第九章 密西西比的夢魘

「如果在英國，我們也許會坐下來談談，達成一個互相諒解的協議。但在法國，對不起，除非你二十四小時內離境，不然你馬上會發現你的屁股坐在巴士底獄裡。」

------------約翰·羅對惡意做空分子如是說

"神秘公司重組，無恥發行新股；空氣忽悠群眾，舉債砍倉哭訴；無中生有分股，輿論誤導散戶..."

---------------丹尼爾·笛福（魯濱遜漂流記作者）寫於股災後

18世紀初的路易斯安那州，法國人剛剛「佔領「 了這塊廣袤的領土。他們的先驅，探險者雅克·卡蒂爾在16世紀發現了加拿大的紐芬蘭。他原以為那邊可以通往東方，獲取無窮無盡的黃金。然而，事與願違，他挖取的所謂金礦被鑒定為銅和雲母礦，」像加拿大鑽石一樣虛假「也成為了法國一句諷刺俗語。法國人並未停下腳步，後繼者雅克·馬蓋蒂神父在17世紀中期發現了密歇根和五大湖流域，並於隨後成為第一個看到密西西比河的歐洲人。

（雅克·馬蓋蒂與印第安人。後來Marquette University就以他的名字命名）

法國人不僅沒有屠殺當地的印第安人，還與當地的印第安人通婚生子，產生了第一代印法混血的梅蒂人，至今仍在加拿大佔一定人口比重。而後法國人順流而下，抵達密西西比河的出海口。霍蓓爾·卡瓦利埃將密西西比河沿岸的一塊谷地命名為路易斯安娜，用來拍路易十四的馬屁。但他們在那邊遇到了極為兇悍的印第安人，寡不敵眾，最後慘遭屠殺。法國後來派遣一支小分隊想要尋找他們倖存者的下落，但無功而返。儘管如此，法國人還是前赴後繼將這塊土地收於囊下，這塊地方也就叫做」新法國「。

（下圖為新法國版圖）

很難想像這塊渺無人煙的土地，會在18世紀初成為一場金融風暴的標的。金融市場永遠存在著信息不對稱，而利用他的集大成者便是約翰·羅，一個蘇格蘭金匠和銀行家的後代。約翰羅出生於1671年，算是含著金湯匙長大的。在12歲那年，他父親就因病去世，此後便被母親送往寄宿學校。後來在歷史上有記載的便是他23歲那年的一場決鬥了。在23歲那年，約翰·羅愛上了當時名噪一時的名媛伊麗莎白·維立埃。這個女人可不是個簡單的人物，她曾做過英國國王威廉三世的情婦，後來東窗事發，威廉三世不得不靠賞賜給伊麗莎白愛爾蘭的土地來換取她的封口。而約翰羅怎麼跟她搭上的，則無從考證。但這場決鬥總之是因她而起，地點在倫敦著名的布魯姆茨博里廣場，最後儘管羅把他的決鬥對手一劍擊斃，卻給自己惹了大麻煩。他原本被法院判處死刑，但神奇的是法院後來更改裁決，認為這是一次誤殺。羅得以逃脫審判，但他也只能隱姓埋名，逃往當時的歐洲金融中心阿姆斯特丹。

（這個女人不簡單）

此後十年，羅並未作出任何經天緯地的事業。他到處流竄，從荷蘭到法國，從法國到義大利，後來又曾回到老家蘇格蘭。據稱，羅當時最大的興趣是賭博，而且他的賭癮很強，卻居然能到處贏錢。他的朋友曾經這樣回憶道：「沒有人像羅這樣對計算和數字感覺這樣好。他賭博能贏錢是因為他出眾的計算技巧。」 但除了賭博之外，羅也在這十年內開拓了他對政治經濟學的思考——他在1705年向蘇格蘭當地議會提出，應該建立蘇格蘭中央銀行的提議。不僅如此，他提出國家應該發行紙幣來增加信貸，而確保紙幣信用的應該是國家所擁有的土地、黃金和白銀。他同時認為國家唯一的合法性便是經濟的繁榮，經濟的繁榮則是源於貿易，而只有紙幣的流通才能保證這個貿易繁榮能夠持久。但蘇格蘭政府當時認為他的理論是歪理邪說，根本沒有放在眼裡。羅帶著悔恨離開了蘇格蘭，前往法國謀生。頗有點當年蘇秦被秦王奚落，開始到其他各國合縱的歷程。

（年輕時的約翰羅，果然長得頗為英俊）

羅在家鄉不得志，又巡遊到荷蘭和義大利。在那邊，他接觸到當時在歐洲最先進的銀行和金融市場。特別是在阿姆斯特丹股票交易所，羅見識到了當時流動性最強、上市公司實力又處鼎盛的市場。而在義大利，自13世紀威尼斯公國傳承下來的優秀的私人銀行也讓他大開眼界， 這更確立了以紙幣作為流通貨幣以及信貸支付憑證的主題思想。而當時的法國，一個遭到西班牙王位戰爭慘痛失利的國家，也恰巧成為了羅施展自身想法和抱負的舞台。他在法國的名流圈混跡，最後得到了當時還是奧爾良公爵的腓力二世的注意和賞識。腓力二世是路易十四的侄子。他在路易十四在1715年辭世後，成為法國的攝政王。腓力二世是一個藝術天才，他和當時法國著名文學家莫里哀和拉辛一起編排喜劇，並且是個十分出色的畫家和雕塑家。但他對經濟卻是一竅不通，在他看來要解決問題得利用真正懂行的人，而約翰羅則是在他眼裡的最佳人選。在腓力二世之前，羅早就在路易十四執政時期提出了他改造法國金融系統的主張——發行紙幣，建立中央銀行，降低利率，並用公司股票作擔保。但當時的法國財政部長，米希爾·查米亞特正在糾結於王位繼承戰爭的財政問題，根本無暇顧及羅的建議。而這次，在腓力二世的力薦之下，羅得以施展自己的主張。

（圖中坐下的便是腓力二世，而他的兒子路易十五就在身旁）

路易十四主政下的法國，表面上空前強大，但在王位戰爭後，無論是財政還是經濟上都岌岌可危。國內貴金屬的稀缺導致國內流通貨幣供給嚴重不足。而戰爭所帶來的巨額債務（註：當時法國的債務一說達到30億里弗爾，里弗爾——livres 是當時法國的官方貨幣；當時法國一年的財政收入僅僅是1.66億里弗爾，而光是一年的國債利息支出就達到八千萬里弗爾，而支出更是達到1.46億里弗爾！）無從償還，國內利率又是居高不下。而羅的方案則是提出建立一家私人銀行——通用銀行（the Banque Générale）。資本金起初是四分之三由法國國債籌集，其餘部分則是自籌資金。而銀行發行的鈔票儘管一開始不是流通貨幣，卻因其可與法國金屬貨幣自由兌換而被公眾所接受。因為信用不是靠嘴巴吹的，成為一個法定貨幣（legal tender)的要訣在於你必須具備與當時主流金屬幣種的一種穩定兌換關係。而此後公司拓寬資本金的渠道則主要靠增發股票完成，而其獲取利益的來源則是他會打理整個法國的財政以及海外資產。羅首先依靠奧爾良公爵的支持，不僅確立了他私人銀行發行貨幣的法定地位，同時也與法國流通的貴金屬貨幣有著1:1的兌換關係。除此之外，銀行也對他的股東分紅，股息率高達15%。

（再怎麼製作精良的紙幣，其實就是一張紙）

但在羅的計劃里，發行貨幣固然能將一部分國債以及黃金回籠，但要增加貨幣供給，若公司本身沒有足夠的資本金，那憑空增加信貸也是空中樓閣的事。問題是你增發股票，誰來買呢？憑什麼來買你這個空手套白狼銀行的股票呢？這裡羅就必須要實施他的第二步計劃，即法國政府必須將海外貿易的壟斷權拿在手中。通過收購專屬公司，由銀行控股的方法來完成真正的悶聲大發財的偉業。1717年，羅通過銀行先前回籠的資金收購法國密西西比公司（包含法屬路易斯安那以及法屬加拿大的所有領地），公司的主要資產則位於路易斯安那。羅被任命為公司的主席，且公司也被法國政府授予對北美和西印度群島地區的貿易壟斷權。此後密西西比公司的版圖不斷擴大，收購了包括」法屬東印度公司「和」法屬中國公司「在內法國所有對外貿易公司，似乎江湖一統。但羅並沒有停止腳步，他隨後更是擁有了官方收稅權，官方經營香煙權，甚至是鑄幣權，可以說是財政貨幣一把抓。

（這就是當時的宣傳，密西西比公司的營地和資產）

1718年，由於公司自身地位的提高，羅所擁有的銀行名字從」通用銀行「改為 」皇家銀行「 （Banque Royale) 以彰顯自身的權威和與官方的特殊關係（事實上就是變相的國有化）。而腓力二世也顯然十分愉悅，從英國商人托馬斯·皮特手中以十三萬五千英鎊的對價購買了141克拉重的鑽石，作為法國皇冠珠寶。也可見當時他們以為一切盡在掌握。在1719年，法國政府同意約翰羅通過增發5萬股密西西比公司的新股來增資。每股股價當時在500里弗爾，但一開始羅只付75里弗爾，今後19個月每月償還25里弗爾。但股價迅速攀升，在第二期分期付款尚未做完之前，股價就已升到1000里弗爾。羅因此自信滿滿地準備再次發行30萬股，每股500里弗爾，以回購法國積累的1.5億法郎國債。到了1719年中，公司已經累計發行超過60萬股，資本金達到3億里弗爾，而股價已經從1000里弗爾被炒到了5000里弗爾。這也是史上第一次出現millionaire這個詞，用來形容羅及他的偉業。而羅也被任命為法國財務大臣，可謂錢權在握。

（目前該顆從印度挖出的141克拉的鑽石藏於法國盧浮宮）

但問題是羅的皇家銀行是法國的法定貨幣供應方，隨著貨幣的不斷發行，通脹也隨之顯現，而傳導到食品價格的時候，自然就開始影響社會穩定。而與此同時，一些投機者開始套現，但他們直接套現的並非皇家銀行的紙幣，而是舊市流通的金銀幣，這引起了羅的警覺。1720年5月21日，羅決定採取果斷措施將所發行的皇家銀行紙幣的金銀兌換價值減半，但隨即造成了嚴重的擠兌——所有持有皇家銀行貨幣的民眾開始持幣兌換黃金，而羅被迫將皇家銀行關門了十日。但擠兌人數日益增多，並有傳言到羅的銀行只有對外發行紙幣的兩成兌換能力，公司股價也隨即狂瀉。

（圖為當時關於羅的皇家銀行貨幣發行的統計，截止1720年4月，皇家銀行貨幣發行已經累計達到了25億里弗爾）

羅顯然不願意這場危機成為自己生涯的終點。他通過官方發布諭令——限制兌換金幣的數量，並且宣布將私下兌換甚至擁有金幣的人處死。他還宣布做空和拋售股票投機者一律為罪犯，試圖通過嚴苛的法律將市場的頹勢止住。而當時還真有通過在倫敦和巴黎兩地市場套利來賺錢的投機商。有一個英國商人叫讓·蘭伯特。他是英國南海公司的股東，在1720年3月被羅驅逐出境，原因是他將2000萬英鎊的密西西比公司股票套現匯往倫敦，但具體他有沒有真的將2000萬英鎊匯出，也不得而知。但這並不能抑制股價的滑落，最終羅的通盤計劃毀於一旦。最後羅的密西西比公司股票不值一文，他的紙幣也因信譽掃地，逐步退出貨幣流通市場。羅自知無法逃脫責任，也選擇在1720年12月逃離巴黎前往威尼斯。

隨著密西西比公司的倒台，一些原本看羅極不順眼的商人開始接管局面。他們成立了專門的清盤委員會來處理原來的股票、流通貨幣以及部分羅最後發行的公司債。但這些說到底不是羅的債務，而是法國自身的債務。清盤委員會不得不將這些遺留物以較高的折價轉成法國永續債。1721年法國西印度公司重新成為獨立實體。而1723年腓力二世也因病去世。而羅隨後從歐洲最富有的人變成一無所有、人所擯棄的大奸商。最後在1729年死去，死時無個人財產。

（圖為當時擠兌的場景）

回顧通盤，羅到底犯了哪些」錯誤「呢？我想錯誤這個詞未免有些武斷和主觀，因為在當時的歷史條件下羅進行了一場豪賭，而因為這場豪賭失敗就把所有理論錯誤的帽子扣在他的頭上恐怕也說不過去。但有幾個因素顯然是當時羅未能考慮在內的：

1.公司的業績與後來股價的估值完全脫節——在公司全盛時期，公司收入來源還是很多的。他們擁有政府債務所能提供的利息收入；經營海外殖民地的收入；通過發行紙幣回籠金幣的收入；以及其他業務。但這些收入加總起來，據研究人員的測算也不過在8千萬到9千萬里弗爾左右。而公司整體發行了超過60萬股（可能總發行量達到100萬股），全盛時期股價達到過10000里弗爾，也就是說公司的市值超過了60億里弗爾，相比公司的年收入，就是一個極其誇張的P/S值。更可怕的是，公司的這些收入有一些是一次性收入（回籠貨幣），而海外的貿易收入也毫無增長，這個估值顯然是與公司的業績完全不匹配的。儘管公司有好的分紅（約200里弗爾一股），也無濟於事。當然這也許是羅的初衷，將融資成本降到極低的水平，但顯然未能奏效。

2. 羅從阿姆斯特丹學到了槓桿的奧妙。他在法國不僅推廣了槓桿的使用，更是在對外宣傳的時候提出公司將會進行股權質押，並會在高位再次回購股票的呼籲。從某種角度而言，羅通過宣傳以及一些政策手段，實際上在牛市初期操縱了股價上漲。而這個股價最終站不住腳，使用槓桿的散戶最終也血本無歸。

3. 從宏觀角度，羅的整盤棋首先是典型的債轉股，其次還有將流通貨幣變成紙幣，但這些都得由政府信用作支撐，而政府信用某種意義上則取決於政府的盈利能力。羅之所以要講股價打到高位，目的就是為了降低融資成本，從而增加法國財政的可持續性。但是股價本身是否經得起考驗這是其一，更重要的是，將這兩個改革混為一談，羅需要維持的不僅是股價，更是紙幣的信用。而紙幣信用因為通脹出現，而被折價之後，這個信用就很難維持住了，而隨之而來在資本市場上公司的股價也出現了連鎖反應。

4. 蝴蝶效應。根據Frehen, Goetzmann和Rouwenhorst(2012)的研究，他們認為當時南海危機、荷蘭股票危機和密西西比危機有一定的傳導性。但傳導的原因並不是一些投機者合作推高股價後的合作套現，而是一系列金融創新以及相互仿效以後所帶來的一次性投機效應，但這個一次性投機效應並沒有持久性，隨而導致泡沫破滅。

羅的試驗固然失敗，但他的紙幣理想還是被全世界採納。而他雖然被譽為泡沫之父，但泡沫從來也沒有停止出現過。在今後的歷史中，金融市場的泡沫不斷出現，不斷破滅，不斷平復，不斷被消解。這或許是人性的必然，但也是金融市場不斷進化的必然結果。而密西西比的夢魘現在仍在全世界上演，或許這就是市場的真正魅力所在。

推薦閱讀：