華潤醫藥IPO前夕，港股醫藥流通板塊梳理

9月9日，據傳華潤醫藥獲得香港交易所IPO批准，下個月計劃IPO融資最多20億美元。這是今年港股中的醫藥大塊頭，華潤IPO後，港股的醫藥板塊堪稱完美...國葯控股、華潤醫藥、上海醫藥，行業三巨頭都聚齊了。

據商務部發布的《2015年藥品流通行業運行統計分析報告》統計，按照2015年的收入計算，國內有五大醫藥配送巨頭，國葯控股（http://1099.HK）市場佔有率第一（19.6%）、華潤醫藥市場佔有率第二（8.1%），上海醫藥（http://2607.HK）排名第三（7.3%）。目前，國內的醫藥流通行業主要還是以配送的基礎業務為主，類似物流服務，規模經濟性顯著，加上政策面、企業資金面的支持，行業領先的公司，護城河日益加深，在今年這樣的行情中，國葯控股的走勢非常強勢，所以當這個版塊完整的時候，是要把注意力放在這些巨頭上了。

一、醫藥流通政策風向

縱觀這一輪醫藥政策的改革，套路種種，其背後的邏輯是非常一致的，提高行業集中度，換個角度，就像每個人都有最佳的管理規模一樣，對於政府而言，行業監管，最好的局面就是管好那麼十幾個重要的參與者，然後鞭策他們安安分分就可以了，而最差的局面就是一個監管部門對茫茫多的參與者，這種隊伍就非常難帶了...一個有趣的例子，就是，證監會主席天天被人罵...你什麼時候聽過銀監會、保監會的主席被人罵？

在整個醫療行業，集中度低帶來的問題就是難管，非常難管，就像疫苗案一樣，這種個人作案的風險和回報率顯然不成比例，犯罪成本太低，但是如果這種業務在一個幾百億級的公司身上呢？作案的風險顯然大於回報（就像博彩公司是最沒有動力出千的一樣...），監管部門也好管，如果實在有問題，就幹掉讓其他大廠上...

所以這波醫療行業改革的各種大招，核心導向都是全面提高行業進入門檻，提高行業集中度，變相扶持大企業。

這幾個方面大家一看就明白：

新葯註冊：從葯審改革+臨床自查，核查「無意義」藥品品種的增量，優化未來藥品品種構成，良幣驅劣幣。

藥品質量：一致性評價+新版GMP提高門檻控制藥品品種及生產企業的存量，優化存量品種，優化存量廠家，凈化行業，優化競爭環境。

醫藥流通：新版GSP+兩票制+營改增+流通企業自查等一系列流通環節整頓，加速行業集中度提高，加強流通環節的監管。

如果你非專業，不必明白具體的這些術語，但是總結起來，上面的種種政策說到底就一句話，請再花錢投入。

你說中小企哪裡花得起這個錢？所以這個資金門檻就加速了行業巨頭的發展和併購。回顧美國大型的醫藥分銷商的發展路徑，併購始終伴隨著行業的發展，在行業上下游集中度都提高的過程中，分銷商兩頭受壓的趨勢會越來越明顯，越往後，對於資金、規模的要求越高，最終形成寡頭壟斷。

美國的醫藥流通公司最終三巨頭的市場佔有率會到96%...可見這集中度，足夠嚇人...

因此，當我們在思考國內的醫藥流通公司的發展方向時，核心側重點應該放在：現有規模+資金實力，這兩個核心指標上。

二、三巨頭的概況

1、國葯控股（http://1099.HK）

截至2016年6月30日，國葯的分銷網路已覆蓋至中國31個省、直轄市及自治區。直接客戶包括13,841家醫院（僅指分級醫院，包括最大型最高級別的三級醫院1,880家），小規模終端客戶（含基層醫療機構等）108,712家，以及零售藥店71,051家。

全國醫藥分銷物流網路包括4個樞紐物流中心、39個省級物流中心、177個地市級物流網點，22個零售物流網點，總網點數242個。

在醫藥零售領域，截至2016年6月30日，門店覆蓋全國18個省市，擁有3268家零售藥店（僅指國大藥房所屬），其中直營店2,309家，加盟店959家，銷售額同比快速增長，規模繼續保持行業領先。

2016年上半年，醫藥分銷收入為人民幣1,197.79億，比增13.63%，醫藥零售收入為人民幣49.09億，比增19.69%。

2、華潤醫藥

截至2015年12月31日，華潤醫藥已向中國1,011家三級醫院和3,022家二級醫院及40,778家基層醫療機構直銷產品。

公司經營著一個由114家附屬公司以及111個物流中心構成的全國性分銷網路，戰略性覆蓋中國19個省。

醫藥零售方面，以華潤堂、醫保全新、禮安連鎖和同德堂等全國或地區性的優質品牌來經營擁有702家零售藥房的零售藥房網路。

2015年，醫藥分銷收入為港幣1,231.56億，比增8.8%，醫藥零售收入為人民幣36.51億，比增20.01%。

3、上海醫藥（601607.SH；http://2607.HK）

截至2016年6月30日，上海醫藥的分銷業務所覆蓋的醫療機構為21,079家，其中醫院20,679家（三級醫院1291家），疾病預防控制中心（CDC）400家。其中，華東區域銷售佔比為68.01%，華北區域銷售佔比為26.25%，華南區域銷售佔比為4.89%。

醫藥零售方面，下屬品牌連鎖零售藥房1,796家，其中直營店1,157家，合辦藥房39家。

2016年上半年，醫藥分銷銷售收入533.74億元，同比增長18.97%，其中存量業務的增長是主要驅動。零售業務銷售收入24.90億元，同比增長7.64%。

華潤目前還在走IPO流程，缺少中報的數據進行對比，但是總體趨勢還是可以看出來，作為製藥的下游產業，即使在今年這樣的環境下，國葯控股和上海醫藥分銷業務還是保持了穩健的增長，驗證了之前的判斷，在當下的政策方向上，行業巨頭的優勢在放大。

三、三巨頭的選擇

作為投資者，如果是土豪，賭行業趨勢，三個都配點就啥問題都解決了，而對於普通投資者來講，有限的籌碼應該投資哪個標的呢？上文我已經梳理了這三家巨頭業務方面的數據，下文我們來聊聊各個公司的布局，結合起來一起判斷。

國葯控股，近一年來的核心就是梳理旗下兩個A股平台，國葯一致（000028.SZ）和國葯股份（600511.SH），解決他們同業競爭的問題。現在基本的分家方案已經出來了，國葯一致剝離製藥資產給現代製藥，剩下兩廣的分銷和全部的零售業務（方案美中不足的是還留著現代製藥股權的尾巴...不夠乾淨...），將來旗下零售業務還會單獨進行股權融資；

國葯股份承接北京的醫藥分銷業務和全國麻精特葯一級分銷平台，這波重組的價值除了把地盤劃清楚，讓兄弟們好好乾之外，更重要的是兩個子公司借著這個機會刷了一波配套融資（雖然還不知道額度會被證監會閹割到多少...），因此，在理順內部架構+融資到位，為國葯後續的發展，奠定了基礎。

現在國葯的規模遙遙領先第二梯隊，基本上只要他自己不犯錯，其他家都是看不到逆襲機會的...

華潤醫藥，從發家之初就是立足於併購，主要的製藥類資產已經基本在A股上有對應的公司：東阿阿膠（000423.SZ）主要是中藥保健品；華潤三九（000999.SZ）主要是中藥和OTC；華潤雙鶴（600062.SH）主要是化葯和大輸液，兄弟們分家分得很清楚，沒啥爭議，至於新出現的華潤鳳凰（http://1515.HK）是完全獨立的主體，和華潤醫藥沒有從屬關係。

按港股一貫的風格，控股型公司都有折扣，控股的製藥業務估值是給不高的...所以港股華潤醫藥裡面最最核心的資產就是醫藥分銷和零售的業務了，按照上文的邏輯，從核心指標看：現有規模+資金實力，那華潤最最重要的看點就是IPO這波融到的錢（15-20億美金）花得漂不漂亮了，100多億現金，在現在國內醫療行業風聲鶴唳的背景下簡直就是大金主了好么...

那些中小分銷商正等著土豪來翻牌...而且這還不包括資本擴大後放槓桿的空間，所以當下三巨頭中最有錢的就是土豪華潤了，如果能發揮好華潤併購達人的優勢，在增速上可能會是三巨頭中最恐怖的，不過，這個時間節點IPO，前面還有一個郵儲大哥，估計這盤不好護啊...有前景，待觀望。

上海醫藥，主要側重於經營華東、華北、華南等沿海地區，2011年港股IPO融資之後，後面也沒太大的動靜，就穩步推進基本盤的發展，今年找了一些小夥伴，出了個大新聞：

「2016年5月12日上海醫藥與廣州白雲山、哈葯股份、南京醫藥、天津醫藥以及重慶醫藥五家醫藥企業簽署《籌建聯合醫藥平台合作備忘錄》，擬共同出資5億元設立平台公司為六大公司提供採購等服務，其中上海醫藥擬出資1.1875億元，股權佔比為23.75%，與白雲山佔比相同，均為平台公司最大的股東。平台將在上海註冊投資公司，再由其投資廣州設立運營公司負責平台的實際運營。」

從參與者來看，都是地方性的商業龍頭，帶頭大哥是華東的上海醫藥，華南的白雲山，再加上四個地方上諸侯，那問題來了，你說這六個老闆坐在一起，能談得攏事么，利益怎麼分配，這種是典型的地方企業全國布局乏力，找上小兄弟搭個平台一起刷。但是坦率的講，參與方太多，沒有能拍板的帶頭大哥，利益會太難平衡的，等看戲...

近年來，上海醫藥的雖然是工商一體，但是整體的業務發展穩健有餘，進取不足，當下最大的價值可能就在AH價差上了，在前期一輪上漲後，目前價差拉近到-13%左右。

根據經營數據和資本運作來看，當下三者的特點分別是：

國葯控股規模最大，平內亂，穩發展；

華潤醫藥資金充足，再出發，待驗證；

上海醫藥偏安華東，穩健有餘，進取不足；

對比下來，國葯和華潤基本是投資者的選擇，國葯今年走勢太凶了，估摸著這波也許要調整了...華潤醫藥現在IPO的價格還沒出來，估值水平還不確定，不過現在IPO的大公司，應該都能趕上港股的好時候...體量巨大加上前面郵儲吸收流動性...估計會等到好價格的...都不用急，再等等...

結語：

醫藥商業從邏輯上是值得配置的，行業發展的確定性很高，龍頭配置組合就是：國葯控股（規模優勢）+華潤醫藥（資金優勢），但是最近還是再等等，會有好價格的~