投資「亂」世代 GMO的一種解釋：久期聯繫
作者：Ben Inker 林溫生、丁雲姝、袁志輝編譯 安信證券固定收益部 來源：人民幣交易與研究微信公眾號
導語：金融資產表現變差，而實物資產吸引力增強。
譯者按：
GMO公司, Grantham, Mayo, Van Otterloo& Co. LLC, 創始於1977年，全球前100大資產管理公司之一，目前資產管理規模近1000億美元。GMO公司聯合創始人Jeremy Grantham因多次成功預測包括美國互聯網泡沫、日本經濟泡沫和2008年金融危機等經濟泡沫而備受關注，並於2014年獲得美國權威金融雜誌《機構投資者》（Institutional Investor）頒發的資管經理終身成就獎（達里奧為2013年終身成就獎獲得者）。GMO公司的報告不僅是對宏觀經濟及投資哲學的探討，還有操作的建議和反思，具有較好的參考價值。
本文將所有資產的評估都納入到費雪的現金流貼現的分析框架，從久期的角度，提供一個觀測大類資產投資價值的創新視角。過去六七年，大類資產表現有一個共同的驅動因子，即久期越長漲勢越好，主要得益於現金流貼現率的持續下降。而未來短久期資產的風險收益比最佳，比如另類資產（併購套利、套息交易和全球宏觀）。這與格羅斯最新投資展望中所說，「金融資產表現變差，而實物資產吸引力增強」，英雄所見略同。
過去六七年中，大多數的金融資產表現都很好。低風險資產和高風險資產，低流動性和高流動性資產的表現沒有明顯的差別，但是長久期資產和短久期資產的表現卻差異較大。長久期資產，比如股票、債券、房地產和私募股權從現金流貼現率的下降中獲益，而短久期資產卻從中受到了損害。投資者總是傾向於繼續投資過去表現良好的資產，今天，當這些資產的潛在收益降低時，他們被迫去提高組合的有效久期。我們相信目前短久期的風險資產最有利於投資者，因為它們提供了可觀的回報，而且對貼現率上升的敏感性較低。這類資產，大致歸集在「另類資產」名下，它們因為自金融危機以來令人失望的表現而不受歡迎。但是如果貼現率上升的話，其短久期的特點恰恰會成為優勢。
大類資產有一個共性驅動因子
大多數經濟學研究都認為，金融危機後的日子是令人失望或是壞不堪言的。除了大蕭條時期，發達國家的經濟增長比任何可比時期都要緩慢。自GDP被發明以來[1]，生產力增長達到了最低，公司投資一直保持低點。根據麥肯錫全球的報告，發達國家三分之二的家庭在2014年的收入與2005年相比是持平或是下降的（特別是81%的美國家庭）。[2]在與2008-10年中國巨大財政刺激有關的新興國家的爆髮式增長後，新興經濟體的增長也開始緩慢爬行，原來不起眼的腐敗和結構性問題也暴露了出來。但是從另一方面來講，這七年又是巨大的成功。從美國的權益類資產到全球房地產和基礎設施，再到信用和政府債券，大多數金融資產的表現都很好。甚至非美國的發達和新興市場權益類資產也只是相對地令人失望而不是絕對地。所有的資產表現都很好不是一個很經常發生的事情。我們習慣把股票和債券看成互補資產，當一個表現好時另一個表現不好。在這個周期里我們獲得了夢幻般的收益，從每一天來看股票和債券是負相關的，但是從七年長期來看大部分資產都是強勁上漲的。除了新興市場權益類資產，唯一令人感到失望的似乎就只有大宗商品、現金、對沖基金和類似對沖基金的另類資產和策略。我們相信有一個共性因子可以解釋這個現象。我們更相信，意識到過去七年中資產的巨額回報最多是一次性的獲益，極有可能會在未來某個時候還回去是一件很重要的事情。對我們來講，這意味著雖然過去六、七年另類資產拖累了機構的投資組合，私募資產（房地產、私募股權、風險投資）表現優異，但是在未來可能會發生相反的情況。[3]
久期的觀察視角
久期是我們可以用來解釋近年來大多數回報模式的共性因子。表現好的資產並不需要有太多相似之處，但是相同的是它們至少都蘊含了在未來一段時期以及在某種程度上可以預計的現金流。如果對應的貼現率發生變化，現金流的價值也會發生巨大的變化。我們習慣於談論固定收益工具的久期，但卻不一定討論過像權益、房地產和槓桿收購這類資產的久期。但所有這些資產都可以通過現金流貼現來定價，而現值對於貼現率變化的敏感性恰恰就像固定收益證券的久期一樣。
不同類別資產的貼現率變化是很一致的。[4]表1展示了對2009-10年平均貼現率[5]到2015年年底貼現率的變化的估計，以及與此相對應的各類資產有效久期的估計。[6]
新興市場權益看起來是唯一的貼現率始終在上升的資產類別，這一現象對新興市場來講無疑是特殊的。按說，貼現率應該下降到1%-3%之間，中位數在1.5%，均值在1.7%。儘管貼現率都發生了相同的變化，但是因為久期不同，貼現率變化對資產的影響也不同。我為表1資產的有效久期過於精確而道歉。它們對於政府債券是精確的，對於增長和收入分開的權益是真實的，不過對於私募股權和風險投資僅是猜測。但是對我來講，顯著的差異在於前11類和後3類資產之間。對於任何長久期資產，貼現率下降回報是正的，但是對於短久期資產來講，實際上卻是負的。這是因為貼現率下降具有兩面性：它一方面提高了未來現金流的現值，但是另一方面降低了當期可獲得的收益。以現金為例能很好地說明負面效應。現金是最純粹的短久期資產，如果利率下降，並沒有資本利得可以享受，反而隨後的回報會減少。3%的現金貼現率下降意味著，在2009-10年時，市場預期的2015年年底的貼現率實際下降了3%。在這種情況下，貼現率下降帶來的影響約為-1.5%。[7]這也就是說，相對於2009-10年的市場預期，現金投資者至2015年整段時間少獲得了1.5%的收益。另一方面，對於持有一個恆定30年期限的美國國債投資組合的投資者來講，他們卻獲得了3.8%的意外收穫。是的，投資者所能收到票息因為到期收益率的下降而減少，但是從更高的未來現金流現值獲得的資本利得掩蓋了這一影響。我們可以從表2[8]看出所有資產都有這種現象。
表2的第一列展示了貼現率變化帶來的影響，同時包含了凈價和利息收入的變化。第二列展示了在實際貼現率變化下的總預期回報。這樣做的意義在於看清楚考慮了貼現率變化的合理的資產預期回報率。
表3[9]展示了這一比較過程。
但對我們來講最驚人的是，當我們排除了貼現率的變化，私募資產和另類資產之間的差距大幅收縮。我們都意識到，在2008年情況變得糟糕的時候，另類資產（很多情況下被包裝成對沖基金，但不是必然的）包含了一些類權益風險。但是從那以後，標普500和私募資產一年漲了15%，甚至遲緩的美國長期國債也漲了7.9%，而以對沖基金指數（HFRI）為代表的另類資產，僅僅漲了4.2%。這遠遠不像它們所宣傳的那樣，擁有類權益的回報和類債券的風險，而更像是擁有類次級債的回報和類債券的風險。
對投資組合的影響
許多機構客戶質疑他們在另類資產上的配置，並且一直在增加私募資產上的配置比例。考慮到上述數據，這一現象也就不足為奇了。總體來說，即使回報率很高，市場並未很明顯地擠購長久期的債券資產，因為大多數投資者本能地認為下跌的到期收益率有損於債券的未來回報。但是市場對某些具有相同效應的投資策略卻熱度不減，尤其是風險平價策略，因為它們使投資者相信，儘管投資組合中持有大量債券，但是投資組合是「平衡的」、相當安全的，甚至在利率上行時他們也對此堅信不疑。
然而，由貼現率下降帶來的回報存在這樣一個問題，即這一回報表現了資產現值的上漲，而資產對應的現金流卻沒有任何提升。未來的預期收益率已經下降，這或多或少地抵消了現值的上漲。換句話說，資產的現值上漲了，但是未來值卻沒有上漲。現有的最純粹的長久期資產——零息債券最能說明這一現象。假設你完全確定在2026年有100萬美元的需求，最保險地完成這一目標的方法是購買2026年到期的100萬美元零息國債。這個債券當前的到期收益率為1.625%，這意味著你現在需要花851,127美元購買。假設明天的收益率降低了1%，跌至0.625%。你的經紀賬戶對賬單會告訴你，債券漲到了939,596美元，你從中賺了88,000美元。哇，天啊！只花一天時間，你就賺到了未來10年所要求的回報的一半多。但是債券在2026年的價值絲毫未變，它的到期價值還是固定的100萬美元。唯一改變的是現金流對應的貼現率，而不是現金流本身。假設你在2026年仍有100萬美元的需求，你並沒有真的得到這筆可以去花的意外之財。從經濟學上來說，不論經紀賬戶的對賬單上怎麼寫，對你來說都不會有任何改變。
這是貼現率驅動的資本利得的本性，這類資本利得常見於權益、債券和房地產等資產類別。排除貼現率變動，我們不可否認美國股票過去表現意外地好，新興市場股票過去表現意外地差，等等。但是即使這些「意外」是永久的（我們認為它們大部分並非如此），美國股票估值的上漲確保了它們的未來收益會比它們本應產生的收益低，所有過去貼現率下降的長久期資產同樣如此。
最令人害怕的是，如果貼現率再次快速上漲，人們的投資組合將會如何發生變化。即使是在全球經濟表現良好的情況下，1.5%的貼現率上升也將造成股票價格30%的下跌，這一定足以摧毀原本不錯的增長帶來的盈利效應。對於債券，理所當然地，我們不可能避免貼現率的影響。一個完全投資於長久期資產的組合（如股票、債券、房地產和私募股權構成的組合），其表現可能類似於經歷一次金融危機式的大跌，投資組合可能會下跌20-33%（具體取決於各類資產的權重）——儘管那時候全球經濟表現良好。
所以對於這一可能性，我們能做些什麼呢？一種答案是持有現金，這一零久期資產將會受益於貼現率的上漲。當然，現金的問題在於，如果貼現率不上漲，你將一無所獲。我們較理想的標的是短久期風險資產——如果貼現率不變也能獲得可觀回報，即使貼現率上漲也不會摧毀我們數年所得的收益。我們認為另類資產正好符合我們的要求。如果大勢平穩，我們可以期待從併購套利、套息交易和全球宏觀中賺錢。如果全球表現意外地好，導致投資者提高對貼現率的期望，這些策略大致不受影響，依舊能獲利。如果我們進入嚴重的衰退或金融危機，這些策略可能會虧錢，如我們在2008年所觀察到的一樣，但是，那時候其他風險資產也好不到哪裡去。[10]闡明一下，我不是在說另類資產的收益會比我們自2009-10年以來所觀測到的更高。另類資產自2009年以來的表現略微令人失望，收益率比預期低了1%。令人清醒的事實是，相比其他選擇，另類投資4.2%的收益率看上去還算不錯；而且，在傳統投資組合中，幾乎所有資產對貼現率上升都極其脆弱，相較之下，另類資產的不敏感性則是一個安慰。
當下看上去並不是一個追逐風險的好時機，儘管面對空前無吸引力的國債收益率，追逐風險極具誘惑。圖1展示了投資者當下所能獲得的風險回報。這裡使用的是我們對未來七年的預期，橫縱軸分別是資產的預期波動率和預期收益。[11]
結論
事實令人失望，大部分投資者在預期收益率下降時很難有所作為。如果這一轉變是永久的——變成了我們在過去文章中描述的「地獄」情景——收益率將會隨著貼現率的下降而下降，但是至少我們的意外收穫在未來還回去的過程十分緩慢。如果這一轉變是暫時的，我們將立刻還回我們過去六七年獲得的意外之財。長期來看，暫時轉變的情景更有利於投資者，但是這一過程將極其痛苦，因為它將影響大部分投資者投資組合中的幾乎所有資產。
當下另類資產的魅力在於，無論是暫時性或者永久性的轉變，我們認為它們都應該擁有相似的表現，而且幾乎不存在其他既有這樣的特性，又能獲得高於現金回報收益的資產。另類資產的問題在於：它們在管理上比傳統資產更加複雜，費用更高，而且要求有更多的監控。通常來說，另類資產的這些問題足以使其比傳統風險資產，諸如權益和信用，更不具吸引力。但是今天，這類資產看上去值得額外的付出。它們過去數年總體上令人失望的表現並不是市場拋棄它們的跡象，反而應該被視為是這樣的一個信號：即在我們未來數年將面臨的市場環境中，另類資產將擁有潛在效用。
我們並沒有什麼靈丹妙藥可以化解當前資產價格隱含的低收益率。對此持有不同觀點的人，不是正蒙在鼓裡，就是在試圖蒙蔽你。執著於過去幾年對投資組合貢獻最大的資產——儘管它們可能誘惑力十足——現在看來很有可能是比平常更糟糕的想法。深入分析表現落後的資產類別回報不佳的原因或許能夠幫助投資者避免犯下拋棄優質資產的錯誤，這些優質資產的時代或許即將到來。（完）
[1]這裡看起來有一點小失望，然而直到19世紀40年代中期，GDP才被創造出來。
[2]《比父母還要窮？收入不平等的一個新視角》，麥肯錫全球，2016年7月
[3]風險投資可能是一個例外。就像Jeremy Grantham所寫，風險投資獨一無二的特性使得它在這個周期中得以獲利。這是最難以籠統地歸納出任何進入時價值的資產類別；它從當前美國高回報的公司資本中獲益較多；並且作為波動率最高的資產，其受到低風險資產到期收益率變化的影響較小。就算擁有這些特性，風險投資繼續獲得上一周期的回報看起來也是比較困難的。
[4]我必須承認這些資產看起來一致的原因有一部分是因為對於無法估計貼現率的資產（私募股權、風險投資、商品、另類資產），我使用了與美國30年國債和標普500一樣的1.5%來代替。
[5]我想使不同資產類別的初始值處於一個大致的「正常水平」。每一類資產從經濟危機恢復的速度略有差異，所以以2009-10年這一時期的均值作為大多數資產的「正常水平」是比較公正的。
[6]對於權益類資產來講，貼現率變化是以席勒市盈率的變化來計算的；對於債券，是收益率的變化；對於REITs，是權益REITs分紅率的變化；對於房地產，是用商業地產加總資本化率的變化；對於現金，是2015年實際現金利率和5*1遠期利率的平均值之差。對於私募股權、風險投資、商品和另類資產，我用美國權益類資產的變化作為替代。
[7]這個假設是基於利率在一段時間內線性變化。雖然從嚴格意義上講，這並不是真實的情況，但是對於我們這項研究來講這個假設已經足夠近似了。
[8]「預期」總回報反映了貼現率變化的影響，以及如果貼現率保持恆定能獲得的「正常」回報。這一指標僅用於描述說明，而不是GMO在任何時點曾經作出的預計或預期。
[9]實際回報率是指總回報指數在2009-10年平均水平到2015年年底的年化收益。指數包括：S&P 500; MSCI EAFE; MSCI Emerging;Datastream constant maturity indices for the US, German,Japanese, and UK30-year bonds; the MSCI US REIT index; the Cambridge Associates indices forcommercial real estate,private equity, and venture capital; the HFRI fund weightedhedge fund index; 以及 the S&P/GSCI reduced energyindex.
[10]實際上，全球宏觀很可能是個例外。它無疑是一種另類資產，有著和其他另類資產類似的長期表現。但是它的回報模式卻顯著不同。許多全球宏觀基金能夠在市場混亂時獲利，而在市場平靜時卻無利可圖。如果它們可以擺脫這一模式，並且在整個周期中提供高於現金的可觀收益，它們就可以說比其他「風險更高的」另類資產更具價值。但另一方面，假設其回報模式是你通常願意為之付費的，準確理解這一資產類別應該獲得持續高於現金的回報的邏輯也比較困難。
[11]如果波動範圍看上去很奇怪，那是因為，這裡用的是年化的七年波動率，即在一階估計水平上，傳統年化波動率除以7的平方根。
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