長期投資的關鍵：多元分散
在我和眾多投資者溝通的過程中，發現一個很多人面臨的共同難題。絕大部分投資者都同意我們應該保持長期投資的習慣，但是他們經常發現自己無法堅持下來。其中一個主要原因就是：很多投資產品，比如股票的價格波動實在太大。當某隻股票價格下跌超過20%甚至更多時，很多投資者就坐不住了，感覺一定要做些什麼。而很多研究表明，投資者在這時候做出的決策恰恰是最不理性的。
那麼有什麼應對方法呢？答案是：跨資產類別和跨地域的多元化投資策略。今天這篇文章就來詳細講講這個知識點。
多元投資，即不要把雞蛋都放在一個籃子里的概念可以追溯到早在2,000多年前的猶太法典塔木德(Talmud)。塔木德在猶太教中被認為是地位僅次於塔納赫（Tanakh,即猶太教正統版的希伯來聖經）的宗教文獻。
在塔木德中，那位睿智的古人明智地給出了以下建議，即把一個人的財富平均的分散在商業實體，房地產和現金之間。塔木德中的原話是這麼說的：一個人應當每時每刻都把自己的財富分成三份：1/3投入土地(不動產，編者注），1/3投入商業，1/3留在手上（現金，編者注）。
這個古老的概念後來被莎士比亞加以發揮，體現在其著作《威尼斯商人》之中。讓我在這裡摘抄一段這部經典著作：
Mynventures are not in one bottom trusted
Nornto one place; nor is my whole estate
這首詩的意思是：我的財富不能放在一個籃子里。它們不在一個地方，也不在一所房子中。可見威尼斯商人夏洛克在如何保護自己財產上面可精明著呢。
不過，現代金融理論對於投資多元化的研究，需要等到1950年代。從大的方面來講，多元分散需要在兩個維度上實現：市場分散（不同的資產類別，不同的國家市場）和時間分散（在不同的市場周期都需要有合理的配置）。
首先講講市場分散。市場分散的理論依據來自於諾貝爾獎獲得者馬爾科維奇的現代資產組合理論(ModernnPortfolio Theory)。現代資產組合理論提出，如果在資產組合中加入新資產，那麼有可能在不改變資產組合收益的情況下降低風險。
現代資產組合理論的基本邏輯是，投資者在做出自己的投資決策時，不應該孤立的看待自己的投資標的，而應該把他們放在一起作為一個投資組合一起看待。比如單單關注自己買的可口可樂股票，或者在上海浦東的某套商品房是沒有意義的，聰明的投資者應該把所有的資產全都包括起來一起研究。
如果把這些資產加在一起研究，馬爾科維奇為投資者發現了一道「免費午餐」。因為這些不同的資產之間的相關性不高，把他們放在一起可以在不損失資產回報的前提下有效的降低整個投資組合的風險（即波動性）。相關性是什麼意思呢？就是比如投資者同時持有股票和房子，股票的價格會上下波動，房子的價格也會上下波動，但這兩者的價格不會在同一時間一起上下波動。在大部分情況下，股票上升，房子價格可能上升，或者不動，或者下降，在絕少情況下會和股票一起上漲相同的價格。
數據來源：標準普爾公司，彭博社
讓我在這裡舉個很簡單的例子。上圖中顯示的是美國一些大公司從2001到2011年（10年）的股票價格收益和風險（股價變動標準差）之間的對比關係。我們可以看到如果把市場上所有的公司都匯總在一起（圖中標準普爾500指數)，其收益要高過很多單獨的公司（比如英特爾, 通用電信，思科等這些大公司），而風險要低過這些大公司。這就是馬爾科維奇對金融領域的貢獻：他為廣大投資者們找到了一份「免費的午餐」，通過將這些不同股票組合起來，我們投資者不光降低了投資風險，同時也提高了投資回報。
馬爾科維奇的發現是劃時代的，這也是他獲得諾貝爾獎的原因之一。我們大部分人對於分散投資的理解可能還在塔木德的層面，即我們心裡都明白，不要把所有的財富都賭在一個標的物上。但同時我們心裡也有這個假設，即分散投資在降低風險的同時，也會降低收益，畢竟不可能每個投資標的都能讓人一夜致富。但現代投資組合理論對於金融理論的貢獻在於，它證明了通過分散投資，可以在不影響投資收益的前提下降低投資的風險。
一個好的多元分散的資產組合，其理想的狀態是兼容並包，所有的資產都需要包括。在這裡讓我來舉個簡單的例子。
數據來源：五福資本，彭博社
如果在一個股票組合中加入公司債券，那麼該投資組合的風險可以被顯著降低。比如上表比較的是兩個不同的資產組合在2002-2016年的回報表現。資產組合1是100%的股票，而資產組合2是一半股票，一半公司債券。我們可以看到組合2的回報幾乎和組合1一樣，但風險（波動率）要低很多。這也驗證了馬爾科維奇現代資產組合理論的正確性，即將不同資產組合起來，可以在不降低回報的情況下降低風險。
如此資產組合的另一大好處是，在金融危機時期，組合資產的抗跌能力要比單資產好很多。比如美國股票在2008年金融危機的最大回撤達到了-53%，而同期雙資產組合配置的最大回撤為-30%，比單個股票的資產組合要好很多。
數據來源：五福資本，彭博社
如果我們在資產組合中進一步加入政府債券，我們可以看到該資產組合的風險調整後收益以及夏普率得到進一步的提升。也就是說，三個資產（股票，公司債券，政府債券）的資產組合要比兩個資產（股票和公司債券）的資產組合更好。
數據來源：五福資本
所以在一個理想的多資產配置設計中，該組合應該包括各種能夠給予投資者長期回報的資產類型。比如上圖顯示的是一個典型的多資產配置組合。在這個資產組合中，投資者的配置包括了股票，政府債券，公司債券，房地產和短期政府債券，可謂大而全。
市場分散還有一個重要的原則是國家分散。拿股票來說：作為投資者我們是應該持有美國股票，還是中國股票？要不要包括歐洲和日本，或者印度和巴西？這是很多投資者面臨的比較頭疼的問題。而我的建議是：你應該包括全世界所有的國家。
在我們購買全世界所有的股票時，我們可以把自己想像成為」世界資本主義集團「這家公司的股東。世界資本主義集團在2014年的市值是43萬億美元左右，銷售額達到26萬億美元，利潤總額2萬億美元。這家公司有一萬多個CEO，覆蓋四百多個行業，在全球接近200個國家都有分公司。
根據目前世界股票市場上的市值，在這家「世界資本主義集團」中的國家分配權重如下：美國大約佔一半，其次是歐洲，然後是日本和其他國家。作為這家公司的股東，我們應該投資所有這些國家的上市公司股票。
通過包括所有國家來進行合理分散的另一個重要原因是：作為一個投資者很難去預測接下來哪個國家的股票會表現更好。多元投資對於中國的投資者來說尤其重要。中國在過去30年的經濟增速在全世界首屈一指，很多資產，比如房地產的價格有了大幅度增長，同時也造就了不少富豪。但是如果我們把時間維度拉長來學習歷史，我們就可以發現在盛世之下也有隱藏的危機。
目前來看，即使中國在改革開放以來取得了長足的進步，但由於很多原因還是被歸入發展中國家。國際機構做出這樣歸類是有其背後的邏輯的。衡量一個國家是否屬於發展中或者發達國家，除了人均GNP之外，還有不少其他指標，比如資本市場的自由度，外匯控制的自由度，公司治理的透明度，政策法規的透明度等等。如果一個國家在上面列舉的這些領域不夠公開透明，有腐敗空間，那麼從長期來看就會影響該國資產給予投資者的回報。
數據來源：ElroynDemson, Paul Marsh and Mike Staunton，Triumph of optimists
從歷史上來看，發展中國家由於在這些方面的建設不及發達國家，因此其資本市場的回報不及發達國家。英國倫敦商學院的教授ElroynDimson和他的同事們檢驗了世界上四十個國家從1900年開始的股市和債市回報，得出的結論是在過去的100年間，發達國家的股市年回報率達到8%左右，而發展中國家的股市年回報率在7%左右。這樣的差別看似不大，但經過100年的複利增長，產生了三倍左右的回報差距，即投資發達國家股市的回報要比發展中國家的股市回報好上3倍左右。
那麼是不是購買發達國家的股票一定會勝過發展中國家股票呢？這倒也不盡然。
數據來源：ElroynDemson, Paul Marsh and Mike Staunton，Triumph of optimists
這張圖顯示的是過去100年世界上發達國家和發展中國家股票市場的回報。我們可以看到，在每個十年區間，發達國家和發展中國家的股票回報大相徑庭。
比如在1980年代和1990年代，發達國家的股市表現要比發展中國家出色很多。但是到了21世紀的頭十年（2000-2010），發展中國家的股市表現又超過發達國家。而這個情況到了最近幾年又開始發生逆轉。
如果我們把投資範圍局限於一個國家，那麼我們就可能面臨難以預測的不確定性投資風險，導致自己蒙受非常嚴重的投資損失。以日本的股市為例，日經指數從1980年的5000點左右上漲到1990年的40，000點左右，在那十年間漲幅高達700%，堪稱世界之最。同時，1985年日本和美英法德簽訂了廣場協議後，日元在接下來的五年（1985-1990）中從1美元兌250日元升值66%左右，到達了1美元兌150日元的水平。所以如果以美元計，日本股市在1980-1990年這十年中的升值幅度遠超於世界上其他任何一個國家。
但是如果投資者繼續把投資放在日本國內，那麼他在接下來的十年中的回報則是慘不忍睹。從1990到2000年的十年間，日經指數從40，000點左右的高點下跌到10,000點左右，跌幅高達75%。同期，標準普爾500指數的漲幅大約在315%左右（從1990年1月1日的350點上漲到 1999年12月31日的1458點）。如果投資者將全部雞蛋都放在一個籃子里，那麼他所需要承擔的風險是巨大的。
讓我們再就最近十年的世界股票回報表現做一下分析研究。
數據來源：彭博社
上圖顯示的是過去十年（2006年9月到2016年9月）美國，歐盟和中國的股票歷史回報（扣除通脹前，美元回報）。以上證綜合指數計算的中國A股，在這十年間上漲了88%。同時，人民幣兌美元匯率從2006年9月的1比8上漲到2016年9月的1比6.68，升值了16%左右。所以如果算上人民幣升值，那麼中國股市以美元計的回報在這十年間上漲了104%，堪稱全球表現最好。
因此在過去十年中，我們見證了一個中國奇蹟，因此其資產回報（以美元計）也引領全球。始於美國的金融危機給全球各國造成了深刻影響，但作為危機始發國的美國，採取了非常激進和寬鬆的貨幣政策作為應對，因此很快從危機中恢復了過來。而同樣受到金融危機波及的歐洲，由於其他一些因素（比如歐元的先天性設計缺陷，西/葡/希/意等國的債務問題等），深陷泥潭，到現在還在危機之中殘喘。
而我們要考慮的問題，是目前中國的情況更加類似於1980年的日本，還是1989年的日本？就像我在上文中舉到的例子，當日本經濟在1990年開始走下坡路，繼而經歷那失去的十年，二十年甚至三十年時，沒有人可以預見到這場大危機的來臨。
事實上沒有證據顯示任何人有能力去準確的預測說出接下來的十年哪個國家的哪種資產表現會更好。在這種情況下，更理性的選擇是多元分散：每個國家的不同資產都購買一些。
多元投資的一個更大的好處在於，它可以給投資者更強的信心以保持自己的投資組合。舉個例子來說，在2008年的最後一個季度，雷曼兄弟宣布破產，美國國際集團在破產的邊緣，而花旗銀行很有可能被政府國有化。在那一刻，投資者面臨的是一個十分困難的局面：堅持持有股票的話，手中的財富可能會變得一文不值。因為雖然股市已經下跌了40%，但難保不會繼續下跌。投資者也可以在當時股市估值非常低的情況下出售股票，保有現金。但這也導致投資者失去股市反彈，掙回之前損失的機會。
事實上大多數投資者選擇的方式是出售部分甚至全部股票。這一決定在今天看來十分錯誤，因為投資者們恰恰在股市達到底部時選擇割肉平倉，錯過了之後的大牛市。但要任何一個投資者在當時的情況下堅持持有股票是一件非常困難的事情。事實上這也是為什麼2009年股市反彈如此迅猛的原因之一，因為大部分投資者都已經割離股市，因此在市場復甦的時候，絕大部分投資者都需要買進股票以補倉。
多元化的投資組合，可以向投資者提供一些緩衝，因為即使股票大跌，至少還有其他資產，比如債券，現金和房地產，可以為投資者提供一些回報。這也是現代資產組合理論的貢獻之一，即所有的資產類別，包括股票，債券，現金和房地產，在同一時間一起大幅度下跌的概率是很小的。
當然2008年的危機是比較少見的，因為在那時候股票，房地產和公司債券全都下跌，唯一挺住的是政府債券和現金。這也凸顯了在投資組合中囊括所有資產類別的重要性。
堅持多元投資策略的另一個更重要的原因，是我們在未來總可能面臨未知的風險。多樣化的投資，是應對這樣一個充滿未知的世界的最好的方法之一。
數據來源：Siegel,J:nStocks for the long run, 2014
這裡是一個很好的例子來說明這個問題。如果我們回顧美國在過去的210年的資產回報，我們會發現，在任何一個30年間，有91％的機會，股票回報會高過債券或者現金。然而，仍然有9％的機會，債券將提供比股票更好的回報，最近的一次是是1982到2011年。即使是最大膽的投資者，縱使有無限長的投資時間，他也應該持有一些多樣化的資產組合。
很可惜的是，即使在現代資產投資理論被提出五十多年，甚至已經進入了大部分大學金融系科的教材之後，大多數投資者還是對多元分散投資的重要性熟視無睹。
數據來源：五福資本馬塔分析
上圖顯示的是五福資本研究匯總馬塔分析對於該問題的研究結果。大部分研究發現，世界各國的投資者都沒有做到充分分散自己的投資組合。
那麼為什麼普通投資者們對分散投資這一建議不感冒呢？這其中有不少原因。比如有我們之前提到的行為偏見，如過度自信和本國偏見。本國偏見大多見於大國，如美國，英國和中國的投資者，即他們更喜歡投資本地的股票，債券和房地產市場，而忽略了國際多元分散的重要性。
聰明的投資者，會以合理的成本達到自己投資的多樣化以幫助自己在資本市場中更好的長期堅持自己的投資策略。合理的多元分散是能夠保證我們可以長期堅持的最重要條件之一。
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