智能投顧是怎樣煉成的？

在金融業的發展中，科技一直是主要的推動力之一。計算機廣泛使用後，這種趨勢愈加明顯：自動化的記賬系統取代了銀行台賬的記錄人員，交易系統取代了場內交易員的角色。最近幾年，金融科技的發展又掀起了新的浪潮，Fintech逐漸成為一個新的行業。

智能投顧是這波金融科技浪潮中幾個主要方向之一。Wealthfront，Betterment，Sigfig,Futureadvisor,Acorns都是智能投顧領域的先驅。成熟的金融機構也開始關注這個領域，UBS投資了Sigfig，Blackrock以2億美元收購了Futureadvisor，Deutsch Bank正在自主研發智能投顧系統。

然而，智能投顧到底是什麼，符合哪些特徵的機構才是智能投顧呢？美國金融業監管局（FINRA）提供了一些觀察的視角。智能投顧實際是通過一些工具提供的專業投資服務。在實踐過程中，這種工具的表現形式是多樣的，其提供的服務也有所取捨。

FINRA定義的完全意義上的智能投顧提供的服務如下圖：

這些服務有些是金融投資共有的，有些是美國市場特有的。但都是專業投資者尤其是機構投資者在進行投資決策時的基本流程。下面對每一種服務進行簡要的分析。

客戶風險偏好分析：

大部分投資機構都需要了解其客戶對風險的承受能力和承受意願。了解的方式可以是主觀的，也可以是客觀的。在金融和經濟理論中通常會將風險偏好作為已知的或者用已知的方法近似的，然而在實踐過程中，客戶的風險偏好則複雜得多。另一方面，一些現象也表明，客戶的風險偏好並不是一成不變的，即使對同一個客戶，也會隨著時間和市場環境（即使他並沒有投資）改變他的風險偏好。

因其複雜性，針對客戶風險偏好的分析往往並不能建立一個統一的標準來測量。一些智能投顧將這個服務作為主要的研究方向之一，期望能夠構建一個動態的，覆蓋大多數影響因子的模型，來更好的分析客戶的風險偏好。

如Wealthfront在基礎的年齡收入資產等客觀問題基礎上，更進一步地測試了了客戶遇到風險事件的反應，和風險認知。這些信息可以幫助他們更精確地描述客戶的風險偏好。但是仍未能解決動態調整的問題。

資產配置：

資產配置是智能投顧的共同特徵，所有智能投顧都提供一個分散化的資產配置建議。這麼做的依據是Markowitz建立的現代資產組合理論（MPT），正是MPT第一次將風險置於與收益同等的位置來研究，並第一次從理論上證明在確定的資產收益分布條件下，怎樣投資是最優的。

隨著時間的推移，MPT逐步被優化，參數敏感性和預期點估計的弊病都通過模型和優化方式在一定程度上消除了。但是仍然需要承認的是，金融學迄今為止並沒有形成絕對一致的參數預測方法，所以基本上所有機構的資產配置結果都會發生或多或少的區別。

上圖中是Wealthfront與Betterment的實現投資前沿示意。二者的資產標的選擇不同，也一定程度上影響了他們的表現，但二者都實現了相對的最優。

組合選擇：

組合選擇實際是前兩個服務的直接結論。客戶風險偏好分析形成量化的風險偏好參數，資產配置形成不同風險水平下的資產組合，組合選擇完成的即是二者的一一對應。

在實踐過程中，不同的智能投顧會根據各自的商業模型提供不同的選擇。主要的是兩個類型，其一是直接提供數字化的風險等級和對應的組合；其二主要根據需求或投資風格進行組合選擇。

Wealthfront採用的就是第一種。而從實現上來看，第一種更符合相對高級的投資者的認知習慣。

交易執行：

在美國的智能投顧都通過自有券商或合作券商進行交易，交易流程相對順暢。相對於其他部分，交易執行服務更多的是技術上的實現，而不是金融工具的實現。大部分的智能投顧在這個環節沒有根本性的區別。

組合再平衡：

組合再平衡通常情況下是指因資產市值變化，導致偏離目標資產配置過多，而向目標資產配置進行的調整。組合再平衡主要指的是動態的持倉組合向靜態的資產配置進行的調整，而不是資產配置動態變化時的調整。這項服務實際是前面的主要服務的伴生服務。

例如，若目標組合為50%股票，50%債券，當股票上漲10%，債券持平，此時持倉組合變為52.38%股票，47.62%債券。再平衡即將組合重新調整為50%股票，50%債券。

一些智能投顧並不嚴格依照點估計的組合進行再平衡，而採用重採樣的有效前沿（resampled efficient frontier），增加了組合權重變動的容忍空間，降低了調整的頻率。

稅負管理：

稅負管理是具有美國特色的投資細節。智能投顧會根據所投標的的稅收特徵，計算標的和整體組合的稅後收益，來實現考慮稅負後的整體投資最優。從智能投顧的服務鏈來看，這並不是核心的服務，但卻是每個智能投顧都會提供的基礎服務。因為對於美國投資者而言，稅收是投資成本的重要組成部分，但對於中國投資者而言，這個服務則沒有那麼直觀，因為中國並不對資本利得直接課稅。

組合分析：

組合分析是智能投顧為投資者提供的投資分析工具。一般會包含業績展示，業績歸因，風險因子分析，組合描述性統計分析，回測和模擬等。不同的智能投顧根據其投資目標，也會提供不同類型的分析工具。對於投資者而言，更有價值的是深度的分析，比如收益源於什麼因子，風險源於什麼因子？這些信息是傳統的投資工具和軟體並不直接提供的。

從服務的分析中也可以看到，智能投顧仍然在一些問題上需要更好的解決方案，第一是客戶風險偏好的動態追蹤；第二是組合的動態更新。另一方面智能投顧的局限性也非常明確，它並不偏好主動管理，不追求阿爾法。但從其服務鏈條來看，智能投顧的核心是基於現代資產組合理論提供的投資組合。更形象的講，智能投顧提供的是類似專業投資者尤其是機構投資者採用的投資方式以及這種投資方式的實現介面，它實現了向個人投資者提供專業投資工具的這一革命。而這正是金融科技或者說Fintech的根本價值所在。