美元幣值變化如何影響新興市場？

眾所周知，美聯儲的政策立場轉變往往代表著美元周期性強弱的變化，並啟動或終止以美元融資為主的新興市場與美元的反饋環，這一反饋環通過跨境信貸，資本流動，大宗商品和新興經濟體央行行為這四種方式將新興市場與美元連接在了一起。我們參閱了BIS以及高盛的相關報告，整理並解釋美元的強弱是如何影響新興市場國家的。

跨境信貸

新興市場的公司通過在國際市場上借入美元並通過央行轉換為本地貨幣進行投資。這種行為方式佔據了絕大多數的跨境借貸和國際債務的比例。而當前，美元信貸佔據了70%的跨境外幣信貸，而這些信貸主要是由新興市場國家的公司和銀行部門獲取的。

基於這種情況，我們做路徑推演：

• 美聯儲貨幣政策姿態比其他央行更為寬鬆。
• 美元兌其他貨幣走弱。
• 弱勢美元使得新興市場國家的借貸者的資產負債表狀況更加良好，因為他們的負債計價在貶值。
• 良好的資產負債表狀態使得新興市場國家的借貸者有動力進一步借貸提升槓桿。
• 借入的美元需要兌換成本地貨幣，推高了本幣的比值，且再投資的行為提升了本地資產的價格，從而資產端再度升值。

資本流動

資本流動嚴格意義上說，和跨境信貸有概念重合的地方，但也有很大的不同。當美聯儲姿態偏鴿時，美元作為融資貨幣會激發投資者進行高槓桿的套息交易。

基於這種情況，我們做相應的路徑推演：

• 美聯儲貨幣政策姿態比其他央行更為寬鬆。
• 美元兌其他貨幣走弱。
• 投資者通過在貨幣市場上借貸短期美元，併購買高收益債或新興市場國家股票以獲取收益。
• 投資者獲取的收益來源於兩部分，一部分為借貸成本（貨幣市場利率）與收益（債券利率及股票分紅）之間的差，其餘則為資產升值（資產增值）。
• 資產升值的預期進一步刺激了套息交易，更多的參與者開始借貸美元。
• 圖：美股的海外投資者

央行反應

對於之前兩種正反饋的循環都有可能刺激新興市場國家產生資產泡沫，因此新興市場國家的政策制定者面對流入的資本並不是完全被動的。考慮到資產泡沫的破壞性，政策制定者通常喜愛使用國內的貨幣政策或外匯市場了干預來抑制這種循環的進行。然而使用本地的貨幣政策或對貨幣市場進行干預並不能完好的解決這個問題。有時候甚至還會放大美元與新興市場之間正向反饋的力量。

基於這種情況，我們做路徑推演：

• 美聯儲貨幣政策姿態比其他央行更為寬鬆。
• 美元兌其他貨幣走弱。
• 新興市場政策制定者降息，希望貨幣貶值能打破正向循環。
• 降息的貨幣政策使得本地的借貸成本降低，刺激的本幣的借貸狀況。
• 過多的信貸進入市場推升了本地的資產價格水平，從而進一步的吸引外來資金。
• 過高的資產價格水平造成通脹，政策制定者不得不加息來收緊流動性。
• 新興市場加息擴大了套息交易的利差，吸引更多套息交易的進行從而進一步推升資產價格。

大宗商品

大宗商品價格與美元通常伴隨著強烈的負相關。新興市場國家的大宗生產商往往以美元作為主要的融資貨幣來支撐日常的運營。

當美元貶值且大宗商品升值時，部分以出口大宗商品為主要收入的新興經濟體的資產負債表會更健康——因為其資產升值而負債貶值。

這使得大宗商品生產商的融資成本更低，從而擴張其美元負債。而這種便宜的信貸會進入本地增強增長並提升資產價格。

到這一步，之前的循環就再一次重演。而當美聯儲收緊貨幣時，一切都將開始反轉，強美元降低了大宗商品價格，削弱了生產商的負債表，而降低的信貸則會損傷經濟的增長並降低資產價格水平，而這一切將使得資金逃離新興市場回歸到美元並使美元更強。這種循環主要發生在像巴西和俄羅斯這種以大宗商品出口為收入的新興市場國家，而對於很多需要進口大量大宗商品的新興市場國家，大宗商品價格降低反而使他們受益。

相似的情形在之前的集中情況也會發生，當美聯儲收緊貨幣政策從而帶動美元升值時，無論是以信貸還是以套息交易解除的方式，資金的撤離不但會影響新興市場國家的增長前景，也會造成其資產價格的下跌。而這種下跌同樣也會產生正反饋效應：越低的增長前景、惡化的資產負債表狀況與資產價格下跌的前景，往往使得資金加速撤離新興市場。而這種情況在過去數十年里數次發生。

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