場外交易的中央清算機構：對手信用風險的可能出路

先給朋友們說句抱歉，前段時間一直在準備一個talk，而且也生了一場病，所以有了將近兩周的沒有更新的空檔期。現在已經痊癒的差不多，而且事情也緩和了一些，能夠得以更新一些新東西了。

———————————————分割線——————————————————

———————————————分割線——————————————————

1，場外交易的違約風險與管理

如我在這裡的第一篇文章所說，市場上的交易有兩種，場內交易（exchange-traded）與場外交易（OTC）。場內交易是各個交易成員通過交易所完成一切交易，而且在交易所內有報價，有bid-ask price，所有的東西都是放在那裡等待著買和賣的。而場外交易是由交易的雙方，直接簽訂交易協議來完成的。

那麼常見的那些產品是場內，哪些又是場外呢？場內交易的一般都是可以統一標準化資產，比如股票、ETF、很多的香草期權、期貨；而OTC的產品多種多樣，絕大部分的金融衍生品都是OTC的，比如各種奇異期權、遠期協議、利率掉期、CDS等等。

對於絕大部分情況，我們一般都是假設交易所是不會違約的。所以對於場外交易而言，我們有了一種新的風險，那就是對手風險，即我們進行交易對方的違約風險。

對於這類風險，最簡單的管理方式即利用傳統的XVA體系來完成。也就是說，在otc交易簽訂之前，我們根據交易雙方的信用利差、未來margin cost、違約的liquidity charge等因素，來將原有的交易價格進行調整。這樣，處於不利地位的那一方，可以利用這個XVA得到的利益來進行信用風險對衝來管理風險。我們將在下一篇文章來詳細剖析XVA中最重要的兩項——CVA與DVA。

然而，近期出現了一種將OTC交易進行中央清算的機構（Central Clearing Counterparty，簡稱CCP）。這種方式如果管理使用得當，不管是對手信用風險，還是整個金融系統的系統風險，都可以得到很好的控制。

2，CCP的中央清算運作

通過CCP，我們其實就是把交易的方式由下述左側變成了右側

以銀行A與企業B交易一個CDS portfolio為例，一般來講，這個機構運行機制如下列步驟：

1，銀行A與企業B在0時刻簽訂CDS portfolio協議，並通過中央清算機構C來完成交易。

2，C計算出0時刻這個CDS portfolio的凈現值（Net Present Value），然後通過其計算出不利一方（假設為B）應當支付給有利一方的抵押金（margin）。

3，B支付initial margin給予C。

4，在下一次清算時間，C再次計算出這個時刻的NPV，計算出現在時刻不利一方（假設A）應當支付的margin。此時，應當退還B之前支付的margin（包括時間價值）。

5，A支付varitional margin給予C。

上述步驟一直到CDS portfolio結束時停止。也就是通過margin來作為抵押，將抵押由C來集中定期清算，和場內的期貨交易是一樣的。但是與交易所不同之處在於，CCP不會提供任何報價，只是單純作為一個中央清算而存在。

需要注意到另外一個地方是，參與CCP清算的機構，也就是clearing members，除了需要交付margin，還需交付default fund。default fund是由監管者強制要求參與clearing的機構交付的一種用來緩衝可能發生違約的資金，而default fund的分配，跟每個clearing member的信用利差、風險狀況都息息相關。

3，損失的「瀑布」，CCP如何緩衝風險

對於真正發生的違約，CCP又是怎麼運作的呢？運作步驟是按照下列這個「瀑布」流程完成的。

現在還假設C是CCP，市場上A、B、D、E、F這些機構的OTC交易都是通過C完成，我們還是假設A與B之前的那筆CDS portfolio交易。那麼如果B發生了違約，CCP將啟動這個瀑布，安裝瀑布由上到下的流程來撥出資金來緩解損失。也就是先是違約機構B的margin，再是違約機構B的default fund。如果這些資金依然不足以彌補產生的巨大損失，在犧牲其他clearing members的default fund之前，CCP會拿出一部分自身的capital來作為補救。而如果這些所有措施都不足以彌補損失，CCP需要啟動所謂的recovery plan，可能的措施包括：關閉一些與其他clearing member的頭寸來獲得資金，收割其餘clearing member的一些margin來作為補救等等。如若這些措施都無法遏制損失，則需要監管者的介入與救助。

值得注意的一點是，C需要同時對B進行破產清算，把B其餘的一些資產進行拍賣，場內產品直接在exchange內部liquadate。需要注意的是，這時，如果B的資產量很大，可能清算時將會對金融市場造成巨大的market impact。這也是一項很大的損失來源。B破產後的一些portfolio可能並不會有人感興趣，這時候該如何來彌補損失呢？這時候CCP就要行使一些regulator的權利，那就是將無人replace的portfolio根據NPV分攤給各個clearing members，由市場的深度來分擔掉這些risk。

市場上為了增加效率與公平性，很多時候可以設立多個CCP。這樣，不同CCP之間會存在競爭關係，使得其margin的計算最終趨於能保證安全的最低價格。

4，問題與要求

然而，CCP是否必然可以增強金融系統的穩健性，使得違約的系統傳染降低？答案並不是肯定的。根據一些研究，CCP的存在只有在合理監管控制，以及一些嚴格條件下才能夠達到這個目的。如果得不到合理的監管與運作，CCP的存在甚至會擴大系統性風險，一個最簡單的例子就是：如果CCP在進行違約機構的破產清算時，margin與liquadation沒有達到理想預期，造成本身資金造成巨大壓力，然後影響了其他機構的中央清算，這將加快整個金融系統的崩潰。

那麼如何來規避CCP破產的風險？JP Morgan給過這樣的一個proposal，那就是給CCP設立一個「Trust fund」。然後可以吸收clearing members，以及他們之外的一些人與機構的資金，來形成一個更強大有力的資金池。

但是這也只是一種方案，可行性與有效性也是未知。總結就是，CCP的監管需要很多的金融機構、政府部門、監管者的協調和共同努力，然後再制定出合理的規章制度，來嚴格規範每一個金融機構的行為，在這樣的大前提下，CCP能夠有效地減少金融體系的系統風險，防止違約的擴散。

最後附上本人認為解釋的最清晰的Rama Cont的這篇文章鏈接，有興趣的朋友也可以直接查看他與NYU的Avellaneda的一些關於CCP的文章。

http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2714374

本文屬於作者原創，抄襲侵權必究。

歡迎掃描下列二維碼關注本人微信公眾號，QuantJiang