大話債轉股：一場金融與產業的博弈

作者|邱冠華、王劍、張宇、趙欣茹等，國泰君安銀行團隊分析師

來源|華爾街見聞

導讀

債轉股的博弈焦點在於銀行是否具有自主選擇權和真實股東權利。經濟形勢會影響市場對債轉股的預期。猜想債轉股方案將原則性定調，彈性化執行。

正文

事件

近日，債轉股屢次被高層提及，並受到市場和業界的持續關注。由於具體的實施辦法尚未出台，市場仍有一定猜測。我們近日發布了研究報告《用期權思維看待銀行債轉股收益》，從理論邏輯角度闡釋了債轉股的基本情況。但在現實中，我們有必要納入行為學因素，從各方博弈的角度，推測事態可能的進展，並給出有關分析。

核心邏輯——三大命題

債轉股是銀行的一種不良資產（或准不良）處置方式。從邏輯上看，該方式至少有三個核心命題：

2.1. 債轉股只適用於特定的債務企業

我們將債務企業按問題嚴重程度，大致劃分為三類。第一類企業經營正常，或者雖然出現問題，但通過常規手段均能處置不良資產。比如，通過催收、處置抵押品、訴訟等常規方法，銀行便能基本收回貸款，且不至於嚴重影響企業經營。這類企業自然不需要債轉股。第二類企業經營出現問題，已經或即將發生債務違約（不良或准不良），並且前述常規手段均已失效，不得不藉助一股外力去強制性「修理」企業，才可能使企業經營有所好轉。第三類企業，是徹底絕望的企業，任何方法均不能收效。所以很明顯，債轉股適用的是第二類企業。

2.2. 債轉股成功的前提是需強制「修理」企業

債轉股的意義，不能僅僅是為了緩解企業財務負擔。如果是主營業務、管理和員工團隊、外部經營環境均基本正常的企業，僅僅是因為前期決策失誤導致過度負債，從而陷入困境，那麼銀行只需要對債務實施展期、重組、減免，或者債轉優先股，給企業喘息機會以自行調整，企業經營便可好轉，也不需動用債轉普通股。既然動用債轉股，那麼意味著銀行的「被動等待」方式已經失效，問題已經嚴重到靠企業自身不可能挽回頹勢，需要銀行通過債轉股，成為權利更大的股東身份，然後大刀闊斧地「修理」企業，使其好轉。

2.3. 債轉股不是萬能葯，「修理」的是公司治理問題

企業經營均有其專業性，企業的管理層和員工均是企業所屬行業的專業人士，這些專業技能是銀行不可能具備的。同樣，銀行介入也不可能改變企業所屬行業的發展前景。那麼，企業自身改正不了的問題，銀行介入若能改善，這說明企業的問題不是出在專業性、行業性等方面，而只可能是出在公司治理方面。公司治理的失效，使企業管理層做出了不符合經濟效益最大化的經營決策，從而導致企業經營惡化。銀行介入後，彌補了公司治理方面的重大缺陷，使其經營決策更加有效，從而儘可能挽回企業頹勢。所以，債轉股針對的是公司治理問題，它並不能解決所有問題。

因此，我們首先得出債轉股的三個核心命題：

（1）債轉股適用於特定企業，即常規不良處置方法均已失效，但還不至於徹底絕望的企業。

（2）債轉股不是銀行「被動等待」企業經營好轉，而是需要強制「修理」企業，使其好轉。

（3）債轉股針對的是企業公司治理失效的問題，債轉股不是萬能葯，不能「修理」所有問題。

這三個要點，同時也代表著銀行對標的企業的篩選標準。經過三項篩選，我們預計能夠成為債轉股標的的企業並不會太多。

博弈焦點——兩大變數

3.1. 博弈參與方

首先，我們先明確債轉股的各個參與方，然後梳理各方的目標函數、行為動機和手中籌碼：

（1）銀行或資產管理公司（AMC）：原債權人，債轉股後將成為股東。其目標是儘可能挽回企業頹勢，使現金回收率最大化。其籌碼是債權人權利或股東權利，極端行為是破產起訴。銀行與AMC的目標函數和籌碼也有所不同，但為簡化分析，我們先將其歸併一起。

（2）中央金融部門（央行、銀監會）：中央的金融主管部門，主要目標是防範系統性金融風險，維持銀行的穩健經營。其籌碼是相關金融政策。

（3）中央產業部門：各產業的主管部門，包括行業主管部門、發改委等。其動機是維持產業利益。其籌碼是相關產業政策。

（4）地方政府：其目標函數包括本地的就業、稅收、GDP等情況。其動機是儘可能維續企業經營，避免破產清算，從而儘可能保證自身的各項目標。同時，各級政府還有國企扭虧任務。需要注意的是，為達成這些目標，可能使企業的行為偏離經濟效益最大化。其籌碼包括動用各種地方資源。

（5）企業：企業包括股東和管理層、員工等群體，其主要控制者以股東（如果是國企，則主要股東是各級政府）、管理層為主。管理層、員工的關注點是自身的就業問題、職位問題等。其籌碼是企業經營決策權。

此外，中央政府成為最終方案的決策部門，聽取各方面訴求，權衡各方面利弊。對於最高決策層來說，企業是經濟體的「肌體」、而金融是經濟體的「血液」，兩者均不可偏廢。而公眾一方面是銀行存款人、另一方面是國有企業最終所有人，也存在利弊權衡，並實施監督。

綜上，銀行（或AMC）與中央金融部門的訴求是相近的，而中央產業部門、地方政府、企業的訴求是相近的，可以依此將上述各方劃分為博弈兩方，即金融陣營與產業陣營。然後，中央政府是最終的決策者，而公眾是監督者。

3.2. 博弈變數

3.2.1. 誰來遴選債轉股標的企業

博弈開始，第一項決策，是決定由誰來遴選債轉股標的企業。在這一步，可能會出現以下問題：

（1）地方政府有強烈的維持企業存續的動機。比如，地方政府為維持就業、GDP等原因，總是希望儘可能減少破產，儘可能實施債轉股。換言之，某些經濟上不是利益最大化的行為，對地方而言，可能是社會利益最大化的。而且，對於地方來說，債轉股甚至可以被認為是一種投資，有一筆外部資本「入股」了本地企業。因此，如果由產業陣營——尤其是地方政府——來選擇企業，則有很大可能導致債轉股標的非理性擴大，將本應破產的第三類企業，和本應有其他處置方式的第一類企業，納入債轉股範圍。因此，我們初步認為，不宜由產業陣營決定債轉股標的。

（2）企業會發生道德風險。如果對債轉股認識不明，企業本身也會有強大動機讓自己成為標的。比如，本應破產的第三類企業，即無望的企業，可能會通過美化報表等方式，爭取債轉股機會。或者，有些第一類企業，原來經營基本正常，或者雖產生不良但可用常規方式處置，但企業把債轉股誤認為一種「免費午餐」，一種逃債方法，就會故意醜化報表，謀求債轉股機會。因此，企業自身也不宜決策債轉股。

（3）決策權宜交由銀行，但也非絕對完美。銀行的動機是儘可能多地收回現金，因此更加符合市場化原則，即經濟效益最大化，因此宜由銀行自行選擇債轉股標的。

當然，這一觀點的邏輯，只是認為銀行比其他方更「市場化」，而並非認為由銀行來決策就是絕對完美。銀行若只關注自身利益，則可能造成社會代價過大的局面。因此，可由銀行主導，會同地方、企業各方形成決策。但這種做法的博弈過程漫長，談判成本較高，進度不會太快。

3.2.2. 銀行有沒有真正的股東權利

博弈的第二步，是銀行有沒有真正的股東權利。

上一輪的經驗，由AMC實施債轉股，但AMC並未實質參與企業經營，其實是「被動等待」策略，沒有體現「債轉股」的本意。這可能與當時公司治理體制尚未樹立有關。

這一次，如果由銀行（或其指定實體）真實拿到股東權利，然後大刀闊斧「修理」企業，彌補其公司治理方面的重大缺陷，那麼銀行這樣做的最終結果，是企業公司治理的改善。遇上專業性的問題，銀行還可以引進其他股東，尤其是藉助自身的眾多企業資源，引進產業領域的其他股東，形成「多元債轉股」。或者，如果銀行覺得這個專業性問題在自己的解決能力之外，那麼乾脆就不把該企業選為標的。

銀行在前期談判中就可確定自己的權責。所以，從這一角度而言，債轉股倒是為企業改革提供了契機，可與國企改革、供給側改革結合推進。

成功標準——現金回收覆蓋成本

目前，我們尚未看到債轉股實施的具體方案。若由銀行專業子公司來承接股權，根據資本管理辦法，銀行的子公司要計算資本充足率。因此，債轉股會產生以下幾點影響：

（1）賬面不良率下降（是一種會計指標變化，不影響經濟實質）；

（2）資本耗用加大（是一種監管指標變化，不影響經濟實質）；

（3）如果債轉股成功，那麼現金回收率應該能夠覆蓋各項成本。實施債轉股，銀行付出的成本包括：①機會成本：如果不實施債轉股，直接破產，能夠清收一部分現金（依經驗看回收率10%以下，很低）；②業務成本：成為股東後，管理事務比債權人多，業務成本會提高；③資本成本：持有股權資本佔用更多了，需要賺回資本成本。

如果銀行能夠自行評估，自主決策，那麼就會事前評估債轉股的成功率，即現金回收是否能覆蓋上述成本，然後理性決策是否實施。

以下我們用2015年底全銀行業的監管數據做個簡單測算。結果表明，在一定假設條件下，當債轉股的現金回收率達到16%以上時，基本可以覆蓋銀行各項轉股成本，債轉股具備實施價值。

實質影響

若強制式債轉股，銀行只能被動接受，對銀行可能構成傷害；若市場化債轉股，銀行具有標的選擇權和真實股東權利，等同於給銀行發了一張股權投資牌照，對銀行為利好。

方案猜想

我們猜想債轉股方案將按原則性定調，但執行過程中具有一定彈性。在具體項目上，銀行會與其他博弈方溝通協商以確定實施方案。

市場預期

經濟下行期，市場傾向於負面預期，認為銀行為實體埋單；經濟企穩期，負面預期糾偏，銀行股價值重估。