成功的投資需要長期堅持

美國的投資大師巴菲特說過：成功的投資需要時間和耐心。即使付出再大的努力，有再高的天才，有些事情沒有時間是不會發生的。哪怕你有好多女朋友，把她們的肚子都搞大，你也不可能在一個月里就有孩子。

藉助這個生動的例子，巴菲特想提醒廣大投資者：心急吃不了熱豆腐。指望在短時間內靠所謂的「投資」來一夜暴富是非常愚蠢的：那不叫投資，叫投機。那麼有些朋友可能會問：為什麼投資需要有比較長的維度呢？你有什麼證據支持么？今天就讓我們來仔細談談這個問題。

讓我們首先來看看下面這張圖。

Source: J.Siegel: Stocks for the long run, 2014

上面這張圖顯示的是美國股票市場在過去200年的回報範圍（扣除通貨膨脹後的真實回報）。在橫軸上你可以看到那些回報範圍被分成了1年，2年，5年一直到30年，也就是說該圖顯示的是在過去200年間的美國，任何1年，2年，5年，一直到30年的股市回報範圍。

從圖中我們可以看到，如果一個投資者的投資維度比較短（比如1年），那麼他從股市得到的回報會非常難以捉摸。在運氣好的時候，可能一年就能給他高達66%的回報。但如果運氣不好，那麼他就可能虧損高達40%左右。

但是我們如果將投資的時間維度拉長，你就會發現股票市場回報的範圍會大大縮小。比如如果有10年的投資維度，那麼美國投資者每年的真實回報（扣除通脹以後）在-4.1%和16.8%之間。如果持有股票長達20年（在過去200年中的任何20年），股票市場的年回報在1%和12.6%之間。也就是說，只要持有股票超過20年，投資者一定賺錢（扣除通脹之後）。

換句話說，如果投資者對於短期（1-5年）的股市走向沒有判斷能力的話，那麼他更好的選擇是長期持有，因為長期持有給予投資者的回報更加穩定，並且虧錢的概率更小。關於投資者是否有短期擇時的能力在下面的文章中我會稍微展開解釋一下。

上面說的是美國的情況，那麼中國的情況如何呢？

Source: Bloomberg, Woodsford Capital Management

上圖顯示的是從1990年以來中國A股市場給予投資者的實際年回報率（扣除通脹）。大家可以看到，如果持有周期只有一年，那麼最可能的結果是大喜或者大悲。但是如果將投資期限拉長，投資回報的範圍會大大縮小。截至2014年底為止，任何20年的A股股市年回報在-1%和9.66%之間，幾乎不虧錢。

為什麼短期來講股市回報大起大落，但長期來看卻要穩定的多呢？這就要從股市回報的來源說起。

大致來講，我們可以把股市回報分為兩大類：基本面和投機面。基本面是指股票自身給予投資者的回報，主要包括公司分紅和盈利增長。而投機面則主要反映了大眾對於市場的悲觀或者樂觀情緒。從比較長的時間維度來看，基本面給予投資者的回報是可以預測並且比較穩定的，而投機面則變化無常，經常在天堂和地獄之間遊走。

Source: J.Bogle, Common sense on mutual funds, 2014

上圖顯示了美國股市在過去70年中，每10年給予投資者的年回報。我們把年回報分成兩大類：基本面（即上圖深藍和淺藍部分，分紅和盈利增長），以及投機面（上圖黑色部分）。

我們可以看到，除了30年代大蕭條那十年，其他時期，股票市場的基本面回報大致來說是非常穩定的，扣除通脹之前大約每年10%。但是股票市場的投機面，即人們的情緒對於股票的影響，則有非常大的起伏。

有時候大眾非常樂觀（比如1950年代），因此股票給予投資者的回報非常高；而有時候大眾則非常悲觀（比如1970年代），那個年代股票給予投資者的回報則差強人意。這方面的例子在各國股市都非常常見。比如中國股市在2015年上半年充滿了樂觀情緒，很多人都像打了雞血一樣，期望股票指數會達到8000點，甚至1萬多點。而到了2015年下半年，市場情緒完全反轉，從天堂一下子跌入地獄，充滿了各種悲觀情緒。

但是如果將時間維度拉長，我們可以發現投機面因素（即人們樂觀和悲觀情緒）大致互相抵消，因此在100年間，美國股市給予投資者的回報大約是每年10%（扣除通脹前）。

讀到這裡你應該明白，如果投資者想要在短期內從資本市場獲利，那麼非常重要的一點，就是他需要對短期內的投機面，即大眾的投資情緒（樂觀或者悲觀）有一個比較準確的解讀。用行內話說，就是投資者需要擇時而動。

每個投資者都喜歡擇時而動，因為我們每個人都有自己的觀點。我們每天閱讀報紙，雜誌和互聯網上大量的財經新聞，我們從Bloomberg和CNBC觀看各種關於經濟形勢的辯論。將自己看到的聽到的綜合起來，形成自己的觀點並在此基礎上進行買賣，是一件很有趣的事。但除此之外，我們對擇時交易的偏好還有行為學上的原因。

首先，人類天生喜歡賭博。大量研究表明，在冒了風險之後獲得勝利的感覺，給人以相當的快感。這也是為什麼如果控制不當，賭博可能會上癮的原因。從這個意義上說，預測美元兌日圓的匯率，或者A股指數漲跌並從中交易獲利的快感，和在拉斯維加斯或者澳門豪賭一夜贏上一把獲得的快感是類似的。

其次，大多數人都受到「過於自信的偏見(Over confidence bias)」的影響。過度自信偏見是指人們的習慣性過高估自己的技能和成功的機會。例如，上面的圖例中有不少過度自信的例子。

過度自信導致過度交易。在2001年的一篇學術論文中，美國教授Odean分析了美國一個非常大的券商從1991年到1997年35，000個賬戶的數據，發現男性投資者交易比女性投資者高出45％。如此過量的交易使男性投資者的凈回報比什麼都不做每年損失2.65％，而女性投資者的損失是每年1.72％。兩者都比呆而不動獲得的回報要低。

過度交易不僅廣泛存在於散戶之中，在基金投資者中也十分常見。根據Dalbar，一家美國的投資者行為定量分析公司做出的估算，美國的基金投資者平均持有一個股票型基金的時間是3年左右。如此頻繁的更換基金的行為讓投資者付出了高昂的代價。

如上圖所示，在1995年至2014年的20多年間，股票型基金的投資者在美國每年的平均回報率是5％，而標普500在同一期間每年回報9.22％。債券型基金的投資者平均每年獲得了0.71％的回報，而同期年通脹率為2.37％，全球債券指數的回報則達到了每年5.74％。不管是股票還是債券基金投資者，其回報都遠遜於呆而不動的傻瓜型投資策略。而這個結論在過去任何時間維度都是一致的：不管我們回頭看的是過去一年，三年，五年，十年，或者是二十年。

如果我們的投資者選擇長期不堅持，那麼會對他的投資回報造成怎樣的損失呢？

Source: Bloomberg

上圖顯示了從1988年到2014年標普500指數（紅線）在27年的時間裡的回報，總共有6，824個交易日。

如果我們從這27年中取出10個單日最大漲幅日，我們便得到了S＆P 500指數 – 10（以上綠線）的回報。請注意，我們取走的只是6，824天中短短的10天（0.14％）。你可以看到兩條線的回報水平之間的巨大差異：如果你僅僅錯過了6，000多個交易日中的10天，那麼你在20多年中的股市投資回報就會差一半。有興趣的朋友可以用A股數據做一下類似的對比，得出的結論也是類似的。

人類的另一種常見的行為弱點是「處置效應(Disposition effect)」。處置效應是指盈利和虧損之間的一個的不對稱效用偏好，對於相同數目的標的來說，在輸錢的時候，我們會感到更多的痛苦。這樣的處置效應導致投資者過早賣出盈利，過晚止損平倉。

Source: Odean,T: Are investors reluctant to realize their loss? Journal of Finance, Oct 1998 (53)

Odean在1998年所做的一項研究中發現，投資者確實受到這樣的處置效應的影響。如果買的股票賺錢了，他們會儘早賣出套取利潤，喪失了之後更多的盈利機會。而如果他們購買的股票虧錢了，他們則會拖延平倉，導致過後兩年更多的損失。廣大A股投資者也可以回顧一下，自己在炒股時有沒有這方面的問題。

現在，讓我們來將學術界做過的研究綜合起來，分析一下到底投資者擇時而動的能力有多少。

在我們Woodsford所做的Meta分析中（WMA），我們花了不少時間來整理這些發表於國際頂級期刊的學術研究結果。我們將研究結果劃分為三大類：

1）投資者有擇時的能力：即使在扣除交易費用和其他費用之後，投資者仍獲得超額的回報：由零線上方的泡泡表示;

2）沒有證據表明被研究對象有能力擇時而動：沿零線泡泡表示;

3）投資者由於擇時反而導致其交易受損失：通過零線下方的泡泡表示。

研究結果都在上圖中。大多數的研究似乎發現，擇時讓投資者的回報更差，即我們的廣大投資者無法通過擇時為自己贏得更好的投資回報。例如，一項研究表明，（Barber，2001）「擇時的努力每年降低投資者2.65%的凈回報」。另一項研究發現，「在1991至2004年，股票型基金投資的擇時決定每年讓投資者損失1.56％」（Firesen，2007）。

我希望上面的這些證據主義分析可以幫助我們的投資者認識到長期堅持的重要性。下面我來講講英國和美國各大資產類型的長期歷史回報，以幫助投資者建立一個更現實的長期投資回報期望。

美國的股票和債券歷史回報

美國的資本市場（股票和債券）歷史紀錄是發達資本主義國家中最長和最完整的。倒不是因為她的歷史最長，而主要是因為她沒有經過兩次世界大戰的浩劫。

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖是一張信息量十分豐富的圖表，值得我在這裡專門花時間來解釋一下。這張圖是美國教授Jeremy Siegel收集了美國過去200多年的股票/政府債券/現金的歷史真實收益（扣除通脹後）後做出的計算總結。在圖中我們可以看到：

1.在過去200多年的任何時間段（不管是1年，2年，或者20年，30年），股票的收益總是最高的。但同時，股票的波動率（風險）也是最大的。比如說，在過去任何一年中，股票的收益（扣除通脹後）在-40%和66%之間，而政府債券的收益在-20%和35%之間，現金的收益在-15%和25%之間。

2.很多人可能會感到驚奇，原來持有債券也會虧錢。其實這不值得大驚小怪。原因是持有債券的話，有利率風險（比如利率上升的話，債券的市場價值就會下降）和通脹風險（債券的利息是固定的，如果通貨膨脹上升，那麼債券的真實價值就會下降）。

3.在時間足夠長的前提下（比如超過20年），唯一可以給予投資者不虧錢的回報的資產是股票。主要原因是美國歷史上曾經有多年深受通貨膨脹的影響。當一個國家的通脹率比較高的時候（比如美國在1970年代），那麼債券的回報就非常令人失望。

4.總體上來說持有長期債券需要承擔的久期風險(duration risk)給予投資者的回報不夠好。這裡涉及到一些金融學知識，如果大家對這些專業術語不感興趣，可以暫時不要去關注這點。但是從金融學上來說，這個結論很重要，在這方面也有很多大學教授做過不少研究。

5. 要想收穫到股票市場的超額回報，一個關鍵是要有耐心。在上圖中我們可以看到，如果持有股票的周期很短（比如1-2年），其回報基本類似於買彩票，完全看運氣。但如果拉長持有周期（比如20年以上),股票給予投資者的回報要穩定得多。

英國的股票和債券歷史回報

說完了美國，我們再來說說英國。作為老牌資本主義，日不落帝國，英國的資產回報也很值得研究。

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of thenoptimists, Princeton University Press, 2002

這是另外一張信息量極大的圖表。值得我在這裡稍微花點時間解釋一下。

1.縱觀英國過去100年的資產回報，股票的回報是最好的，無論在20世紀前半葉，或者20世紀後半葉，或者整個20世紀。

2.英國歷史上也曾經經歷過很嚴重的通貨膨脹（比如20世紀後半葉），唯一能夠抗通脹的最好資產是股票。

但是有朋友可能會說，雖然股票的回報最好，可以股票的風險也高啊，在我印象中好像經常會有金融危機發生，股票價格一下子跌好多。這樣的擔憂是很正常的，那麼下面我們就來看看把股票和債券混在一起對投資者收益的影響。

股票和債券組合比例

如果你的投資組合中既有股票又有債券，那麼你應該持有多少股票，多少債券？有沒有一個最佳的比例組合？

Source: J. Siegel: Stocks for the long run, 2014.

上面這張圖表是根據美國過去200年的股票和債券（美國政府債券）的投資回報收益計算出來的。計算方法的理論根據源於馬爾科維奇的現代金融理論(Modern Portfolio Theory)。由於其涉及的金融知識對於有些朋友來說可能有些枯燥，在這裡我就不詳細展開了。

觀察上圖你可以得出以下結論：

1. 在債券和股票混合投資組合中，持有股票的最佳比例取決於你的持有周期。持有周期越長，那麼可以持有股票的比例就越高。

2. 得出這個結論的主要原因是，股票的回報更高，但是風險也更大。如果投資者的投資周期比較短（比如他預見到一年後要結婚買房），那麼他就應該大部分持有債券（由上圖可知，他應該持有10%左右的股票，也就是90%左右的債券），在這樣的組合下，一年之後他的債券部分（90%）會給予投資者穩定的收益，而股票則相當於一張彩票，運氣好的話可以賺不少，運氣差的話會虧一些，但由於股票只佔10%，因此對投資者的總回報影響有限。

3.但如果把時間維度拉長（比如20年以上），投資者再配置很多債券的話就不明智了。這是因為時間拉長的話，股票給予投資者更高回報的概率會增加很多，同時擁有債券有通脹風險（比如通脹率超過債券利率），在這種情況下，投資者應該持有更多的股票（比如上圖的60%-70%左右）。

值得一提的是上圖的建議是基於美國的經驗。我知道你可能會問，那麼其他國家呢？

Source: Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M:nTriumph of the optimists, Princeton University Press, 2002

上圖中顯示的是世界上主要的發達國家在過去100年的股票超額收益(Equity return premium)。這裡面涉及一些金融學上的專業術語我就不展開了，但你可以看到大致的結論：

1. 美國在過去100年的股票回報（年均6%左右，扣除通脹後，紅線表示）在世界上是屬於比較高的，但也不是最高（比如澳大利亞和瑞典更高）；

2. 美國股票和其債券相比的超額回報(藍色柱子）也是比較高的，但是法國和澳大利亞的更高。

美國和英國的房地產

說完了股票和債券，我們再來說說房地產。

美國房地產

Source: Case Shiller US Home price

上面這張圖顯示的是美國從1890年以來歷史上的房地產回報（每年真實回報，扣除通脹後）。我們可以發現：

1. 和持有股票一樣，持有房地產時間越長，回報越穩定。

2. 房地產的回報也會有非常大的波動，任何一年中，房地產價格的動蕩幅度可能高達（-20%，+25%）

你可能會問，那麼房地產和股票相比，回報如何呢？

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run,nCase Shiller US Home price

上面這張圖給出了解答。在美國過去200多年的歷史中，

1. 股票給出的回報是最高的，其次是債券；

2. 房地產的回報還不及債券；

3. 持有長期債券的超額回報相對於短期債券來說非常有限。

英國房地產

說完了美國，我們再來看看英國：

Source: Jeremy Siegel: Stocks for the long run,nCase Shiller US Home price, Dimson,E, Marsh, P and Stauton, M: Triumph of thenoptimists, Princeton University Press, 2002

上圖比較了20世界後半葉美國和英國的資產回報（扣除通脹後的真實年回報）。你可以看到，兩國中，都是股票的回報最好，而其他三個資產類型（債券，現金，房地產）的回報基本上都差不多。

值得一提的是，上面統計的房地產回報僅基於其房價，並沒有包括房租收入和按揭對於所得稅的抵扣效果，因此在現實中房地產的投資回報應該會更高。我希望通過上面的分享向大家強調，投資者需要有長期的投資計劃，同時輔以多遠分散的投資策略，即在我們的投資組合中，既要有公司股票，也要有公司債券，政府債券，房地產，現金。這樣才能幫助我們獲得更好的長期投資所得。

希望對大家有所幫助。

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