老拙說｜2017預測：中國樓市下跌模式已開啟

2016年，老拙寫了兩篇討論樓市的文章。

第一篇《房市是怎麼漲起來的？》，說的是收入增長了，城市化加速了，通脹起來了，利率下降了，都是樓市上漲的主因。但政府的限制性措施，同樣加劇了樓市上漲。

第二篇《取消限購是避免樓市崩盤的唯一手段》，說的就是樓市泡沫的高峰已近，現在最緊要任務是取消限購，防止價格信號進一步扭曲。

時間進入2017，老拙再做一個大膽的預測：中國樓市的下跌模式已經開啟。

這兩個月，老拙詳細閱讀了關於各國樓市泡沫的文獻，包括美國的、英國的、荷蘭的、甚至伊朗的。要找數據，最快的方式是參考那些經濟學家關於樓市的論文。他們最嚴肅，數據也最充分。

老拙想知道，美國樓市泡沫破滅前，誰的預測最准？依據是什麼？誰的預測最荒唐？他的依據又是什麼？

有篇論文，最值得一看。它是兩位波士頓聯儲和一位亞特蘭大聯儲的經濟學家於2010年共同完成的一篇論文《理智者不會同意：美國樓市崩盤前的樂觀者與悲觀者》（Reasonable People Did Disagree: Optimism and Pessimism About the U.S. Housing Market Before the Crash）。論文綜述了大量次貸危機前著名經濟學家的觀點與論據。其中有些評價，在中國人看來，相當地不客氣。因為即便是那些專業的經濟學家，當時能預見到房市下跌的也非常之少。

一、美國房市是什麼時候開始下跌的？

與大家想像不同，美國房市的下跌，不是在2008年次貸危機時才開始的。至少在2006年四季度，美國房市整體下跌的信號就已經非常明朗。

就像房市上漲是一個長期持續的過程一樣，房市下跌也沒那麼顯著和快速。因此，即便在美國房市達到頂峰的2006年，還有一篇重量級文章發表，認為房市仍被低估。這篇文章我們隨後會提到。

二、誰，預見到了美國的房市泡沫？

1. 保羅·佩萊格里尼和約翰·保爾森

這二位，因為成功做空了美國次貸，成為華爾街的傳奇。他們不是經濟學家，看空房市的邏輯也並不複雜。他們沒有把討論的重點放在收入增長、名義利率下降或者經濟走勢上，而是完全的趨勢分析：在考慮通貨膨脹因素後，美國的住房價格，在1975-2000年間，每年攀升1.4%。但從2000-2005年，每年增長率超過7%。因此，美國房價必須下降接近40%才能回到原來的歷史趨勢線。

事實上，美國的房價，在2006年之後的三年里，下跌超過30%。這二位恐怕是最牛的技術分析人士，但相信在金融考試中一定不及格。

2. 保羅·克魯格曼

這位是諾貝爾經濟學獎得主。他在2005年8月的紐約時報上，發表了一篇名為《那些噝噝聲》（That Hissing Sound)的文章，直截了當預測：凡繁榮期的價格上漲，必有泡沫的存在和泡沫崩潰的必然。克魯格曼同時認為，房價的漲幅與土地的供給彈性明顯負相關。也就是說，沿海地區由於土地稀缺，價格漲幅就一定會大；那些中部的平原地區土地供給充足，價格就不應高出建築成本太多。但事實是，美國泡沫最大的地方，就是中部的鳳凰城和拉斯維加斯，這兩個城市周圍有大量的土地用來容納新建築。

關於這一現象，老拙將在文尾討論。

3. 羅伯特·希勒

這位就是那本暢銷書《非理性繁榮》的作者，也榮獲了2013年諾貝爾經濟學獎。在其2003年的論文《房地產市場有泡沫嗎？》（Is There a Bubble in the Housing Market?）中，他首先證明從1985到2002這18年間，美國的住房價格上漲與收入上漲之間的比率關係是基本穩定的。但他同時發現，在2003年對奧蘭治縣（加利福尼亞州洛杉磯），阿拉米達縣（加利福尼亞州舊金山），米德塞克斯縣（波士頓，馬薩諸塞州）和密爾沃基縣（密爾沃基，威斯康星州）的購房者進行調查時，這些購房者相當一部分是以「投資為目的」購買房產，並且其中90%以上都預期房價在未來10年會大幅上漲。這一情況，與他們在1988年房地產崩盤前的調查結果極為相似。因此，希勒認為美國的房市已經開始出現泡沫。

讓人大跌眼鏡的是，這些諾貝爾經濟學家和大炒手們，預見泡沫的理由竟如此簡單。沒有複雜的模型，也沒有太多的代入變數，有的卻是一些簡單的常識。但顯然，他們比那些只會操弄讓人看不懂的複雜模型的人，要看得更深刻。

三、租售比這一指標到底管不管用？

但凡在中國研究房價，必談租售比。但這個指標，在中國似乎不靈光。

加林教授2008年在《住房價格與租金的長期關係》一文中，對1970-2003年間房利美開發的住房重複銷售指數和美國就業統計局（BLS）開發的租戶租金指數進行了長期對比，認為用租售比來衡量住房價格，長期看是合理和有效的。

戴維斯教授（Davis, Lehnert, and Martin,2008）利用美國十年一次的住房普查數據，構建了一個長達47年的時間序列。在1960年至1995年間，美國的租金價格比率在5.0％至5.5％之間波動，而1995 - 2006年期間，這一比率急劇下降至歷史低點3.5％。他們認為，將租金價格比率恢復到其歷史平均水平，就需要住房價格適度下降。

租售比這個指標，即便在2006年美國房價高峰時，也受到了許多經濟學家的質疑。後者不斷修正這一指標，甚至把租金回報調整為預期收益率來對房價進行解釋。但結果是，無論你怎麼修改，這個指標長期而言仍然非常具有解釋力。

老拙也曾討論過中國驚人的租售比，也遭受過各方面的有效性質疑。在此，就用加林和戴維斯教授的研究來回復好了。

四、最全面和嚴謹的模型分析，真的管用嗎？

來自美國南加州波莫納學院（老拙在讀這篇文章前，甚至不知道這所美國排名第一的文理學院）的兩位史密斯教授（Smith and Smith,2006）對包括希勒在內的泡沫論者發出了反擊。在《泡沫、泡沫，房產泡沫在哪兒？》（ Bubble, Bubble, Wheres the Housing Bubble? ）一文中，他們儘管承認美國的房價已經上漲了50%，但通過對美國各地區住房凈現值（NPV）模型的複雜計算與回歸，他們認為美國2001-2005年房價上漲，只不過是接近了住房真實的基本麵價值。

在計算住房的未來收益時，這二位認為不僅應該考慮租金收益，還應該考慮抵押貸款的稅收抵扣，甚至還應該考慮如自有住房帶來的隱私和自主裝修等等不可用貨幣衡量的收益。他們的模型非常複雜，代入變數眾多，甚至對美國10個有代表性的市場進行了精確計算：亞特蘭大，波士頓，芝加哥，達拉斯，印第安納波利斯，洛杉磯縣，新奧爾良，奧蘭治縣，聖貝納迪諾縣和聖馬特奧縣。最終的結論是，除聖馬特奧縣房價過高外，其他市場都被明顯低估。

這篇文章發表在「Brookings Papers on Economic Activity」上，還邀請希勒做了點評。截止目前，該文有178次引用，比前文所說希勒的文章（116次引用），還要高出許多。

從學術的角度來說，他們的目的達到了，現在應該是終身教授了。但從傳播的角度來說，負效應太大，讓人質疑他們的水平。

他們的錯誤在於，糾纏細節太多，卻忘了常識所在。

五、別用錯誤的數據來糾正常識

前文提到，保羅克魯格曼認為，凡土地供給大的中部城市，房價漲幅都不會高；但土地供給彈性小的沿海城市，房價漲幅應該會高。但前文所說那三位美聯儲的經濟學家，用數據證明，反倒是中部的拉斯維加斯和鳳凰城，房價漲幅最大。

事實真的如此嗎？

根據聯邦住房企業監管辦公室的數據，從1995年到2005年，房價漲幅最大的地方（超過200%），恰是在加州的聖迭哥，舊金山和奧克蘭。這裡土地的供給彈性最小，房價的漲幅卻最大。

而2002年四季度到2005年末，房價漲幅最大的地方卻是供給彈性大的貝克斯費爾德、拉斯維加斯和鳳凰城。

這說明了什麼？

這恰恰說明到了泡沫晚期，人們已經不再關注供給彈性這一基本面，而是到處尋找那些房價還沒有漲起來的城市，期待從單純房價的上漲中捕獲投機收益。這就像牛市先漲起來的是有基本面支撐的績優股，最後卻是群魔亂舞一樣。

這也再一次說明，那些經受了嚴謹學術訓練的經濟學工程師，在投資方面的實踐經驗太少了。

六、泡沫就是不斷自我強化的預期

美國的房市，2006年起，連跌了三年，跌去了30%還多。

房價開始漲的時候，是因為需求上來了，供給卻沒跟上。這個需求，可能是因為住房人口增長了，或是收入增加了，或是人口開始轉移了，或是利率降低了，或是通貨膨脹了。

房價持續上漲的時候，人們開始預期房價未來的繼續上漲，「住」的需求佔比開始降低，「炒」的需求佔比相應提高。人們買房子，更多是因為期待房價上漲帶來的投資收益。此時，與銷量擴大相匹配，住房的「空置率」也開始上漲。這就是為什麼北京的房價在漲，但租金價格卻上不去。

房價泡沫到最後的特徵，就是幾乎所有人對價格必將持續上漲的絕對信心。每個人都親身投入其中，都想分一杯房價必漲的盛宴。這種價格幻象，從去年中國股市的狂熱上漲中，可見一斑。

老拙想再說一遍，無論現在多麼平靜，中國樓市的巔峰已過。無論你認為我們與歐美有多麼大的不同，中國樓市的巔峰已過。

現在面臨的問題是：它到底會跌多長時間，它到底會跌多大的幅度。

本文引用文獻：

1、Gallin, Joshua. 2008. 「The Long-Run Relationship Between House Prices and Rents.」 Real Estate Economics 36 (4): 635–658.

2、Case, Karl E., and Robert J. Shiller. 2003. 「Is There a Bubble in the Housing Market?」 Brookings Papers on Economic Activity 2003 (2): 299–342.

3、Krainer, John, and Chischen Wei. 2004. 「House Prices and Fundamental Value.」 FRBSF Economic Letter, no. 2004–27. San Francisco: Federal Reserve Bank of San Francisco.

4、Krugman, Paul. 2005. 「That Hissing Sound.」 New York Times, August 8. Available at http://www.nytimes.com/2005/08/08/opinion/08krugman.html.

5、Davis, Morris, Andreas Lehnert, and Robert Martin. 2008. 「The Rent-Price Ratio for the Aggregate Stock of Owner-Occupied Housing.」 Review of Income and Wealth 54 (2): 279–284

6、Smith, Margaret Hwang, and Gary Smith. 2006. 「Bubble, Bubble, Where』s the Housing Bubble?」 Brookings Papers on Economic Activity 2006 (1): 1–50.

7、 Kristopher S. Gerardi, Christopher L. Foote, and Paul S. Willen. 2010. " Reasonable People Did Disagree: Optimism and Pessimism About the U.S. Housing Market Before the Crash.

Available at Research Department Working Papers.

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