草根調研，真實的中國經濟到底怎樣了

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原文鏈接：看看這個真實的調研，就知道經濟到底怎樣了

文|陳瑞明來自草根調研與Ming觀市場

第一部分：經濟、政策

1、微觀表現：下滑嚴重，三個特徵：出口銳減、消費弱化、投資被動

諸多調研樣本顯示，目前經濟不存在「企穩的說法」。自2011年末草根調研以來，僅出現2012下半年基建回升、2013年中的地產政策鬆懈的「局部、間歇性」反彈，經濟整體下滑大格局一直未變。2015上半年，繼續延續下滑格局，這從工業潤滑油、出口物流、石材、乘用車、飲料消費，這些宏觀關聯度高、代表性廣的調研樣本中就能看到。

2015上半年的下滑，與前期相比，三個特徵在強化：一是出口銳減。雖然中國出口自2008年以來一直面臨內外壓力，但2015年感覺最為猛烈，這與外幣大幅貶值，中國成本競爭優勢逐漸喪失有關，後面還會細講。二是消費弱化。原來一直認為穩定的消費，也出現「不穩」的現象，最明顯的就是基本消費的飲料，和可選消費的汽車的例子。同時消費還呈現分化，即高端、低端消費好一些，中端差一些。三是投資被動。這是指企業暫停、緩建投資項目，雖然我們數據上看到還是有投資額的，但其實不是今年的主動新增投資，而是過去2、3年，甚至5年前的投資計劃的滯後落實，比如油化工行業。這些問題加重了後期經濟的擔憂。

樣本：

一國際潤滑油品牌（在長城、崑崙壟斷之外，他的市場份額最大），去年底將中國區銷售目標調降為「負增8%」，實際情況2015上半年工業用油銷售下滑10-20%，工業用油涉及車床、機器、機械、齒輪、船舶油、航空油，既與工業日常生產有關（工廠開工率高，潤滑油用的多），也與固定資產投資有關（地產、基建投資多，帶動機械電力冶煉等上游，最終用到潤滑油）。經驗看，工業用油是宏觀經濟的同步指標。

廈門一貨代公司反映，原來廈門港開往歐洲基本港（漢堡、鹿特丹等）一周有10班集裝箱貨輪，今年上半年變為一周5-6班。而一些小的港口（如南安普頓），原來一周有1班，現在要2-3周才能排一班，這是他們從業以來從未見過現象。原因就是貨量太少，做貨代、卡車、堆場的同行均估計，今年貨量降低大約3成。但海關出口數據沒法體現，因為出口企業可以高報金額，以獲取政府補貼。

一股份銀行石材金融事業部，其客戶群是大中型石材企業，輻射全國市場。15上半年，其客戶群石材銷量下降30-50%，這還不包括價格下降因素。認為主因是全國性房地產去庫存還沒有結束。石材企業回款慢，已造成銀行風險壓力。多數客戶產能利用率下降到約50%（以往至少是60-70%），客戶今年普遍心態不是要賺錢，而是「能保本就不錯」。

一美資合資汽車品牌，乘用車市場份額8-9%。去年底制定中國區銷售目標增長20%，實際情況15上半年負增長1%，這還包括了2007、08年首次購車後的更新需求。原來對二、三線城市預期很高，實際上銷量上不去，認為與宏觀環境不好、消費不振有關。產品結構上，15萬元以下的低端車、30萬元以上的高端車還略有正增長，但20萬出頭的中端車下滑嚴重，因為性價比不高。認為未來行業新增空間已經不大了，接下來是行業洗牌搶份額階段，再過10年可能就淪為和北美一樣的夕陽行業。

一食品飲料灌裝塗料企業，市場份額前三。他們的客戶15上半年下滑嚴重，如哇哈哈下滑30%、旺旺下滑18%、加多寶下滑70%（因打輸官司），王老吉上上升的，但加多寶+王老吉，去年用罐75億個，今年預計只有60億個，涼茶市場整體預計下滑20%。啤酒行業用罐整體也是下滑，如青啤下滑明顯。他們客戶少數亮點是：雪花啤酒上升（因廉價）、百威上升（長期高品質）、紅牛（因熬夜打網遊），但這些上升也只是個位數的幅度。

一水果進口商表示，中國進口水果三大港：廣州、上海、大連。其中上海港區2014年進口精品水果（火龍果山竹榴槤車厘子等）2萬個柜子（40尺TEU），而2012年這個數據是1萬個柜子，相當於過去兩年年增長50%，預計2015年還能再增長20%----這顯示了高端消費還是不錯的。上海港區進口水果輻射到華東地區消費，上述2萬個櫃精品水果，加上3萬個櫃大宗水果（香蕉），合計進口貨值大約100億元，按照終端銷售3.5-4倍計算，華東區進口消費市場份額大約400億元。

一工業儀錶經銷商反映，去年重點跟蹤的客戶項目：山東地煉油儲投資項目、廣東地溝油提煉航空油投資項目、江蘇的油罐儲存項目，今年客戶要麼終止了投資計劃，要麼顯著放慢投資節奏（如1個月能完成的項目，慢慢做半年）。這些投資項目的冷卻，對該公司業務影響至少有一半以上。

前述外資潤滑油企業，今年在上海、天津的產能增加了1倍。但這些是5年前的投資計劃的落實，並非看好中國經濟的主動投資，事實上他們的主動投資地區是在東南亞。此外，一位PTA資深業內人士反映，今年PTA新增產能2-300萬噸，但這是兩家工廠在2、3年前行情好時候的投資計劃的落實。今年沒有聽說行業內有誰主動投資擴建，浙江一家300萬噸產能的工廠倒閉了，也遲遲沒有找到新買家，因為大家都不願意投了。

2、企業內外困境：2012-15國內因素（投資過猛、資金成本、環保成本），2012--15國際因素（商品下跌、產業轉移、外幣貶值）

宏觀大背景是中國經濟增長出現長周期疲態，背後的宏觀成因大家分析很多了。我個人的觀察是，分水嶺在2011年，表現至少有二：一是2011年4Q，中國出口增速掉至15%，結束了2000年以來長達十年的30%高增長。二是2010年貨幣政策緊縮後，當年GDP上漲勢頭立馬壓住，這和2003、06年貨幣緊縮延遲1年後才壓制GDP，形成鮮明對比。說明內生增長動力自2011年以後「今非昔比」了。

微觀企業生存環境是內生增長動力的根本所在。調研來看，這幾年未見改善，反而在惡化。這裡面有宏觀政策、企業自身決策、金融環境、信用環境、供給成本、外圍環境等原因。大致概括起來有國內、國際兩條線索。國內的主要指：前期投資過猛、信用風險上升、資金成本高企、環保成本增加的問題。國際的主要指：商品價格下跌、低端產業轉移、外幣大幅貶值的問題。

1）2012-15年國內因素：受2009年政策大刺激、和短暫經濟效益鼓舞-----企業在2010、11年前後投資過大、過猛，積極囤貨（房地產投資10年暴增33%，製造業投資11年異常增32%，消費10年因通脹增19%，也帶動相關投資）----甚至出現跨行業投資、盲目投資（房地產、煤炭是典型）-----這些投資擴張很多是依靠舉借槓桿的（現在討論的房地產、製造業部門負債率高，很多就是那時形成的，2010/11年興起的民間高利貸也是那時的產物）-----然而真實需求遠不如當初預期樂觀（上述說的2011年4Q中國經濟初現長周期疲態）-----一旦下滑趨勢形成，高槓桿反而成為長期拖累------企業風險開始暴露（2011年秋的溫州地區金融危機、2012年的信託違約事件，前期調研報告亦有許多樣本）-----信用風險又導致社會融資成本始終居高不下（這是目前中國經濟重要的結構性問題，後面有專述）-----前期擴張企業紛紛「被套牢」，部分倒閉------倖存企業投資愈發謹慎保守。這就是我們目前看到的企業負循環困境。這條國內線索往前延伸，還有2008年以來的勞動力成本高企壓力，往後延伸，還會有環保成本壓力逐漸顯現。

2）2012-15年國際因素：全球經濟增長疲乏、中國因素趨弱-----基本金屬、農產品價格2012年以來持續下跌-----全球成本定價體系下，進口商品價格擊破國內生產成本線（如大豆、油脂、煤炭、鐵礦石）-----國內企業生存壓力加大-----加之中低端產業向東南亞轉移加劇（勞動力成本僅是我國內地的1/5）----中國依靠成本的出口競爭優勢不可逆的下降（日本、台灣地區有先例）----2014、15年國外匯率加劇貶值（盧布、日元、歐元等）-----國外購買力大幅下降（可選消費大幅縮減）-----中國製造雪上加霜。這條國際線索追溯來看，中國出口企業其實自2008年以後一直在RMB匯率不貶值、國內成本、產業轉移的「慢刀子」下頑強生存，但2014-15年的匯率衝擊、價格衝擊太過猛烈，企業主的感覺是，已經到了頂不住的臨界點，「你扛得住一次、兩次，還能扛得住第三次嗎？」

樣本：

台州一變壓器老闆（當地有二手變壓器商圈），在2008年底部大肆擴張囤貨，從日本大量吸入4000台二手變壓器（核心部件是矽鋼片，新貨賣5萬元，舊貨賣3萬），相當於囤積了5-6年庫存。然而沒想到事後國內矽鋼片價格下跌過猛，他囤積的二手變壓器連4000元也賣不出，身價從2億元掉至8000萬。而圈子內通過借貸囤貨的，因為資金壓力，則出現了5、6個跑路現象。

海霸王上海區反映，2000年後國內冷凍食品25-30%的高增長，一些經銷商賺了幾千萬，看見行業有利可圖，就在2011年前後大肆投資進入市場，經銷商自己建廠生產、貼個雜牌銷售，但在2014年這些企業幾乎都倒了，因為雖然行業毛利率有35%，但營銷費用、資金成本很高，一個區銷售1億元，至少需要2億元流動資金盤子，當市場需求增速下滑到10%時，這些問題全暴露，好些企業撐不了。

江蘇北部一實業轉型的地產開發商，2009年拿地，當時和區政府合作搞開發區，所以配套拿到商業用地，地價便宜，一平米3、400元，看上去利潤空間很大。但是實際操作下來，從開發到銷售一直依賴民間資金，月息1.5分，四年算下來複利就快100%了。至2014年底樓盤才全部銷售完畢，但只收到30%的首付款，剩下的按揭貸銀行一直批不下來。所以還是需要社會資金，但民間資本已經不好借了，只好轉借信託，一年20%成本。老闆最後評價，現在已經到了盈虧平衡，相當於白乾了，替資本打工。如果還不解決資金問題，估計甚至會虧損。

前述股份制銀行石材金融事業部人士表示，儘管石材客戶今年銷量下滑30-50%，但尚未出現因主業變冷而倒閉的案例，因為石材毛利率很高，企業以前積累的家底厚。目前倒閉的企業主要是因為前期對外投資太猛，遭遇資金壓力，包括14年底的民間借貸、利滾利，15上半年的聯保被拖累，倒掉的客戶大約佔行業內3%比例。

廈門一日資電子元器件企業，年銷售20億元。14和15年，每年在環保和消防的年投資額達到1000萬，占所有投資額的8%，而此前這個比例只有1%。之所以顯著加大投入，與當地政府環保消防「動真格」有關。而環保的「額外」投入約佔年凈利的20%。

湖南一有色冶煉企業，主產品鉛、副產品金銀，年產值20億元，算省內行業前三。凈利潤能做到4-5000萬，但反映現在企業最困難的是環保成本太高，今年在環保方面已投入或打算投入的資金就達到2-3000萬，快吃掉企業利潤的一半。

福建一服裝出口企業表示，今年受俄羅斯、巴西、歐洲匯率貶值影響，訂單下降20%，單價下降10%，就是說總銷售收入較去年下降了30%。其中俄羅斯最嚴重，訂單減少30%，客戶直接要求降價50%出貨，或乾脆取消正在生產的訂單。他出口考察後發現，因為本輪盧布貶值50%，但國內工資沒變，工資只滿足了「吃」的最基本需求，俄羅斯人正在減少慣常的歐洲旅行、必要的中國商務出差。該企業往年凈利潤2000萬，今年算下來估計只能到1000萬了。並估計明年形勢也一樣糟糕。

一消費品塑料企業，終端客戶是樂扣樂扣、九陽、蘇泊爾等。他們反映，今年做國內市場的客戶尚可，但做小家電出口的客戶中，今年又倒了一些，主要是那些產值2000萬上下的外圍小企業，抗風險能力很弱，經不起匯率、訂單、成本的衝擊。其實這幾年一直有企業關掉，只是今年更多一些。且這幾年退出市場的企業，再沒聽到重新進入的案例。

湖南一食用油脂企業，主營菜油、棉油生產加工，湖南省「著名商標」。2010-11年產品價格處於上升通道，公司將產能從11萬噸擴建至30萬噸。但隨後價格下跌，主營業務出現虧損，2013年考慮到菜油市場價格已跌破成本線9000元/噸，認為再低農民就棄種了，企業主為彌補主業損失，自信的在期貨建立多頭，結果越虧越多，面臨破產清算。事後反思，貿易商品全球定價背景下，目前國內國際價格完全聯動，這幾年國內各方面成本抬升，而國外成本反而顯得便宜，這樣進口價格就可以擊破國內的成本線，進口比國內生產更划算，讓國內企業毫無利潤可言。類似情況出現在有色鉛行業，如國內生產成本13000元/噸，而15上半年市場價為12000元/噸（最近看到媒體報道，發現鐵礦石，也有類似情況）。

3、未來1-2年可能性：政策維穩，抵抗式下滑，時間換空間

經濟下行壓力大，政府採取積極措施穩定經濟，包括去年底至今的4次降息，5次定向降准，今年2萬億（或3萬億）的地方債務置換。政府積極穩定經濟至少有兩個重要意義：一是不要讓經濟過快掉落，防止實物資產（土地、房屋、機台設備）價格和虛擬資產價格的螺旋式下跌，尤其在產能嚴重過剩、人民幣即將國際化背景下，這一點尤其重要。二是以時間換空間，通過盡量托底經濟，儘早實現經濟轉型、產業升級。

先額外說一下，考慮到政府財政收入、政府債務率、國有資產存量、政府負債率、貨幣政策獨立性，我們認為政府有足夠的能力防止經濟增速過快下滑。進一步，考慮地方政府債務、國有企業債務的債權人持有結構（由國內金融機構持有，政府具有足夠掌控力），我們認為地方政府債務、國企債務不存在實質性系統性風險問題（只會是個案的流動性管理風險問題）。作者2014年對該問題做過初探分析，本文草根調研報告，不再詳細展開。

政府的積極穩定政策，實踐中主要體現在，財政上向基建、民生領域加大投入，信貸向地方政府、國有企業、大型優質民企傾斜。這些措施救急效果立竿見影，但尚不足根本性改善前述的微觀企業生存困境。因此我們評價，未來1-2年，整體經濟可能是「抵抗式下跌」走勢。而維穩政策在其中起的作用就是「不要跌的太快」、「以時間換空間」，為改革促轉型服務。

第二部分：結構性問題、大類資產

經濟下降通道中，對大類資產價格的影響力而言，周期波動（主要指需求波動）的重要性下降、結構性問題的重要性上升、行業個體差異化的重要性上升。結合目前經濟運行主要矛盾，草根調研重點接觸4方面問題：資金成本、產業轉移、供給收縮、企業轉型，並分析他們對大類資產價格的影響。

4、資金成本高企：根子是企業風險抬升，短期措施是降息，利多債券

本輪央行降息，但調研顯示，經濟體末梢的中小企業幾乎沒有得到實惠。除了金融資源分配不均勻的傳統原因外，更重要的原因就是前述提到的，企業處於風險暴露期，資金出借方需要更高的風險溢價，而這塊溢價顯然超過了央行降息的幅度。

調研顯示，現在銀行不是有沒有額度的問題，而是惜貸的問題，即使貸也是傾向政府、大企業貸款，對中小企業的貸款往「無限責任」上扯。貿易融資企業（影子銀行）和客戶談的不是價格問題，而是「能不能借、敢不敢借」的問題，因為這些次優企業都被前期的投資擴張「套牢了」。民間借貸甚至乾脆收手不幹，考慮保全手上現金安全的問題。企業往來甚至出現應收賬款也要求抵押物的現象。

中小企業融資成本高，社會融資成本降不下來，反身也影響到政府的融資成本。導致連政府大力推行的PPP、資產證券化也很難推進（6%的出價很難獲得社會機構、金融機構的響應）。

要降低社會融資成本，根本之道在於化解企業風險，但這首先需要企業有個洗牌出清的過程（在政府托底經濟的環境下，這個過程會很漫長）。因此短期內最有效的方法還是降息，預計今明年還會降息，這對債券市場構成利多支撐。

樣本：

一國有貿易公司，從銀行獲得貸款，再以貿易融資形式給中小企業提供資金，相當於「二銀行」。反映央行降息以來，他們國有企業獲得的銀行貸款利率是有下降的，但他們對客戶的貸款利率沒有下調，仍是月息1.2分，年化14%。因為民企在外圍，離中心基準利率太遠了，即使是1%的降息幅度，相對總成本來說也幅度不大，在商務談判中不是主要因素。更何況，現在是「賣方市場」，需要資金的客戶，很多是前期投資過大，資金沉澱在項目上「被套住了」，需要流動性補充運行的，議價能力弱。該公司的貸款策略比兩年前謹慎很多，以保住現金安全為首要考慮。

某股份銀行上海某區分行，今年上半年新增信貸低於去年同期。去年是有額度不夠的問題，而今年額度完全不是問題，是「惜貸」的問題，今年內部已經取消了貸款指標考核（除了對小微企業貸款仍保留指標考核，因為要響應政策做表態）。而對小微企業的貸款更多採用對企業主貸款的形式，因為這是「無限責任」的。本輪降息，該行對小微企業的貸款利率幾乎沒有實質下降，仍是基準上浮35%以上。

河南某地市金融局，當地所屬金融機構兩條業務主線：一是信貸放量（今年6月份新增信貸相當於去年全年新增的30-40%），但主要是對地方政府、地方50強優秀企業推銷貸款。二是風控更加謹慎，意識到原來的「聯保、互保」只是形式上安全，而現在是系統性風險，一跑全跑，聯保互保根本頂不住。現在信貸更重視抵押物，抵押品從傳統的土地、廠房延伸到機台設備、應收賬款。本輪降息主要是大公司、上市公司獲益，他們享受基準。而小企業的貸款利率降低很少，基本仍在8-10%成本區間。

福建一民間借貸反映，自2013年以後，他和一些同行陸續不做借貸生意了。因為2008年那波給房地產提供資金，感覺很快錢就能出來了，馬上有的賺。而這一波感覺好像「錢被套住了」，錢很難出來，要賬很費勁。現在基本收手了，除非有抵押物，才敢放貸，但有抵押物的往往就能找銀行，不需要他們。至於常規的中小企業，利潤率也很低，一般承受不了他們的高成本，也沒法做。反映目前企業不是沒需求，仍是很缺錢，只是他們不敢做。民間借貸收手後，14下半年部分資金轉到股票配資，月息1.2-1.5分。

浙江一大型民營造船企業，認為2013、14年是企業風險暴露的第一波頂點，接下來還有第二波。第一波主要應對措施是出售資產（比如他們出售一些前期的非主業投資，如商業地產、建材汽配城，回籠資金）。而第二波的壓力來自資金成本高企不下，其中內銷企業比外銷企業資金壓力更大（因為外貿企業有信用證項下融資）。以他們行業為例，2012年鋼貿模式破產後，鋼貿協會詬病銀行抽貸太厲害，把企業都弄死了，搞得現在企業之間信用風險很大。鋼貿賒銷模式曾為上下游製造企業提供資金緩衝地帶，現在鋼貿中間環節沒有了，購銷企業之間直面流動性、信用風險壓力，純信用的應收應付往來方式基本絕跡，就連3個月賬期的賒銷都要求提供抵押物（土地、廠房、股票、股權等）。

5、產業轉移東南亞：長期有新平衡，短期趨勢明顯，RMB有壓力，但不盡然

產業轉移是一個國家（地區）勞動力成本上升後，自然出現的經濟現象。例如我國台灣地區1990年代出現紡織、制衣、化工產業向大陸轉移（當時大陸工資是台灣的1/10），2000年後甚至出現優勢行業---電子向大陸轉移現象，當時稱之「錢進大陸，債留台灣」（彭光治《台股風雲起》）。而日本在1985年匯率顯著升值、出口成本競爭優勢下降後，也積極布局海外擴張戰略，某種程度類似我們目前的一帶一路。

我國東部、南部的勞動力密集型產業，自2008年開始出現比較明顯的轉移，與當年實施《新勞動法》及次貸危機衝擊有關。當時轉移主要兩個方向：一是向我國中西部欠發達地區轉移，二是向東南亞轉移，其中向中西部轉移的案例較多。但實踐6、7年下來，現在企業間討論多的是東南亞轉移，而中西部轉移淪為雞肋。這可能與中國本身就是勞動力充分流動的市場，地區之間差價不大有關（沿海內地名義工資差價不超過50%，扣除外出打工生活成本，實際收入差價更低），也與物流成本、各地招商作風差異有關。而東南亞各國平均工資水平大約是我國中西部地區的1/5，成本優勢明顯。

目前企業界談到東南亞轉移，往往有兩個矛盾的聲音：一是國內角度看，確實有客戶訂單越來越多分流到東南亞，國內工廠也越來越多在東南亞設立辦事處、合作建廠。二是實地考察看，東南亞各國綜合實力卻仍不可與中國同日而語，包括社會穩定、治安（有的工廠保安配槍）、宗教、排外、政策連貫性、員工勤勞程度、加班精神、管理效率、基礎設施、產業配套等等問題。

綜合評判認為，目前的產業轉移尚不足以動搖「中國製造」地位，但屬於「慢刀子割肉」，未來中國和東南亞會形成一個「新平衡」（指成本、品質、貨期、服務的平衡）。但顯然在這個平衡之前，目前的大趨勢是資金流向東南亞勞動力價格低洼地，並會逐步帶動當地配套產業（如我國沿海90年代興辦服裝廠，原料化纖甚至要走私進口，但隨著外資投資、技術加入，產業鏈在10年內逐漸完善）。

產業轉移與資本市場的關聯，主要是FDI，進而對匯率的影響。現實中，影響中國資本流動的主要是直接投資FDI，以及偽裝在FDI、進出口貿易里的投機或避險資金，而並非是「資本項目資金」。這是因為中國資本項下尚有嚴格外匯管制，境外資金投資我國股票、債券佔總市值不到2%（如果錢這麼容易進出，那麼前兩年老外直接兌換外匯，購買我們理財產品就可以發財了）。因此，中國的資本流動問題，主要還是取決於我們自身的經濟投資回報機會、實業環境。至於所謂的美聯儲加息，全球資本迴流，於中國而言，實質影響遠沒想像中那麼大。

前述討論的國內微觀企業困境、產業轉移問題，若僅從經濟角度看，RBM匯率確實有貶值壓力。但我看了若干個大國匯率波動的案例後，一個體會是，匯率問題決不是純粹市場化的經濟問題，反而更像是國際博弈的政策工具，影響匯率的因素至少包括：當局意願、操作實力、大國博弈、甚至是軍事外交。中國目前正推行人民幣國際化（9月份中美會談可能是關鍵時間點），RBM匯率有必要繼續保持穩定。而我國擁有3.7萬億美元外匯儲備，且1/3配置在美國國債，市場干預能力強大。

人民幣國際化，將逐步放開資本項目管制，國內資產（股票債券房產）將不再是個「封閉市場」，將面臨「全球定價」（可貿易的大宗商品、農產品早就全球定價了），也將面臨全球資本流動的正向、負向衝擊。在人民幣國際化過程中，國內房產、股票價格的或有路徑是「維持穩定」：既不大跌（防止資金大幅外逃），也不大漲（防止過度泡沫，日後不好收拾）。

樣本：

福建一服裝出口企業，年銷售3000萬美元，客戶分布歐洲、美國、俄羅斯、巴西等。企業主表示，2008、09年是沿海服裝企業轉向內地的高峰期，當時內地給了很多優惠政策，加大招商力度。但目前看效果不好，同行中估計有一半撤回來了，內地考慮生產效率、物流費用後，總成本其實只比沿海低10-20%。這兩年國外客戶在中國—東南亞之間採用「搭配下單」模式，比如4萬件訂單，1萬件放在中國沿海製造，以保證交貨期，而3萬件放在東南亞製造，以節省成本。客人在品質、交貨期、成本之間尋求一個平衡。他認為未來中國出口和東南亞也會出現新平衡，不是「誰吃掉誰」的問題。

一美資工業塗料公司，生產啤酒、可樂罐內外塗料等，市場份額前三。受制於美國---東南亞貿易約定，中國生產的塗料產品出口到東南亞需要交5-30%進口關稅，因此他們的投資重點放在東南亞本地，如2015年計劃新加坡投資2500萬美元，水性塗料產能從900萬噸上升至2000萬噸，擴張1倍。至於中國地區的投資，則採取「輕資產策略」，即找合作代工廠投資，與其簽訂3-5年合同，自己不再主動投資。

前述日資電子元器件企業表示，日本總部這幾年對中國大陸的投資只是維護性的設備更新投資。然而加大了對菲律賓、印度的主動投資，這兩年投資規模上升1倍以上。

訪談趣聞：雖沒有一線考察，但通過企業主的實地考察後的口述反饋，大致勾勒東南亞各國的細節情景，「以微見著」：國家A，工廠的保安是配槍的（社會穩定問題）。國家B，機場到工廠的道路不是水泥地，坑坑窪窪積水的黃土地，驅車時速20-30公里。國家C，其實當地人是很懶惰的，看到的很多勞工，其實是從印度南部、尼泊爾、緬甸過來的，因為當地對外開放勞工市場。國家D，受訪者認為，政府比較腐敗，若干政黨其實是西方利益的代言人、大國博弈的棋子。國內若干政黨只是實現形式民主，但其實效率不高。國家E，工會力量很強大，6點後工人怎樣都不加班。國家F，每個工廠，都有政府官員「乾股」在裡頭。國家G，工業基礎太薄弱，配套很不完善，找個快遞、換個輪胎要隔天才搞定。國家H，工廠里，工人是赤腳上班的。國家I，文化上很排外，如外資公司設立，董事長必須由當地人擔任。如大學招生5個名額，前4名必留給當地人。導致該國人才外流很多。

上海一布料商對孟加拉的考察：首都達卡附近的工廠，工人規模已經達到5-6000人（國內1000人的民營廠，就算很大了）。正規的工廠工人月薪摺合RBM600元，而小廠只需要400元。孟加拉人口1.2億，現在配套還沒跟上，所以中國生產周期30天的產品，他們至少要45天。但配套其實也在陸續跟進。如有了食品加工，現在就有中國人過去做食品機械的配套。

6、供給收縮：有殭屍企業，也有出清企業，看好民營成分大、市場程度高

行業本輪通縮嚴重性不亞於1998年通縮。當時是因為國有企業無效生產，積壓庫存形成通縮壓力（90年代中後期國企含存貨的固定資產投資仍佔全社會投資的50%以上），但隨後WTO加入、房地產市場啟動、民企經濟崛起，2003年走出通縮。本輪通縮壓力更大，在於：一是國內和國際需求遠不如當時強勁。二是經歷2005—07年、2009—11年兩輪產能大擴張，而製造業產能的「消滅」，要比產品庫存的消滅要難。

2012年以後，大部分時間我認為，中國企業會類似日本90年代的「殭屍企業」，即產能很難收縮，盈利沒彈性。但經調研後認為，中國企業存在兩種模式：既有日本式的「殭屍企業」，又有美國式的市場經濟優勝劣汰的「產能出清」。

這是因為，國家在淘汰落後產能，但主動淘汰的方式成本太高（拆遷安置、維穩就業等綜合社會成本），因此逐漸的更多採用市場化手段運作（即鼓勵先進創新、鼓勵兼并，但也不主動關閉落後，而是用高成本讓落後企業自然退出）。這樣經濟體外圍的民營企業，因為護城河較小，就容易最先受高成本衝擊，淘汰出局。我們看到的2012年的華東區鋼貿（因銀行抽貸、高資金成本，90%倒閉），2013年的浙江印染（政府大幅提高環保成本，一批小企業倒閉），應該就是典型案例。而國有成分較大的行業，因為護城河較厚，享受較多經濟資源，並承擔維穩、就業額外任務，淘汰的進程就較漫長（所以我們看到，同樣一個鋼鐵大行業，民企成分高的鋼貿倒了，但國有成分高的鋼廠還在）。

供給收縮這條投資線索，目前不指望全局，但局部有戲。重點看「市場化程度高、民營成分比重大」的行業，如果還兼有「需求端比較穩定」（偏消費類的製造業），那麼存在「剩者為王」投資機會。比如調研中接觸到的印染、PTA行業。額外的感觸是，市場經濟發達的浙江地區符合這種類型的企業較多。

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通縮的嚴重性：辦公大樓清潔工反映，2012年塑料瓶回收一斤賣1.7、1.8元，現在賣0.8元。書、紙箱的回收價格2012年是0.5-0.6元，現在只有0.25-0.30元一斤。相當於三年價格降一半。

工信部某司官員，圍繞著「中國製造2015」，重點發展新材料、新工藝、節能環保、綠色能源等高端產業，但直接能動用的財政資源不多（比如重點鼓勵項目就10億元直管資金）。對於落後產能，不是主動淘汰，因為成本太高。也沒有明著不讓他們干，主要是運用市場化手段運作，比如對行業准入設定門檻（沒進入目錄的企業，也就很難獲得銀行貸款），在行業指導意見上不給予傾斜政策，用市場化高成本慢慢淘汰。

一資深化工貿易商，化工品中偏向消費類的（比如終端消費是服裝的PTA、終端消費是塑料包裝的PP），目前需求還好，穩定或略有增長。主要的還是供給收縮的問題。以PTA為例，在2011-12年，一噸PTA利潤能達到1000元，一個年產幾百萬噸的工廠一年就能盈利幾十億，所以當時投資意願很高漲，此後就是產能釋放周期。目前全國產能4-5000萬噸，但普遍開工率在65%（前幾年旺盛時達到90%），目前PTA與原料PX的價格只相差2-300元/噸，出現「邊際成本大於邊際收入」的情況已經2個月了，這種情況不可能會持續很久。PTA這個行業目前主要是民企（含台資），市場化程度很高。經過10多年民企的發展，早期的日韓企業，因為沒有設備更新目前已經沒有話語權了。這個行業沒有想像中的高技術壁壘，拼的就是大資本、資金實力，未來現在就看誰能摒的住。2015上半年，紹興某民企產能300萬噸的PTA企業倒閉了，主因是對外投資太大，資金回籠問題。目前行業內已經看不見主動投資、併購意願了。估計再過1-2年，企業日子會好過，尤其是大公司。但如果是商品期貨投資的角度，還要額外考慮原油價格的波動。

浙江某印染廠，2013下半年—14上半年，當地政府對環保動真格，當時稱「五水共治」，主要涉及電鍍、印染、化工等高污染企業。印染行業中，一些小企業因為環保不達標被關閉或被收購，而大企業則搞污水處理系統，或集中遷到產業園區，少數企業甚至遠走內地。金華某區原來有40多家染廠，整治之後剩下20多家，相當於倒了1/3。同時政府實行排污指標管理，新建項目不再輕易獲批。原來印染企業主要賺的就是「躲環保」的錢，環保動真格後，企業成本明顯加重，隨之傳導到成品價格。2010年金華地區染費5-6000元/噸，現在8-9000元/噸。盛澤地區染費2010年1.5-1.7元/米，現在2.2-2.5元/米。浙江印染產量佔全國60%以上，行業分散，小企業很多（最大的企業市場份額2%），民營成分顯著。經過環保壓力的企業淘汰後，目前在紡紗—化纖—織布—印染產業鏈中，印染行業日子算是好過的。

7、企業轉型：傳統行業的精品企業，局部景氣的行業，均有投資機會

調研發現企業轉型兩個線索：一是主業做精做深，二是尋找局部景氣的機會。

堅持主業的企業家，一個樸實觀點是：儘管總量增速不行，但基本需求仍在，沒有差的行業，只有差的企業，苦練內功企業仍能獲得不錯的發展。調研中出現的成功案例，他們的共性特點是：踏實專註主業、不盲目跨界投資、提高綜合壁壘（還有一個巧合共性是，他們都是偏向消費的製造業）。作為傳統製造業，通過深耕細作，他們仍能獲得10-15%銷售凈利潤率的不錯業績。

宏觀經濟在轉型，普漲的時代已經過去，行業周期輪動也已經過去，未來的投資可能「淡化行業、重視個股」，經過殘酷競爭，優勝劣汰的「剩者為王」，是有投資價值的，其價值不是來自成長性、周期拐點，卻是來自扎紮實實的ROE。這讓我們想到國內的冰洗家電、小家電行業例子，雖然行業故事不那麼令人動心，但大浪淘沙後的現存企業，其實盈利能力是很強的（ROE在15%上下）。相信未來中國民營企業會出現一批類似德國細分領域的「影子冠軍」、日本、台灣地區的傳統領域的「精品企業」，而這一故事正在當代一些民營企業家裡激勵流傳。

調研中發現局部景氣，企業擬加大主業投入、或轉型介入的行業，包括：集裝箱水性塗料（全球90%集裝箱在中國生產，原來塗料破壞臭氧層，且幾乎難以修復，存量及增量集裝箱擬改用新型水性塗料）、城市水管道塗料（水中氯會腐蝕管道內壁，需要新型塗料，全球需求量最大的是中國、中東）、再生能源（如廢鉛提煉再生，因為高污企業不容易獲批，重視再生利用）、進口精品水果（過去兩年上海地區年增長50%）、農藥化肥（食品安全問題，市場對民企、外資開放了）、歐洲時尚品牌引進、社區便利店、功能性飲料（熬夜打網遊）、導遊軟體、iWatch應用、智能車載視頻、手機智能酒店控制、高端體檢、軍轉民應用、新材料等等。這些行業吸引PE、實業資本，甚至外資的目光。但業內人士表示，一有賺錢機會，各路資本蜂擁而至，有些行業可能過兩年馬上做濫。

值得一提的是，與資本市場口味不同的是，多數企業家並不太熱衷「跨界併購、雙主業模式」，一個很簡單的道理是，「主業都做不好，怎能保證跨界能做好」，企業家的併購行為，多是同行業併購，或是上下游整合。

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前述服裝出口公司，2010年三個動作轉型：成本控制（到江西等內地設廠）、提高效率（採購物流存貨的工廠管理軟體ERP）、發展內銷品牌。目前看內銷這塊是虧損的，但其他兩個成功了。一番摸索下來，認為抓好傳統優勢主業（外銷）是正道。認為雖然外圍經濟不好，但服裝是基本消費，只要自己做的好，還是能獲得分流市場份額的。例如儘管今年俄羅斯對中國訂單大幅減少，但客人把其他工廠訂單取消掉，轉到他的工廠做。企業主這幾年專註主業，沒有盲目跨行業投資，順應經濟形勢變化，經營策略「做強不做大」，提高綜合壁壘，銷售凈利潤率能達到10%（在充分競爭行業算不錯的）。認為沒有差的行業，只有差的企業，宏觀轉型背景下，企業會分化。最近打算在歐洲、美國設立銷售辦事處，在孟加拉設立生產辦事處，以提升、鞏固主業的綜合實力。

前述日化、化妝品包材民營企業，起步至今30年，重要發展最近10年，評估凈資產5億元，一貫專註主業，屢次放棄房地產跨行投資。2009年至今五個方向做精做深，提高企業護城河：一是當斷則斷，聚焦國內市場。2009年砍掉3/4沒有利潤的出口外單，專註國內市場，因為看好國內消費的崛起。二是順應形勢，改善客戶結構。隨著國內民營品牌崛起，外資大品牌沒落，2014年起公司客戶從單純倚重外資品牌，到內外並舉（國內品牌如百雀羚、韓束、葵花）。三是應收賬款管理，只做國內、國際知名品牌、大客戶，最長賬期60天，銀行反映2008年至今沒有一筆逾期收款。四是不一味求大，適度輕資產經營。不是所有客戶都做成品採購，對有的客戶只採取加工模式，以緩解原料採購帶來的資金占用、減少資金成本。五是提供綜合壁壘，例如產品線完整（同行中做包材的沒有做內容物，反之亦然，該企業兩者都能做），滿足客戶的一站式需求，提高客戶粘性。例如強化研發投入，提高技術壁壘（從OEM純代工，發展到OTM自己的配方生產，客戶貼牌即可）。通過上述措施，企業在同行中出類拔萃，並新近收購了上海一家同行。作為一個傳統製造業，企業實現了15%的銷售凈利潤率。提及競爭，企業主表示，這是一個軟硬綜合實力的體現，目前即使有人要模仿，也很難超越，比如民企的綜合成本拼不過他們，而國企雖有資金實力，但綜合管理拼不過他們。更何況做成了標杆企業，客戶有粘性。

前述日資電子元器件企業，2009—2010上半年是行業普遍賺錢行情，2010下半年感受到訂單滑坡後，他們主動轉型，具體措施是主動放棄「門檻低、競爭激烈的標準化產品」，轉向技術門檻高的非標準化產品（例如高端汽車電容器），以此保障毛利率。當時高點賣掉了一些生產線，也改進一些生產線。同時強化應收賬款管理，目前客戶都是大企業。至今轉型策略是成功的，目前產品綜合平均毛利率有15%，同行去年今年出現催款難現象，而他們未出現逾期賬款。