油服的末路困境
who afraid the cheap oil
the oil conundrum
這兩篇文章分別總結了石油價格暴跌形成的原因,以及有可能將會產生的後果。由此我產生了想做空整個油服行業的思路,大概的條理如下。
先說,油價下跌的原因。在《經濟學人》的文章和結合的部分資料中,我總結下來有如下幾點:
1.中國對原材料的需求開始銳減。
2.以巴西、俄羅斯為代表的油氣資源出口國,以貶值的代價完成了油氣資源出口銷售指標。
3.伊朗核制裁的取消,擴大了以伊朗為主的對全球原油的供應。
4.沙特等低成本產油國,依然在實行不減產的策略,希望能夠通過低價競爭的策略,擠兌市場競爭者。
5.從2008年之後,大規模的量化寬鬆,疊加財政刺激措施的需求上升,讓很多油氣企業,利用低成本資金進行盲目投資,在140美金的最高油價刺激下,形成了產能=盈利的投資思路,整個油氣企業的產能處於一個極端的供過於求當中。在2015年,幾乎每天都有1.8m barrels的額外原油處於藏儲當中。而且在北極,安哥拉深海等區域,有大量的高成本開發油井。全球總有約有3800億美元的油田產能投資項目,開始懸置(pending)。
6.新能源的崛起和頁岩油帶來的技術革命,讓整個原油市場的預期開始發生重大的變化,能源結構的變化,疊加以前認為原油開採會逐漸變難的想法,被頁岩油技術證偽。油價預期進一步下跌。
7.大量的油田企業,通過在原油市場對衝風險,甚至單邊套利,對原油價格形成了打壓趨勢。
8.全球經濟開始放緩,而且在摩根士丹利的一個統計報告中顯示,因為低油價帶來的成本縮減,促進的消費投資,帶來的GDP增幅效應,開始被油氣產業的投資縮減對衝掉,由+0.3%的增幅效應,縮減到不足0.1%,以印度、中國為首的石油進口國,也開始經濟增速放緩,需求長期來看,不會因為石油價格下跌恢復,整個周期的反彈趨勢未見明朗。
9.固定成本的原因,讓油氣企業無法減產,由其是大部分非自冒油井,減產還會帶來額外的成本。生產虧損、不生產更虧損,減產成了一個次優選擇。
由以上9點原因,得出一個簡單的結論:油價將會處在,並且長期處在一個低價運行的區間,全球將會進入一個低價油的時代。
那麼低價油將會帶來什麼後果呢?
最直觀的,就是石油產業的中游企業——油田企業,將會面臨巨大衝擊。
1.凈利潤萎縮。
2.通過原油期貨市場的對沖、甚至套利策略將會失效。
3.加息和美元迴流,讓債務成本提升,同時過去由平均50%堆積到75%的資產負載表,將會出現違約情況,如果油價持續保持在30美金,那麼只有6%的油田企業能夠做到盈虧平衡。
4.行業衰退帶來的,運營資本和投資支出的雙雙下降,會逐步傳遞到石油產業的上遊行業——油服企業。
5.行業將會迎來洗牌,破產和兼并現象開始凸顯,無論是破產,還是併購,帶來的協同效應,本質上都是資本削減,上游需求會進一步萎縮。
6.油田企業自身轉型,向上下遊行業邁進,造成同質化低價競爭。
所以,油服企業,已經實際上進入一個無法走出困境的死區間,即便是原油反彈,油田企業的資產負債表修正,也不能讓上游企業的需求得到增加,同時,以前的油井勘探技術、採掘技術,將會被頁岩油取代,頁岩油開採成本,在過去5年,下降了30%。而傳統的油服企業思路,還在往深海、北極等高開採難度前沿問題解決。新能源崛起,以及長期來看,整體能源結構的變化,也會對整個產業提升衝擊。
總結起來,油服企業將要面臨的困境:
1.油價下降——對沖策略實效,凈利潤縮減——投資縮減——上游需求萎縮。
2.頁岩油技術替代——傳統油服企業有被技術革命的趨勢。
3.能源結構變化,石油的總體需求開始銳減,由其是石油的需求中,有三分之二來自於運輸,輪船、汽車、飛機等等。這其中,汽車已經開始在出現變革。核能轉電能,反而是重點前進方向。
4.大型的油田企業,為了提高收入,降低成本,轉型綜合服務商,向上下游邁進,有可能出現更大規模的低價競爭。
5.最重要的是,過去幾年的高產能過剩,和大量的懸置(pending)產能項目,為做空油服提供了一定的安全邊際,因為即便是原油價格回升,那麼中游的油田企業,也沒有動機去新建開採項目,原油的產能只需要恢復原有項目就可以。而據Simon Flowers of Wood Mackenzie, an industry consultancy說,原油價格只有提高到60美金,才有新開油井產能的利潤邊際,但是擴產必定帶來價格下跌,這幾乎是一個不可能實現的悖論。
綜上,做空油服企業,看起來是一個高勝率的思路,但是同樣面臨幾點風險。
1.油服企業的兼并購,會帶來二級市場的資本溢價,雖然長期來看,在一個大衰退的行業中,併購,長期來看,不見得一件好事。
2.原油價格上升,帶來市場不理性的波動,這部分波動,不清楚是否可以由多油田企業對衝掉。
3.油服企業開始向新技術靠攏,主動剝離傳統的高利潤的依賴業務,雖然會對利潤表有衝擊,但是如果已經被市場price in,那麼長期來看,或許會有一個好結果。
所以,油服整體行業的做空,需要對「標的」進行挑選,個人想了一些「標的」挑選的標準,操作起來又是一個巨大耗時的工程,有時間再說。
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