如何利用政治事件在金融市場上獲利

聰明人押注小概率事件，《黑天鵝》作者Nassim Taleb如是說。在英國脫歐公投和美國大選之後，多數投資者發現自己顯然不是Taleb筆下的那個天才。連續出現的政治意外給市場帶來波動的同時也為肥尾事件的押注者帶來了機會。

對概率的普遍誤解

人類從遠古的巫術時代開始就熱衷於預測，並依照預測結果行事。然而，在金融市場上，這卻是個常見的錯誤。筆者的同事朋友無法理解為什麼筆者一邊預測英國留歐一邊卻往自己的美股賬戶里買入金礦股期權。事實上，投資者更需要關注的是自己測算的結果與市場概率的區別，而不是自己的概率是否大於50%。

在英國脫歐前，金融市場對英國留歐的概率估計一度達到了近90%，遠遠高於筆者估計的60%，使安全資產的價格被嚴重低估。如果英國留歐成功，安全資產的價格將不會出現大幅下跌；然而，如果預期被打破，那麼此類資產的價格將出現大幅上揚。因此，買入黃金等低估的安全資產是一件非常划算的投資。

預測市場的失靈

筆者之所以認為政治事件的不確定性遠高於市場的普遍預期主要有兩個原因。首先，多數民調測量的是當時的支持率，但當時的支持率並不一定能夠反映未來的得票率。選民投票率是其中最主要的變數。舉例來說，年輕選民也許傾向於支持留歐和希拉里，但與年長選民相比投票積極性並不是很高。同時，壞天氣等突髮狀況對投票積極性高的群體也更加有利。此外，民調結果不能準確預測大選結果還因為多達20%的選民依然有可能在選舉最後關頭改變投票偏好，這已經在多項學術研究中得到證明。在發展中國家，由於通訊技術落後及人口統計數據的缺陷，民調還面臨著樣本難以反映整體的問題，因此結果的可信程度更加有限。

令市場預期更加扭曲的還有群體偏見。與評級機構類似，民調機構隨大流的風險遠小於做一隻出頭鳥。當絕大多數民調結果與自家不符時，民調機構面臨著很大的內部壓力不對數據或方法進行調整，這就造成了民調結果的同質化。同時，在預測大選結果時，幾乎所有投資者們都非常依賴於類似的民調，而且金融從業者基本沒有關於政治風險的知識背景和獨立分析能力，容易盲目相信所謂專家意見。而所謂的專家們的社交圈子往往與中下層民眾隔絕，不僅難以覺察到多數選民心態的變化，而且還會在圈子內相互加強錯誤觀點。此外，投資者們經常傾向於從數學的角度簡化政治事件的複雜性。舉例來說，出自國內外著名金融機構的多份研究報告在計算美國大選等政治事件的概率時把分事件的概率簡單相乘得到最後的總概率，完全忽略了各事件的相互關聯性。由於分析結果的同質化，大資金都傾向於押注同一結果，從而進一步扭曲了賠率。

政治事件的投資策略

民調失真和群體偏見可能使預測值大大偏離最終結果。在市場認定概率非常高的情況下，真實結果向下波動的空間和可能性遠高於向上波動，反之亦然。也就是說，政治事件一般並不符合正態分布，有極其強烈的肥尾效應。

對於肥尾事件，最好的利用方式就是買入價值被低估的期權。目前的金融市場對絕大多數期權的定價依然遵循風險的正態分布假設，因此對於政治風險估計不足。同時，期權的隱含波動率在相當大程度上依然參照歷史波動率，而政治事件的「黑天鵝」屬性可能使波動率在未來陡然上升。當然，買入期權不等於一定盈利。在多數情況下，買入期權將遭到損失，但期權的魅力就在於收益與風險的巨大不對成性。只要市場上存在著對風險的錯誤定價，投資者就有機會通過對多個政治事件進行分散化押注獲得巨大的總體收益。

相比成熟經濟體，新興市場與前沿市場更加適合押注政治事件，因為發展中國家的政治穩定性更低，民調的準確性也更低。從2015年的土耳其大選，到2016年的哥倫比亞民眾投票反對和平協議，新興國家總是讓市場大跌眼鏡。除了大選，一切深入涉及政治決策的事件都可能造成市場對資產的錯誤定價。兩年前，當華爾街的分析師普遍認為委內瑞拉有超過93%的違約可能性時，委國債的價格反映了市場過分悲觀的情緒。如果投資者認清委政府堅定的還債決心與來自中國的援助意願，那麼將會在兩年內獲得近45%的年收益率。相反，在1998年的俄羅斯違約風波中，包括長期資本管理公司在內的各大投資者盲目相信核國家不會違約，最終受到了「黑天鵝」的懲罰。其中頗具聲望的對沖基金經理Marko Dimitrijevic至今也無法明白為什麼俄羅斯政府選擇既讓本幣貶值又讓主權違約，最後得出結論認為這個經濟學上的無解題只能用政治來解釋。與之相反，那些深入了解俄羅斯政治的少數做空者則賺得盆滿缽滿。

結尾

從最初的新興市場到現在的發達國家，我們的世界已經進入了政治風險的上升期。經濟增速的放緩和全球化的倒退將使政治突發事件愈發頻繁。具有高度政治敏感度的投資者將在肥尾事件這座金礦上大有可為。

首發於財新網（2016年11月）
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