「非標」資產是否是債市低迷的原因？為什麼？

01-29

非標，其實一般就是指銀行或者保險所購買的信託收益權或者定向資產管理計劃，主要投向只有兩類，地方政府融資平台和房地產項目。之所以稱它為非標，正是因為這兩類資產不在任何市場上市，並且個體資質差異極大，並無標準化可言。非標的轉讓極其簡單，一般買方與賣方訂立一個合同，雙方蓋章即可。

非標的興起，可以一直追溯到2009年起的銀行信貸資產轉讓，本質上非常類似於目前的非標資產，並且培育出一批所謂的銀行「同業業務」從業人員，後來伴隨著監管的變化，逐步演化到今天的非標，買賣的東西變了，實質從來沒有變化。都是商業銀行為了繞開貸款額度、資本金限制以及授信範圍而發展出來的「金融創新」。

為什麼銀行在短短兩三年間，就創造出一個近十萬億的」非標「市場呢？正是因為高風險高收益的非標產品，可以通過技術手段處理，達到賬面上的「低風險」高收益。

這裡就要提到用風險資本了。商業銀行除了繳納準備金外，放出的借款也需要有足夠的風險資本作為保障。每一筆銀行借出的款項，根據其所承擔的風險，需要扣除相應的風險資本。資產與資產之間扣除比例是不同的，這個就叫「風險權重」。比如國債的風險權重是0%，高風險債權的權重是150%。現在國債收益率4.5%左右，信託收益率10%左右。如果一個銀行的風險資本僅有15億，那麼不考慮資本充足率的情況下，信託被計提150%風險權重，銀行最多只能買10億元信託，多餘的錢都需要去買國債，因為風險資本已經用完，只能使用不消耗風險資本的國債來提高收益。這是一個正常的市場，利率需求很高。

可是銀行同業業務從業人員摸索出了兇殘的「賣出回購」技術。他們首先將信託賣出，然後跟買入方簽訂一個遠期買入協議。這樣，信託就「出表」了。瞬間，對於這家銀行而言，就沒有信託來佔用風險資本了。由於接入這個信託的機構（一般也是銀行）實際上相當於借出資金，不承擔任何市場風險，他所要求的成本也就在市場資金成本附近，我們假設是5%吧。那麼最早買信託的銀行，相當於利用「賣出回購」和信託工具結合，創造出了一個完全不消耗風險資本，同時收益率在10%的類「國債」。

對於接入信託遠期賣出的那家銀行而言，問題也不大，因為對它來說，這是一個「買入返售」交易，按照原來的資本監管辦法，只記25%的風險權重，跟持有商業銀行債權一樣合算。

試想一下，如果A銀行買B銀行的信託，B銀行買A銀行的信託，如此循環。。。那麼瞬間就可以「創造」出4倍的風險資本來。。。而銀行的錢是有限的，誰還會買國債呢？

上周高善文在他的電話會議里，也講了這個循環。

實際上，在貨幣較為緊張的環境下，不止債券受到了擠壓。房貸之所以最近難貸了，部分原因是因為房貸受到非標擠壓（房貸權重是45%，但是貸款利率一般不超過7%，也算低風險資產了）。

好在會有9號文。

【聲明】

此文以和君諮詢王明夫向John Meriwether講解中國經濟的資金循環體系的會談（2014年2月27日）為基礎，版權屬於第六屆和君商學院。感謝 @朱黎傑等根據會談的分析邏輯補充了事實和數據，為分析「非標」造成股債雙熊提供了一個分析思路。

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轉入正題。

「非標」的出現既是偶然，也是必然。

說它偶然，是因為中央政府為應對08年金融海嘯出台的四萬億計劃，直接導致了以信託為首的「非標」出現。
說它必然，是因為即便沒有「非標」，也會有其他的「X標」接過棒完成任務。為什麼呢？這需要先從中國經濟的運作邏輯講起。

先談分析模式

中國經濟錯綜複雜，要解讀清楚不容易。但用「抓核心、做減法」的思路可以做到綱舉目張。一個好的分析思路是分析市場上的資金循環體系，分析錢從哪兒來的、到哪兒去了、如何流動或循環，對於釐清經濟形勢和背後的根源很有幫助。
一般來說，經濟最核心的兩個問題無非就是貨幣和產業，周其仁將這二者比為「水」和「面」，「水」是貨幣、「面」是裝下這些水的產業。

然後談貨幣之水

長期以來，廣義貨幣量M2嚴重超標，說中國的「水」多排世界第一毫不為過。這些「水」主要來自三個渠道：

新增貸款。銀行發放的貸款會在存款準備金的「乘數效應」作用下成倍擴大，形成更大貨幣投放量。
外匯占款。中國貿易順差巨大，央行的要求是企業必須將外匯兌換成人民幣，怎麼辦，就只能創造「外匯占款」。
央行負債。央行有權投放基礎貨幣（也即「印鈔票」），同時還會根據貨幣市場情況做逆回購操作，進而增加貨幣供應量。

再談產業容器

水多了，總要想辦法裝、拿東西裝，否則就是「洪水猛獸」，會死人的。前面也談到了，中國貨幣之水不是一丁點多，而是很多，必須得有足夠大的容器。

改革開放幾十年，中國的M1和M2增長了20倍，但官方物價指數和自由市場價格指數分別只增長了1.25倍和1.41倍。排除統計局注水的因素，還是有大量的貨幣進入到各個新增的產業（容器）中。那麼，這些產業（容器）都有哪些呢？從中國目前的經濟來看，基本上，產業分為三類：房地產、政府基建和其它。

房地產：

不論是房地產佔GDP的規模（2012年佔到12.3%，=餐飲+汽車+手機+票房+……）

還是房地產佔新增M2的規模（2013年對M2的吸收量≥30%）

抑或是房地產占社會融資總量的規模（房企槓桿率通常在2倍以上），房地產都是吸收最多貨幣的支柱產業。

近幾年的樓市情況想必大家也能看到，不論經濟增長再快、鈔票印的再多，也趕不上房價漲的速度，房地產就像一塊吸水能力特彆強的海綿，把大量流動在外的貨幣吸存。這也就是為什麼房價蹭蹭蹭往上漲，但大家對於通脹的感受好像也沒有那麼強的原因。

政府負債：

從《2013年全國政府性債務審計結果》（審計署2013年第32號公告）來看，地方政府債務較2010年增長了66.93%，達到17.89億元，其中僅銀行貸款就有10.2萬億。

最基本的問題：政府融了那麼多資金，都幹什麼去了呢？

最基本的回答：政府基建。

為什麼是基建？兩個原因：

（1）基礎設施建設的確是經濟發展的必需，「要致富、先修路」是共識。

可以參考 @曹玉澤在人人上的帖子《修路，修路，土鱉果然屬兔——關於我朝超級基礎設施工程建設》（http://blog.renren.com/share/333034481/15069048189）

（2）在目前任期制和政治錦標賽體制下，發展基礎設施出GDP、更出政績，而且做工程（尤其是政府投資工程項目）還有那麼多灰色收入呢？嘿嘿，你懂的。

基於以上兩個原因，廣大幹部做基建的動力十足，政府負債也就高起來了。

從以上分析可見，房地產和政府基建這兩個行業已經是社會融資的主力，其巨大的貨幣吞噬能力是銀行無法滿足的。這也就為「非標」出現埋下了伏筆。

再談「非標」為何如此生猛？

先看兩組數據：

（1）2013年新增表內房地產貸款0.64萬億，全年房地產融資需求5.7萬億，也就是說銀行能夠提供的表內貸款還不到房地產行業實際需求的一個零頭！那剩下的5個億需求怎麼辦？

（2）2013年6月底的數據顯示，銀行貸款既能滿足地方負債56%的融資需求，債券約能滿足10%，那剩下的34%融資需求怎麼辦？

受制於國家政策，發行債券和從二級市場再融資的渠道一直很不通暢，融資成本也高，怎麼辦？

答案只有一個：非標！

在開始說「非標」之前，不得不先對「4萬億計劃」的來龍去脈做個交代。

4萬億的經濟刺激計劃，其實就是全力啟動房地產和基建（政府負債），那個時候風控已經形同虛設，各地各銀行都被上面催著放貸款。信貸一擴張，必然導致貨幣量的急速增長，經濟又快速回復繁榮。
但就像春藥吃多了身體也受不了一樣，4萬億計劃最大的副作用就是房地產泡沫放大、地方債務快速積累、鋼鐵水泥等行業產能過剩……於是又回到「一放就亂、一亂就收」的循環：房地產開始調控，開發商貸款難了；嚴控地方政府債務，政府平台貸款不容易了。兩大產業容器瞬間熄火快要停擺了，誰來挑起經濟增長的大梁呢？靠新興產業嗎？開玩笑！經濟轉型本來就不是一兩天的事情，在全球經濟下行的時候談轉型更是不靠譜。
怎麼辦？除了房地產、基建，還是房地產、基建！這個時侯，「非標」出現了，其中最典型、規模最大的就是信託。
所以說，「非標」的出現，既是偶然、也是必然。

「非標」下的資金流向（以信託為例）：

銀行吸收儲戶存款 → 將存款從表內負債轉移到理財產品 → 發行理財產品 → 理財產品的錢委託信託公司投資 → 信託開展股權投資、財產權信託

在這個過程中，錢是銀行的錢，項目也是銀行的項目，信託只是作為一個通道。
這一方式規避了國家政策的限制，還把錢放給了房地產和地方政府，兩大產業容器又運轉起來，銀行也能賺錢，GDP又保持平穩增長了！

通過幾年的運作，加上積累客戶、發行主動管理產品（也即集合資金信託計劃），信託這個本來在金融行業毫無地位的子版塊，一躍而上超過保險，成為僅次於銀行的第二大金融板塊。

信託公司自己也有野心，發行的集合資資金信託計劃是「剛性兌付」的。
「剛性兌付」的潛規則就是：當信託計劃投資失敗的時候，信託公司需要以其自有資金墊付給投資人，而當自有資金無法墊付時，由其股東墊付。這是玩兒命的節奏啊！
信託的收益率一般在8%~12%，高於債市；又由於目前中國資本市場體系倒三角的分布形態，使得A股成為大企業圈錢、套現的平台，讓股民對股市失去信心（當然，今年滬深兩市的情況好轉，牛市跡象初顯），於是，大量的資金從銀行、股市、債市、甚至黑色渠道流入到以信託為主的「非標」市場。
這個非標市場，就像一個巨大的資金黑洞，瘋狂吞噬貨幣，從而造成「股債雙熊」這一看似不可思議的罕見局面，怎麼說呢，中國特色嘛！

上表數據顯示，2013年新增人民幣存款 12.54萬億增長13.6%

其中，新增中資銀行貸款總額 6.88萬億增長13.5%，達到平均增速

股市總市值 增長3.7%

債券市場發行量 下跌2.8%

信託總規模 增長45.9% ！！！！！！

從上表也就不難理解為什麼股市、債市都是熊市了，因為「非標」把錢全部吸走了嘛~~

最後來說「怎麼辦」

加快新型產業培育和傳統行業轉型升級，創造新的產業容器，把貨幣引向有利於產業結構優化和經濟良性發展的產業、行業中去。
建立一個健康、完善的資本市場結構，發展創業板、三板、四板等市場層次，加快金融創新，讓VC/PE有更多的退出渠道。
簡政放權，降低創業門檻，發揮年輕人的創業精神。

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是的，同樣是債權投資有高收益剛性兌付的單一信託可以買幹嘛不買，錢總共就那麼多，就像電流一樣，債市被＂短路＂了。

不是，是供應量太大，而且質量沒有保證了，飛鏢並沒有起來啊，依然沒項目