里根啟示錄：特朗普會把全球帶入強美元時代嗎？
撲克導讀
特定的歷史事件常帶有某種相似性，二戰後美國經歷長達近10年的滯脹，年近70高齡非政客出身的里根總統帶領美國走出經濟滯脹危機。35年後的美國，同樣近70歲非政客出身的川普當選美國新一任總統，他和里根同屬共和黨，他們競選時均不被看好，他們上台時美國卻面臨著不同的經濟危機。
川普會像里根一樣，成為美國歷史上偉大的總統嗎？
答案很難給出，但是撲克投資家注意到，川普勝選信息出來不久，美聯儲12月加息概率成為100%。美元指數超過100，能否超110未可知。撲克投資家認為，一個強勢美元時代或許到來。
川普多次強調中國操縱匯率，而強美元只會傷害美國製造業，商人出身的川普會作何抉擇？
為保護美國製造業，川普甚至提出廢除TPP，還威脅從WTO退出，這個「逆全球化」的美國總統還會給世界帶來什麼？
羅納德?威爾遜?里根，美國第40任（第49-50屆）總統（1981-1989年），在任期間領導美國走出了戰後最嚴重的經濟滯脹危機，被譽為美國歷史上最偉大的總統之一。里根和特朗普身上有很多相似之處，如都是共和黨人、都不是政客出身、當選總統時都已年近70高齡、在初選時都不被看好、當選時世界經濟都處於困頓之中、都主張大規模減稅，等等。我們認為里根時代對於研判特朗普時代具有重要參考意義，雖然他們的執政理念也有不小的差異（表1）。
1.1. 特朗普時代和里根時代的相似之處
一是里根和特朗普上台之初世界經濟均處於困頓狀態。
里根上台時主要發達經濟體深陷「滯脹」泥潭。1978年底伊朗政局發生動蕩，伊朗石油產量劇減，油價在1979年開始暴漲，1980年兩伊戰爭爆發更是火上澆油，第二次石油危機爆發。受兩次石油危機影響，主要發達經濟體紛紛出現經濟停滯和通脹高企，里根上台之初仍深陷泥潭（圖1-2）。美國、英國在1970年代中期和1980年代初兩次出現經濟衰退，英國撒切爾夫人1979年上台後開始著手推行私有化、減少干預、減稅、削減福利等改革。德國經濟增速不斷下降，也面臨衰退風險，歐洲的貨幣急劇貶值並伴隨通脹壓力。日本經濟仍然處於轉型調整當中，日本對美出口和對美債權開始高速增長。拉美國家大量舉借外債，風險不斷累積。
特朗普當選之際，世界經濟在全球金融危機後復甦進程仍然緩慢，而且還面對諸多不確定性。2008年全球金融危機爆發後，美國、歐洲、日本等大搞QE，將貨幣寬鬆的作用發揮到了極致，但當前世界經濟復甦進程仍然緩慢，全球總需求增長乏力，貿易、投資和生產率增速進一步放緩。中國經濟也處於從高速增長向中速增長的轉變過程中。另外，世界經濟還面臨著地緣政治導致難民增加、民粹主義抬頭、恐怖主義衝突等挑戰導致全球經濟前景複雜化。
二是里根和特朗普均主張減稅增支，從而導致財政赤字率上升。
里根在任期間大規模減稅並增加軍費支出，從而導致美國財政赤字創新高。面對棘手的經濟形勢，里根上台後進行了大刀闊斧的改革，主要內容包括減稅、降低社會福利、放鬆對部分行業的管制、推進利率市場化改革等。1981年8月通過《1981經濟復甦稅法》，個人所得稅最高稅率從50%降為35%，企業所得稅率從46%降低到34%，非勞動所得的最高稅率從70%降至50%，對企業投資給予納稅優惠。另外，里根時代也增加對軍備支出，提出「星球大戰」計劃，與前蘇聯進行軍備競賽。由於減稅會即時減少稅收收入，而稅基擴大卻需要較長時間才能實現，因此里根時期美國財政赤字大幅走高，1983年美國聯邦財政赤字規模為2078億美元，接近1980年的三倍；聯邦財政赤字佔GDP比重為5.9%，為戰後最高值（圖3）。
圖3：里根時代美國財政赤字大幅提高
特朗普倡導里根時代以來最大規模的減稅已經增加基建投資支出，預計財政赤字大概率上升。個人所得稅上，特朗普主張對所有人實行降稅，將現行的個人所得稅累進檔從七檔簡化為12%、25%和33%三檔；企業所得稅上，主張將企業所得稅由35%降為15%；對海外資金回歸美國僅徵收10%的稅收。此前，特朗普在紐約經濟俱樂部的演講中提到其減稅方案總規模為4.4萬億美元。在大規模減稅計劃之外，特朗普還提出要斥資5500億美元加強美國基礎設施建設（如「更快更安全」的交通網路、橋樑、隧道、機場、學校和醫院）。從短期來看，減稅和増支都將減少政府財政收入，因此預計特朗普在任期間美國財政赤字將再次走高。
假設特朗普5500億美元基礎設施建設計劃在其第一個任期內完成，我們測算美國財政赤字佔GDP比重將從2015年的2.5%升至3.7%。若是特朗普這兩項政策都實施的話，美國財政赤字率則可能達到10%（圖4）。基於當前美國政府債務空間不大，我們認為特朗普政府很難全面兌現減稅增支的承諾，但是財政赤字率提高到4%左右是個大概率事件。
三是里根和特朗普均主張減少金融監管。
里根政府放鬆了對包括金融業在內的多個行業的干預和管制。里根經濟學的一個重要內容就是放鬆管制，通過引入競爭使產品和服務質量明顯提高，價格明顯降低，有效增強經濟活力。在金融監管方面，1982年頒布《加恩-聖傑曼存款機構法》，詳細地制定了廢除和修正「Q條例」的步驟。為擴大銀行業資產負債經營能力，還列明了一些其他與利率市場化相關的改革，包括進一步擴大儲蓄機構的經營範圍，授權存款機構開立貨幣市場存款賬戶，允許FDIC和聯邦儲蓄與貸款保險公司（FSLIC）在緊急情況下兼并有困難的機構和銀行。到1986年，「Q條例」完全終結，利率市場化得以全面實現。金融自由化摒棄了近半個世紀以來金融監管體制對銀行業發展過度限制的某些方面，使金融產品可以自由定價、金融創新大量湧現、各類金融機構業務交叉及金融市場國際化趨勢加強。
特朗普主張撤銷《多德-弗蘭克法案》，放鬆銀行監管。《多德-弗蘭克法案》於2010年開始實施，被認為是「大蕭條」以來最全面、最嚴厲的金融改革法案。根據此法案，美國將對金融市場進行全面監管，金融機構運作、併購、抵押貸款發放，信用評級以及各種衍生工具的交易等都被列入監管之列。廢除該法案意味著銀行不僅可以恢復自營交易，還可以直接投資對沖基金。
1.2. 特朗普時代與里根時代的不同之處
第一，自由貿易、強美元政策vs貿易保護主義。
這方面可能是兩個總統在政策方面最大的區別。里根信奉自由貿易，在競選美國總統時就提出一個包括美國、加拿大、墨西哥及加勒比海諸國在內的「北美共同市場」的設想，里根在任期間簽署和推動國會批准了《美加自由貿易協定》。另外，里根第一任期對外匯市場堅持不干預，並希望維持美元強勢貨幣地位，這也可能與控制通脹有關。而特朗普一貫是一個貿易保護主義者，在1980年代就反對北美自由貿易協定，競選總統期間主張廢除《跨太平洋夥伴關係協定》(TPP)，考慮對《北美自由貿易協定》（NAFTA）重新談判，還威脅從世界貿易組織（WTO）退出，以及對中國物品徵收懲罰性關稅45%。另外，特朗普還認為強美元在傷害美國的製造業。
第二，失業率高企vs接近充分就業。
里根當選總統前的1979-1980年，美國經濟正處於第二次石油危機衝擊之下，經濟增長率不斷下降甚至出現衰退，失業率明顯提高，1980年7月失業率達7.8%，較1年前大幅提高2.1個百分點。而當前（2016年10月）美國失業率為4.9%，處於金融危機以來的最低水平，近兩月非農就業平穩，顯示美國已接近充分就業狀態（圖5）。在美國已接近充分就業的情況下，美國財政赤字率的擴大很難不引起通脹的上升。
第三，通脹見頂vs通脹抬頭。
里根當選前的幾年中，受石油價格急升影響，美國通脹水平快速提升，1979年3月CPI衝破10%，1980年3月達到頂點14.8%，超過第一次石油危機時期，成為戰後美國最嚴重的通脹（圖6）。里根當選之際CPI見頂後仍在高位徘徊。1979-1981年期間，時任美聯儲主席沃爾克兩次把美元利率提到20%，以鐵腕手段殺死了持續多年的美元通脹，美元信心開始恢復，為里根執政打下基礎。
而在特朗普當選美國總統的當下，在經歷了金融危機後長期低通脹，隨著美國經濟接近充分就業狀態，近幾月來通脹快速回升，呈重新抬頭之勢，9月已升至1.5%，美聯儲預計中期將升至2%的水平。特朗普當選後，其大規模減稅和加強基建計劃更是催生了市場的「再通脹」預期，特朗普上任後可能不得不花費精力應對升溫的通脹壓力。
第四，財政空間大vs財政空間小。
1981年里根就任美國總統時，美國政府負債率僅為40%，充足的財政空間使得里根政府可以大量發行國債支持其減稅和與前蘇聯開展軍備競賽，到1989年里根卸任時美國政府負債率升至60%。而金融危機以來美國政府負債率不斷提高，2015年達到105%，不但遠遠高於國際公認的60%警戒線，也高於英國（89%）、德國（71%）、法國（96%）等發達經濟體（圖7）。政府負債率不能無限度提高，否則定會因積重難返而爆發財政危機。2015年底美國聯邦負債為17.7萬億美元，接近18.1萬億美元的聯邦債務法定上限。特朗普時代聯邦政府的財政空間遠遠小於里根時代，這無疑將制約特朗普政府的施政能力。
第五，美聯儲「輕資產」vs美聯儲縮表風險。
2008年全球金融危機深刻地改變了美聯儲的運作模式。金融危機之前（當然包括里根當選前後），美聯儲一直處於「輕資產」模式，基礎貨幣的擴張非常緩慢，年均增速僅為6%。金融危機爆發後，為向市場補充流動性和引導長期利率下降，美聯儲史無前例地開展了三輪量化寬鬆（QE）操作，在幫助美國經濟走出危機的同時，也使美聯儲的資產負債表規模極大擴張。到2014年8月，美聯儲基礎貨幣規模達到4萬億美元，比危機前增長了3.8倍（圖8）。由於企業對未來尚缺乏信心，寬貨幣沒有導致寬信貸，美聯儲資產負債表規模和基礎貨幣極大擴張並未引起通脹，但如此高的資產負債表和基礎貨幣規模始終是一柄美聯儲頭頂上的達摩克利斯之劍，未來的日子裡美聯儲遲早會尋求縮表，從而對全球市場流動性產生影響。
2. 我們有可能進入一個強美元時代
里根通過減稅、放鬆管制、緊貨幣等政策措施帶領美國經濟走出了滯脹，美國經濟增速逐步回升，實現了復甦。1984年，美國經濟增速達到7.3%，為1960年代以來迄今為止的最高增速。於此同時，美元也走進了布雷頓森林體系解體以來最強的時代（圖9）。美元指數由1980年年底的90左右上升超過20%在1981年年中突破110，並於8月份達到年內高點，接近115（圖10）。面對強美元，外債比較高的拉美國家在1982年出現了外債危機，也加劇了資本流向美國，進一步推高美元指數，最高接近165。
圖9：里根第一任任期內美元高企
參考里根時代經濟的表現，我們有可能走入一個強美元時代。特朗普的政策有可能使得美國經濟在世界上再次表現「相對較強」，通脹的上行也可能快於之前的預期，因而美聯儲的加息次數和速度超過之前的市場預期。環顧當前其它經濟體，中國經濟仍然處於轉型期，日本經濟還比較疲弱，歐洲經濟還有可能因為英國脫歐而下行，在這種情況下，美國經濟增速加快，美聯儲加息提速，這些使得美元指數在接下來幾年走強可能是個大概率事件。
當然，這一推論面臨著以下三個風險。首先，特朗普政府可能不樂意美元過強，因此美國可能尋求多種途徑限制美元升值。比如說，利用貿易戰作為威脅，要求全球主要央行聯合干預外匯市場。其次，鑒於美國現在財政空間遠不如里根時代，可能最終能夠實施的財政赤字沒有我們預想那麼多，從而對美國經濟拉動作用也不強。最後，美元升值和美國加息，都有可能對私人投資產生擠出效應，從而使得本來也不強的企業投資變得更弱，那麼財政赤字的擴大對經濟的拉動作用就大幅減少，從而使得資本也不迴流美國。
3.美元指數可能挑戰110嗎？
美元挑戰110點位確實比較困難，但是我們不能排除這個可能性，尤其考慮到歐洲政治和銀行業的風險。自1971年美元指數有數據以來，該指數只在三個時期超過110，即70年代早期、里根總統第一任任期（1981-1985）和2000-01年（圖10），由此可見，美元指數挑戰110點位確非易事，那意味著歐元兌美元匯率由當下的1.06左右跌至0.95附近。
但是，我們不能排除這個可能性，尤其是接下來一段時間內我們會面臨不少歐洲政治和銀行風險事件，例如，12月4日義大利修憲公投事件。接二連三的政治黑天鵝事件的發生反映出在全球金融危機後，全球經濟復甦乏力，潛在增長率下滑，前景不明，從而使得全球保守勢力、民粹主義抬頭。義大利目前的民調也顯示修憲公投被否決的可能性比較大。若被否，可能引發提前選舉，從而使得民粹主義「五星運動」抬頭、銀行業及主權債務評級被下調，最終若是「五星運動」組閣，有可能出現義大利退歐等風險（表2）。這會使得市場對歐元的擔心再度起來，從而美元指數被動大幅上升。
表2：義大利修憲公投若被否，有可能引發提前選舉
若是美元指數繼續攀升並趨近110點位，我們需要關注相關的金融市場的風險。當美元大幅升值時，市場對那些外債較多的新興經濟體、有著大量美元負債的金融機構的違約風險的擔心會明顯上升，從而會引發一些避險情緒。這有可能會加快美元升值以及使得市場陷入「預期-債務風險」的自我強化之中。
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