油服的末路困境

who afraid the cheap oil

the oil conundrum

這兩篇文章分別總結了石油價格暴跌形成的原因，以及有可能將會產生的後果。由此我產生了想做空整個油服行業的思路，大概的條理如下。

先說，油價下跌的原因。在《經濟學人》的文章和結合的部分資料中，我總結下來有如下幾點：

1.中國對原材料的需求開始銳減。

2.以巴西、俄羅斯為代表的油氣資源出口國，以貶值的代價完成了油氣資源出口銷售指標。

3.伊朗核制裁的取消，擴大了以伊朗為主的對全球原油的供應。

4.沙特等低成本產油國，依然在實行不減產的策略，希望能夠通過低價競爭的策略，擠兌市場競爭者。

5.從2008年之後，大規模的量化寬鬆，疊加財政刺激措施的需求上升，讓很多油氣企業，利用低成本資金進行盲目投資，在140美金的最高油價刺激下，形成了產能＝盈利的投資思路，整個油氣企業的產能處於一個極端的供過於求當中。在2015年，幾乎每天都有1.8m barrels的額外原油處於藏儲當中。而且在北極，安哥拉深海等區域，有大量的高成本開發油井。全球總有約有3800億美元的油田產能投資項目，開始懸置（pending)。

6.新能源的崛起和頁岩油帶來的技術革命，讓整個原油市場的預期開始發生重大的變化，能源結構的變化，疊加以前認為原油開採會逐漸變難的想法，被頁岩油技術證偽。油價預期進一步下跌。

7.大量的油田企業，通過在原油市場對衝風險，甚至單邊套利，對原油價格形成了打壓趨勢。

8.全球經濟開始放緩，而且在摩根士丹利的一個統計報告中顯示，因為低油價帶來的成本縮減，促進的消費投資，帶來的GDP增幅效應，開始被油氣產業的投資縮減對衝掉，由＋0.3%的增幅效應，縮減到不足0.1%，以印度、中國為首的石油進口國，也開始經濟增速放緩，需求長期來看，不會因為石油價格下跌恢復，整個周期的反彈趨勢未見明朗。

9.固定成本的原因，讓油氣企業無法減產，由其是大部分非自冒油井，減產還會帶來額外的成本。生產虧損、不生產更虧損，減產成了一個次優選擇。

由以上9點原因，得出一個簡單的結論：油價將會處在，並且長期處在一個低價運行的區間，全球將會進入一個低價油的時代。

那麼低價油將會帶來什麼後果呢？

最直觀的，就是石油產業的中游企業——油田企業，將會面臨巨大衝擊。

1.凈利潤萎縮。

2.通過原油期貨市場的對沖、甚至套利策略將會失效。

3.加息和美元迴流，讓債務成本提升，同時過去由平均50%堆積到75%的資產負載表，將會出現違約情況，如果油價持續保持在30美金，那麼只有6%的油田企業能夠做到盈虧平衡。

4.行業衰退帶來的，運營資本和投資支出的雙雙下降，會逐步傳遞到石油產業的上遊行業——油服企業。

5.行業將會迎來洗牌，破產和兼并現象開始凸顯，無論是破產，還是併購，帶來的協同效應，本質上都是資本削減，上游需求會進一步萎縮。

6.油田企業自身轉型，向上下遊行業邁進，造成同質化低價競爭。

所以，油服企業，已經實際上進入一個無法走出困境的死區間，即便是原油反彈，油田企業的資產負債表修正，也不能讓上游企業的需求得到增加，同時，以前的油井勘探技術、採掘技術，將會被頁岩油取代，頁岩油開採成本，在過去5年，下降了30%。而傳統的油服企業思路，還在往深海、北極等高開採難度前沿問題解決。新能源崛起，以及長期來看，整體能源結構的變化，也會對整個產業提升衝擊。

總結起來，油服企業將要面臨的困境：

1.油價下降——對沖策略實效，凈利潤縮減——投資縮減——上游需求萎縮。

2.頁岩油技術替代——傳統油服企業有被技術革命的趨勢。

3.能源結構變化，石油的總體需求開始銳減，由其是石油的需求中，有三分之二來自於運輸，輪船、汽車、飛機等等。這其中，汽車已經開始在出現變革。核能轉電能，反而是重點前進方向。

4.大型的油田企業，為了提高收入，降低成本，轉型綜合服務商，向上下游邁進，有可能出現更大規模的低價競爭。

5.最重要的是，過去幾年的高產能過剩，和大量的懸置(pending)產能項目，為做空油服提供了一定的安全邊際，因為即便是原油價格回升，那麼中游的油田企業，也沒有動機去新建開採項目，原油的產能只需要恢復原有項目就可以。而據Simon Flowers of Wood Mackenzie, an industry consultancy說，原油價格只有提高到60美金，才有新開油井產能的利潤邊際，但是擴產必定帶來價格下跌，這幾乎是一個不可能實現的悖論。

綜上，做空油服企業，看起來是一個高勝率的思路，但是同樣面臨幾點風險。

1.油服企業的兼并購，會帶來二級市場的資本溢價，雖然長期來看，在一個大衰退的行業中，併購，長期來看，不見得一件好事。

2.原油價格上升，帶來市場不理性的波動，這部分波動，不清楚是否可以由多油田企業對衝掉。

3.油服企業開始向新技術靠攏，主動剝離傳統的高利潤的依賴業務，雖然會對利潤表有衝擊，但是如果已經被市場price in，那麼長期來看，或許會有一個好結果。

所以，油服整體行業的做空，需要對「標的」進行挑選，個人想了一些「標的」挑選的標準，操作起來又是一個巨大耗時的工程，有時間再說。