風險平價與全天候策略，噱頭？

美國大選塵埃落地之後，特朗普政策引發的通脹預期導致美債大跌，風險平價策略紛紛迎來年初至今的最大跌幅。有投資者在問，全天候風險平價策略為什麼會跌呢，不是號稱「全天侯」么？下面跟大家分享以下我理解的風險平價和全天候策略。

首先大家需要明白的是，風險平價（Risk Parity）策略和全天候（All Weather）策略嚴格意義上來說並不是一個東西。風險平價策略的核心是一個量化組合構建模型，即通過將整體組合的風險平均分布在各個資產或者風險因子上，達到更好的風險分散效果。而全天候策略通常特指橋水公司的全天候Beta產品，其核心是實現「全天候」的投資目標，即通過將整體組合的風險均衡分布於未來可能出現的各種宏觀經濟場景之中，使得不管未來的宏觀經濟走向如何，投資收益均不會受到很大影響。所以，全天候策略算是風險平價策略的一個衍生和實踐案例。

風險平價策略

風險平價，從字面上的意思看來可能比較清楚，就是風險（貢獻）一致，但是風險的度量和劃分從來都不簡單，比如說可以是資產風險（Asset Risk Parity），可以是因子風險（Factor RisknParity）以及更為具體的宏觀因子風險（Macro Factor Risk Parity）。而最後一項為全天候策略的基石。

此外，作為一個量化組合構建模型，風險平價策略的應用不受制於投資組合備選資產的類型，可以應用於純股票組合，也可以應用於多資產組合。前者被歸類於廣義的Smart Beta策略，後者則包含全天候策略。

那麼，風險平價策略對比傳統市值加權模型的優勢在哪裡？答案是更高效的分散化。一個簡單的例子，美國有一個經典的投資組合叫「60/40」組合，即組合中的股票佔60%，債券佔40%。從表面上看，這樣的組合把資金幾乎平分到了兩個不同的資產類別，分散效果應該比較好。然而，由於股票的風險遠高於債券，這個「60/40」組合中90%以上的風險都集中在股票類資產之上，整體組合投資收益對於影響股市的風險因素極其敏感，不時遭遇巨大回撤，其債券類資產的分散效果遠不及預期。

而（基於資產風險的）風險平價策略直接從資產風險入手，將整體組合風險均衡分布在各類資產上，先確保風險分散效果，最後再據此確定各類資產的名義投資比例和金額。如此一來，投資組合對於單一資產類別的敏感性下降，投資收益相對更穩定。

實施風險平價策略的過程中，我們會發現，因為債券類資產的波動率大幅低於股票類資產，如果不能高效的對債券類資產添加槓桿，那麼整體組合將會把絕大部分資金都投資到債券資產上，進而導致整體組合波動率偏低，預期收益無法達到投資者目標的問題。

全天候策略

全天候策略的聲名遠揚，得益於橋水公司旗下全天候Beta產品的成功。

在該公司公開的材料中，有兩個重要的前提假設展示了全天候策略的思路。假設一，各類資產的收益長期來看都將高於現金（因為投資者讓渡現金的使用權需要一個回報，Risk Premium）；假設二，各類資產當前的價格都是對於未來經濟情景的折現（本質是對於未來現金流的折現，但現金流與經濟情景息息相關）。

基於以上兩點假設，橋水公司認為任何資產的回報都主要受兩個因素驅動，第一，讓渡現金使用權積累的風險溢價以及該風險溢價本身的變動；第二，超預期的經濟環境變化。全天候策略的目標就是盡量降低超預期經濟環境變化對於整體組合投資收益的影響，持續獲取與讓渡現金相關的更為穩定的風險溢價。

橋水公司認為影響經濟環境的因素主要是超預期的增長和通脹，因此他們認為全天候策略需要尋找合適的資產以削弱整體組合對宏觀經濟變化的敏感性。例如，高通脹的時候，除了商品（資產本身不生息，長期組合通常持有比重較低），通脹保值債券可以提供相對穩定的絕對收益；低通脹的時候，股票和名義債券往往表現更好。下圖即為橋水公司提供的資產與超預期經濟環境的對應關係。如果把整體組合的風險均勻分布到圖中的4個場景中，那麼不管未來經濟環境如何變化，整體組合的投資收益將不會受到特別大的影響。

而在實施全天候策略的時候，除了要面臨和多資產風險平價策略一樣的債券加槓桿問題以外，還需要慎重考量：1）根據市場情況，建立合理的機制挑選因子，比如有些機構會在通脹和增長的基礎上加入流動性；2）根據可選資產池，建立合適的模型分析不同資產類別對於各個因子的敏感性，並構建因子組合；3）將風險分配在各個因子（組合）之上，可以是完全均勻分配，也可以建立機制進行主動調整。（加入主動調整之後，此「全天候策略」從理論上就不同於橋水公司最初關於全天候Beta產品的設想了）

以上三個流程雖看似細微，但卻往往決定了一個「全天候策略」的可靠程度和長期業績，也是投研團隊實力的體現。（不然，橋水公司的成功早就被其他資管機構複製過去了）

最後想分享一個有趣的事，前一段時間在國內某大行營業廳看見他們正在力推自己的「全天候策略」理財產品，頗感興趣，不過聽完理財經理關於產品業績和神奇的穿越牛熊功能的介紹之後，發現這個產品其實只包含了一個A股股票型基金，一個債券型基金和一個黃金ETF聯接基金（金價和國內宏觀環境關聯並不穩定）。猜想產品可能確實借鑒了一下風險平價的思路，但離達到「全天候」的投資目標應該還有挺遠的距離。

其實，這個經歷引出了一系列問題，國內的宏觀環境和資產收益的關係如何？國內市場的具體情況是否滿足橋水公司「全天候策略」的前提假設？僅通過國內股票、債券和基金產品，能否構建出一個組合實現「全天候」的投資目標？這裡的「全天候」是針對國內宏觀環境還是全球宏觀環境？

可見，雖然把一個產品命名為「全天候」很吸人眼球，但是要實現「全天候」的投資目標可並不容易。

最後再提一下文章開頭的問題，為什麼「全天候策略」會跌呢？答案是，「全天候策略」並不是沒有風險，只是長期來看策略的收益與宏觀經濟環境的敏感度較低。理論上來說，一個沒有任何風險的資產應該只提供市場上的無風險收益率。