歐洲央行委員默施——回購市場的波瀾是貨幣寬鬆還是監管施壓所致？

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本文譯自歐洲央行委員默施的演講「Ructions in the repo market – monetary easing or regulatory squeezing?」（回購市場的波瀾是貨幣寬鬆還是監管施壓所致？）

Mikko對該演講進行的翻譯的原因如下：

歐洲央行在去年12月的貨幣政策當中決定為其證券出借工具引入現金抵押物。歐洲央行同時在官網上解釋了證券借貸的流程（FAQ）：對於當下的資產購買計劃而言，證券借貸計劃可以平滑金融市場。歐洲央行從銀行手中買走了大量的證券，這意味著市場內的可得證券變少。直觀地說，這意味著在ECB資產端內的高質量流動性資產（比如德國國債）可以通過證券出借操作重新回到市場當中，以潤滑回購市場。市場對此的反應也較為直接，直接地解讀為國債供應量的上升。
德拉吉在發布會上亦提到了回購市場的問題：「我們非常關心回購市場的問題，我們的資產購買計劃，連同其他一些因素，迫使在回購市場獲得最高信用質量抵押物的利率在上升。回購市場的成交量以及價格發現機制未受回購利率上升的影響。因此，當下我們沒有發現回購市場中一些特定抵押物的高利率損害了貨幣政策的傳導，但我們決定先下手為強，加強我們的證券出借計劃。」
本此演講中，默施可謂非常系統地論述了自己作為歐央行委員對回購市場波瀾的看法：其中需要重視的是（1）歐洲央行是單一貨幣政策目標的央行，即通脹目標。（2）歐洲央行先修復市場傳導機制，再實施寬鬆政策。（3）對回購市場的流動性問題很重視，但次於通脹目標。（4）甩鍋給金融監管。

介紹

毫無疑問，今天的歐洲回購市場在前所未有的領域運作。在過去一年中，我們面對的市場異象是抵押融資交易的利率遠低於歐洲央行的存款便利工具利率，而且，不僅僅是最高評級的發行人（如果發行人的評級低，那麼以該發行人的負債作為抵押品的回購利率就會相應較高，筆者注）。越來越多的跡象表明，這是市場受壓的表現。

雖然市場深度保持相對穩定，買賣差價亦不是主要的流動性限制，但平均規模下降似乎反映了某些市場的抵押品稀缺。

如果看看去年年底利率的交易分布，德國抵押品通常在-70bp左右交易，在年底則低至-4.88％，這反映了對「特別的」德國債券的需求增加（整體成交額則下跌約50％）。在「特別的」交易中，回購合同指定特定的債券來換取現金，而不是指定廣泛的抵押品類別，如「德國政府債券」。因此，那些「特別的」債券回購傾向於以較低的利率進行交易。

以特別利率進行的交易量也在其他市場增加，推動利率分布下降。平均的法國抵押利率從2016年夏季之前的-45bp降到聖誕節前的-60bp。西班牙的抵押交易價則在-45到50個bp之間。義大利則低於-40個bp。對於奧地利，比利時和荷蘭（的抵押品），利率也在下降。

可以說，在過去，回購市場主要以「用抵押品追逐現金」為特徵，但今天一些市場的主要情況似乎是「現金追逐抵押品」。不同報告日期的各類抵押品類別的回購利率的演變表明，舊的模式仍然與新的模式並行存在。正如我將在下面討論的，這一事實提供了了解這些市場變化的根源的關鍵。

短期融資市場的新變化不足為奇，也引發了金融行業的爭論。有人擔心短期借款成本在報告期末（比如季末）急劇波動，引發市場波動並擴散到政府債券市場 - 我們確實在核心一般抵押品（GC）市場發現了這一點。一些市場觀察者認為抵押品的匱乏可能預示著對金融體系「流動性渠道」的更廣泛的負面影響，考慮到金融中介的持續結構性變化，這可是個大問題。金融活動從銀行轉向非銀，市場融資大多都是由有抵押借貸主導。

不可避免地，有人指出，是貨幣政策——特別是歐洲央行的資產購買計劃（APP），引發的副作用。APP的的流動性創造將市場的無抵押融資利率推至歐洲央行存款便利工具（即利率走廊的下沿），還進一步導致有抵押融資利率下降得更低。同時，APP被認為從市場上抽走了越來越多的高質量流動抵押品（此處應該指的是HQLA，筆者注），使得價格進一步收緊，尤其是部分特別的債券。

雖然貨幣政策在某些情況下可能加劇回購市場的緊張狀況，但我認為它遠不是當下發揮負作用的唯一因素，或是最重要的因素。當下回購市場的情況實際上反映了影響良好抵押品供應和需求的長期趨勢的一種重疊。我稍後將回顧這些趨勢。

在這之前，我想明確一點。我們（ECB）的政策目標是明確的：維護物價穩定。這是我們的首要目標，也是我們政策的唯一方向。我們的目標是以一種必要，相稱和限制副作用的方式行事。這就是為什麼我們設計了我們的政策方案，以達到我們的目標，且不會在市場運作和價格發現上造成過度扭曲。這也是為什麼我們採取措施減輕我們的政策對回購市場的一些影響的原因。這些措施也受其原則的制約，即它們必須是必要的和相稱的，以及不與我們的物價穩定性任務衝突。

回購市場現狀的影響因素

讓我現在回顧一下影響回購市場的中長期趨勢——這些趨勢影響了抵押品的供求。

首先應該指出的是，回購市場的融資作用有所減少，這也是由於注入的流動性過多，以及APP抽走了大量證券的緣故。

在供應方面，高質量抵押品的可得性不可避免地是周期性的。從純經濟觀點來看，金融危機，其持續性，債務水平的上升和主權國家的評級下調減少了被認為「安全」的可得資產的數量，特別是對非銀而言（雖然監管機構將所有主權負債視為無風險的）。這在目前的不同發行國的一般抵押品回購利率市場中最容易看出，而在危機之前，這種情況基本上不存在。

在需求方面，審慎監管的演變影響了回購市場。自2010年巴塞爾協議III改革以來，原則上已知的一些措施仍在陸陸續續引入實施，並直接影響了銀行參與回購市場，特別是流動性覆蓋率（LCR）和凈穩定融資比率（NSFR）。此外 - 槓桿比率 - 現在受制於報告要求，但尚未達成商定的國際監管標準。

LCR要求銀行持有足夠的高質量流動資產（HQLA）以涵蓋預計的凈現金流出。它於2015年初開始逐步實施，到2018年全面實施。因此，LCR使短期限資金對銀行的吸引力降低，並使HQLA更具吸引力。滿足這一比率的要求很可能是報告日期臨近時市場波動的一個促成因素。
NSFR旨在減少銀行對短期批發融資的依賴（相對於更穩定的融資來源）。它懲罰短期融資，包括短於一年期限的回購，特別是六個月期限以內的回購。NSFR還懲罰匹配資產負債表交易，因為逆回購腿的負面影響大於正回購腿的積極影響（即回購拆入的資金通過逆回購融出進行套利交易，比如無限滾隔夜放7天回購錯配套利，筆者注）。總體而言，NSFR對短期回購的影響被認為引發了供應量下降，降低了成交量並使得回購價格（利率）上升。
槓桿比率在美國已經實施了一段時間，是評估銀行風險的一種簡潔的方法。傳統銀行資本比率計算資本與風險加權資產。槓桿率大致計算為資產與總資產的比率，不使用風險權重。

這對於回購市場而言很重要，因為主權債券通常為零風險權重。因此，大量地通過回購來進行低利潤的交易會受到槓桿率要求的限制。雖然槓桿率法規的確切參數尚未最終確定，但歐元區銀行需要彙報槓桿率。鑒於在槓桿率（而不是資本比率）下持有主權債券有較高的相對損失，這會增加銀行回購的成本，並減少銀行的貨幣市場套利行為以及做市活動——這又反過來影響到了市場流動性，並可能引發更大的不確定性。此外，由於歐洲銀行需要報告平均月末頭寸，因此在月底時市場壓力會迅速上升。

槓桿率包含了對現金軋差（即與同一對手方並通過相同系統結算時抵消現金頭寸）的規定。這導致了中央交易對手方（CCP）的興起。CCP的使用得到了當局的大力支持，並有利於市場及金融機構的運作。從報告來看，雙邊清算交易和通過CCP清算的交易的價格差異很大 - 有時甚至在幾十個bp。

然而，CCP因一些不同的原因，對回購市場也很重要。由於諸如EMIR等新規定以及零星的市場波動，中央對手方集中清算的衍生品交易量的增加意味著這些機構往往持有大量現金。將現金作為無擔保存款意味著CCP存在錯向風險，因為一個重要的金融機構的崩潰將造成巨大的市場波動，同時可能會損失一些無擔保存款。CCP也因此在回購市場中的體量越來越大。

監管者仍正在引入對中央清算交易的監管要求，因此市場基礎設施對現金交換抵押品的需求將上升。

CCP重要性的上升表明近年來非銀行金融機構的市場地位在上升。由於這些機構不在中央銀行持有賬戶，他們無法使用歐洲央行的存款便利工具（DF）。這些非銀行部門尋求將現金安全存放的需求是促使回購利率低於存款便利工具利率（DFR）的因素。

最後，同業拆借市場的變化也導致了有抵押融資需求的增加。在危機發生後的這段時間內，貸款損失和盈利能力的薄弱限制了銀行的資本可得性。銀行間市場有一明顯的趨勢，即從無抵押融資轉向了有抵押融資，以獲取比同業拆借更有利的風險權重。

我想要明確貨幣政策在改變回購市場平衡中的作用。自危機爆發以來，歐洲央行採取了若干必要和相稱的措施，以確保貨幣政策的有效性。這裡引入的第一個措施是修復貨幣政策的傳導機制，之前貨幣政策傳導機制受損，並威脅到了歐元區貨幣政策的內在一致性。

在危機之前，歐元區內部貿易不平衡主要通過國家銀行部門之間的交易來提供資金。在危機爆發後，銀行間市場分散，跨境交易明顯減少。歐洲央行越來越清楚，銀行間市場的這種隔斷阻礙了整個歐元區貨幣政策的內在一致性以及平衡性。歐洲央行通過引入全額分配做出回應 - 我們以MRO利率（MRO，歐洲央行公開市場操作，即主要再融資操作，筆者注）提供了市場所需的足額流動性。受法律先知，我們只接受好的抵押品，因此我們更多的放寬意味著更高的抵押品需求。

關於回購市場運行的另一重要貨幣政策措施是資產購買計劃（APP），特別是公共部門購買計劃（PSPP）。首先值得認識到的是，儘管APP已經導致了高流動性證券池的萎縮，但是它也導致了銀行準備金——這一強流動性資產的凈增加，這些流動性資產中的一部分相當於置換掉了非HQLA有價證券。

但APP已經明顯減少了其他投資者可得的一級證券。在非銀尋求維持其持有的政府證券的情況下，這可能對回購市場造成額外的壓力。

我們所做的這些貨幣政策措施是必要的，以確保貨幣政策在整個歐元區繼續有序傳遞，並提供足夠的刺激，以使通貨膨脹回到我們的目標。

歐洲央行意識到，並密切監測著其貨幣政策措施對市場運作的潛在影響。事實上，正如我前面提到的，全額分配就位的原因正是因為市場的傳導機制存在問題。但在評估其政策的影響時，歐洲央行必須首先考慮其價格穩定的首要目標。根據我們的政策目標，只有在我們實現這一主要目標的前提之下，對金融體系的穩健性和市場運作的考慮才是有意義的。

儘管如此，在設計APP計劃時，歐洲央行實施了一些旨在盡量減少對市場運行影響的政策。對發行和發行人限制的嚴格法律約束減少了APP對特定債券的影響。我們最近擴大了債券買入的合格期限並取消了存款便利工具利率的下限利率限制，允許買入更多的債券，減少對特定債券的壓力。我們亦增加了證券借貸工具，市場參與者積極地接受了這些新措施，包括使用現金抵押品。

未來的回購市場方向

講完推動回購市場目前狀況的長期趨勢，我想在今天餘下的演講中討論未來的前景。

我認為，安全資產的供應將隨著時間的推移再次增加。如前所述，安全資產的數量是周期性的。歐元區經濟復甦將加強政府財政狀況。此外，一旦通貨膨脹可持續地回到我們的目標，貨幣政策將常態化，非常規措施一旦退出，回購市場所受的壓力也就相應消失了。

LCR和NSFR是新規，槓桿比率則仍未明確。歐洲銀行目前在面對這些法規時正重新優化其商業模型，但進展不及美國的銀行。然而，歐元體系的官員們告訴我們，回購操作台正被重組，並更緊密地貫穿至銀行的資產負債表和流動性使用的總體決策。當然，存在一系列可被使用的潛在工具，比如三方回購，到交易壓縮，以及日內保證金等。

監管措施還可以鼓勵銀行更多地使用無抵押融資。由於槓桿比率的約束，銀行可能會將其資產負債錶轉向更多的風險加權資產，從資產負債表中抵銷資本負擔。這種轉變將扭轉目前銀行間市場上有抵押融資的趨勢。此外，隨著經濟復甦的繼續，銀行的盈利能力將增強，助力其權益部分。隨著權益部分的限制趨於緩釋，這些條件將變得更有利於銀行重返無抵押融資市場。

結論

總結一下吧。

銀行和其他市場參與者彙報了回購市場做市活動及抵押品稀缺的問題。因此，我們不能否認當下的回購市場面臨政策挑戰。

金融危機期間和之後的周期性市場反應以及相關的銀行監管變化明顯對回購市場的運作產生了影響。但隨著經濟復甦的持續，市場的壓力應該會消退，無抵押融資的條件可能會重新變得有吸引力。同時，市場參與者將在新的監管環境中調整其業務模式。

關於歐洲央行的資產購買計劃，有兩個要點：

儘管與危機前水平相比，APP可能對回購市場的運作產生一些負面影響，但其他更有效的因素也在起作用。為了減少溢出效應，歐洲央行還採取了幾種緩解措施（比如證券借貸計劃，筆者注）。
更重要的是：歐洲央行只有單一政策目標，即確保物價穩定。政策目標風險的升高使得非常規措施的空前規模變得如此必要。而且這些政策亦被證明是成功的。雖然我們儘可能地減少政策的副作用，但任何這些考量都不至於影響我們履行我們的政策義務。

*演講者的腳註中亦提到了我之前的譯作，推薦有興趣的讀者可以閱讀