定之前的政策組合。

在這種情況下，政府對債務發行存量的擔憂得到緩解，因為債務在公眾手中的數量將保持不變，債務佔GDP的比例將不會上升。此外，通過用貨幣代替生息負債，央行購買政府債券將降低目前的赤字和利息負擔，從而對未來納稅義務的預期也會下降。財政部的李嘉圖等價，擠出效應和利率上升這三重約束的問題將得到緩和，並且貨幣當局的問題也將得到解決的，政府幫助貨幣當局修復了受損的貨幣傳導機制——成為了利用低息環境借款並投資的「最後借款人」。

因此，有關流動性陷阱中貨幣與財政政策是否有效的爭論忽略了一點，即兩者在政策隔離的情形下面臨著各自的阻礙。真正需要的是財政和貨幣當局的資產負債表的關聯合作，並以聯合資產負債表的視角看待兩者，並向公眾說明這一點。

使用這種方法勢必是與正統經濟理論的主張相違背的——正統經濟學認為：平衡的預算、央行的獨立性是適宜的；貨幣化融資的財政赤字始終會引發通貨膨脹。

這些正統經濟學理論在流動性陷阱內並不適用，堅持正統經濟學的主張可能會帶來通縮和蕭條。