天使投融資法律文件與解析｜交易篇（二）

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原創 2017-12-10 尚倫律師事務所恆杉

第一章交易篇

第一節交易條款

交易條款主要解決交易中投資人「花多少錢，買多少股」這個核心經濟性問題。在本部分，我們選擇了天使投融資法律文件中常見的公司估值、投資方式、股權結構、放棄優先受讓權與交割條款進行解析。

(一) 公司估值

常見條款如下:

投資人對公司投資前估值為[ ]萬元人民幣，向公司投資[ ]萬元人民幣，占投資完成後公司[ ]%的股權。公司估值是交易條款最核心的條款，它是確定投資人「花多少錢，買多少股」的基礎。

1、估值方法

常見的估值方法包括 P/E 倍數法(即公司估值=市盈率×公司未來 12 個月利潤)、現金流折現法、可比公司法、可比交易法與資產法等。

在天使階段，公司的財務數據(收入、利潤等)要麼對估值不具有參考性，要麼甚至沒有財務數據。因此，以公司的財務數據作為基礎對公司進行估值，或基於公司的預期收入、利潤等財務數據通過對賭(Valuation Adjustment Mechanism)對公司估值進行調整，對公司都是有失公允的。對早期創業公司進行估值，既是科學，更是藝術。可比公司法或可比交易法可以作為參考。

2、投資前與投資後估值

公司的估值分為投資前估值(Pre-money Valuation)與投資後估值(Post-money Valuation)。

投資後估值=投資前估值+投資人的投資額。投資人的持股比例=投資額/投資後估值。

在《中華人民共和國公司法》(簡稱「《公司法》」)下，各股東的持股比例體現在各股東對公司註冊資本的出資比例。因此，需要以投資人的持股比例為基礎計算得出註冊資本的增加額，投資款中的溢價部分(即投資款與投資人對註冊資本出資額之間的差額)計入資本公積。

例:如果公司投資前估值是 1000 萬元人民幣，投資人投資 200 萬元，則公司投資後的估值即為 1200 萬元(1000+200)人民幣，投資人所持股權比例為 16.67%(200/1200)。

例:如果公司註冊資本為 100 萬元人民幣，公司投資前估值為 800 萬元人民幣，投資人投資 200 萬元，則公司投資後的估值為 1000 萬元 (800+200)人民幣，投資人所持股權比例為 20%(200/1000)，所以，投資款中計入註冊資本的部分為 25 萬元(x/(x+100)=20%，得 x=25)，投資款中計入資本公積的部分為 175 萬元(200-25)人民幣。

3、完全稀釋

投資人通常會要求其股權是完全稀釋後 (Fully Diluted Basis)最終確定的數據。「完全稀釋」考慮了公司可能已經發行的期權、認股權(Warrant)、可轉債 (Convertible Note)等情形，以防止相關權利人行使上述權利後使得投資人的股權被稀釋。期權、認股權、可轉債等轉化為股權之前，其本身不是股權，不計入公司的股權總額;但是在相關權利人行使權利之後，相應部分轉化為股權使得公司的股權總額增加，在投資人所持有的股權總額不變基礎上投資人所持股權比例是下降的，即投資人的股權被稀釋了。為此，投資人通常會要求在考慮已發行期權、認股權、可轉債等的基礎上，計算投資人的股權比例。也正是基於這點考慮，投資人通常會要求公司在交割前預留好員工激勵股權。

投資人的持股比例=投資額/投資後估值。在天使階段，公司的估值通常偏低。在該階段，我們建議公司合理預估實際資金需求額，以避免融資額過大導致公司股權被過分稀釋。成熟的天使投資人，亦會考慮公司後續發展的資金需求，在天使階段不過分稀釋公司的股權，為公司後續融資預留足夠的股權出讓空間。

(二) 投資方式

推薦條款如下:投資人以溢價增資的方式，向公司投資人民幣[ ]萬元(簡稱「投資款」)，取得增資完成後公司[ ]%的股權。其中，人民幣[ ]萬元記入公司的註冊資本，剩餘人民幣[ ]萬元記入公司的資本公積。

投資人可以作為發起人，與創始人股東一起發起設立公司(簡稱「發起設立模式」);也可以在創始人股東設立公司後，通過購買創始人所持股權的方式投資(簡稱「股權轉讓模式」);還可以在創始人設立公司後，投資人以高於其在公司註冊資本出資額的方式認購公司新增的註冊資本，即溢價增資的方式投資(簡稱「溢價增資模式」)。

在發起設立模式下，投資人的實際投資款與投資人在公司註冊資本的出資額容易混同，「溢價」識別度與操作性不強;在股權轉讓模式下，股權的出讓方為創始人，投資人的投資款理應支付給創始人而不是公司。這與交易方的商業安排不符;相比於發起設立模式與股權轉讓方式，鑒於投資人以高於其在註冊資本的出資額溢價增資是常態，溢價增資模式也容易明確投資人的實際總投資額與資金流向(即小部分投資款進公司註冊資本，剩餘大部分進資本公積)，以避免僅僅將計入註冊資本的小額投資款誤認為是投資人的總投資款。當投資人退出時，溢價增資模式也易於明確投資人獲得股權的成本(即總投資額)，進而易於確定投資人退出時的稅負。基於前述考慮，我們推薦投資人以溢價增資模式對公司投資。

知名天使投資人徐小平

(三) 股權結構

推薦條款如下：

增資完成前後，各方公司的持股比例表話如下表：

(四) 放棄優先認購權

推薦條款如下:公司全部現有股東特此放棄其對於本次增資所享有的優先認購權，無論該權利取得是基於法律規定、公司章程規定或任何其他事由。

根據《公司法》，公司原有股東對公司增發的註冊資本在同等條件下有優先認購的權利。為了實現公司增發的註冊資本定向由天使投資人認購，公司原有股東須放棄優先認購的權利。如果原有股東不放棄優先認購權而是要求在同等條件下認購新增註冊資本，會導致公司融資目的落空。

原有股東放棄優先認購權的方式靈活多樣，並不局限於一種方式，既可以在《增資協議》中承諾放棄優先認購權，也可以在關於增資的股東會決議中放棄優先認購權。

(五) 交割

交割是在天使投融資法律文件中經常出現的一個詞語，以交割為基準可以劃分投資人與創始人在各個階段的義務，同時交割也是交易部分內容的主線。

常見條款如下:

股權的出售與認購應在本協議第[ ]條所約定的交割前提條件全部滿足，或被投資人放棄以後[ ]個工作日內在[地點、時間]通過遠程交換文件與簽字頁完成交割，或雙方同意的其他時間、地點、通過其他方式進行。在交割日，在投資人支付認購後，公司應向投資人交付股權證書。

1、「交割」釋義

英文中與「交割」相對應的詞是「Closing」，「Completion」或「Settlement」，指交易雙方履行義務的狀態日常生活聯繫不太密切的「交割」一詞雖然是外文翻譯而來，但是「交割」一詞在中國古已有之。比如，在《水滸傳》第二十一回「虔婆醉打唐牛兒宋江怒殺閻婆惜」，時為朝廷小吏的宋江與梁山山寨王晁蓋的私密信函落入其駢婦閻婆惜的手裡。宋江索要，閻婆惜向宋江勒索 100 兩金子，說「我一手交錢，一手交貨。你快把來，兩相交割。」簡言之，「交割」即「一手交錢，一手交貨」，銀貨兩清。

2、股權投資交易中的「交割」

在股權投資交易文件中，「交割」是非常重要的概念，用以明確各方在各個時間段的義務，同時也決定著交易文件的結構。「交割」主要指投資人完成付款，公司完成發股使投資人取得股權。以「交割日」為界可以明確各方在交割前、交割時、交割後的義務。對投資人而言，主要交付義務為支付投資款;對公司而言，主要交付義務為使投資人取得股權。大家對支付投資款不會產生異議，但是對股東權利取得的時點可能會有不同的認識，而這對於明晰「交割」的含義是至關重要的。

3、股東權利的取得

理論上對於股東權利取得的時點具有不同的認識，司法實踐中對此也沒有清晰的標準而是根據相關證據以實質標準認定股東資格。理論上來講，在沒有其他約定的情形下，投資人認繳註冊資本之後即可成為公司的股東，但是在實踐中由於缺乏相關的證據法官對此多不予認定取得股東資格。當然，在司法實踐中法官會綜合考慮以下因素以認定投資人的股東資格。

(1)股東會決議

根據《公司法》第 38 條的規定，股東會的職權之一是對公司增加或減少注冊資本作出決議。增加註冊資本屬於股東會的法定職權，在未經股東會批准的情況下，公司與投資人簽訂的關於增資的協議屬於效力待定的合同。從另一方面來說，公司組織外部的人若要進入公司組織內部需要得到內部的認可，否則這與有限公司的人合性與封閉性也不相符。用一句簡單的話講，投資人若想成為公司的股東必須得到股東會的許可。

(2)出資或認購股權

出資或者認購股權的事實是最具有實質意義的股東資格的認定標準。出資是指實際繳付資本的行為，認購股權是指已同意認購股權、認繳出資但未實際繳付相應資本的行為。依靠出資或者認購股權獲得股東資格需要滿足兩個基本條件:其一，所出資本或者認購股權應為公司註冊資本合法有效的組成部分;其二，能夠有效證明。有效證明不一定是格式化的規範證書，凡可以證明出資確實存在且已經構成公司註冊資本的一部分時皆可認定股東資格。為此，《公司法解釋 (三)》第 23 條第(1)項規定，當事人之間對股權歸屬發生爭議，一方請求人民法院確認其享有股權的，若能夠證明其已經依法向公司出資或者認繳出資，且不違反法律法規強制性規定的，可確認其股東資格。

(3)股東名冊

「有限責任公司應當置備股東名冊......記載於股東名冊的股東，可以依股東名冊主張行使股東權利。......」上述條文表明股東名冊是股東可以主張行使股東權利的依據，但是並非表明股東權利的取得源於股東名冊的記載，即股東名冊是證權證書而非設權證書。另外，現實中有大量的公司並不置備股東名冊，而這也給股東資格的認定帶來了一定的困難。對於那些根本沒有置備股東名冊的公司，不能僅以缺乏股東名冊的記載來否認股東資格。

(4)股權證書

股權證書並非《公司法》中的一個法律概念，而是投資人或者出資人為明晰自己的股東身份避免產生爭議而要求公司發放的一種證書。其實，股權證書與股東名冊類似，屬於證權證書而非設權證書。股權證書的取得表明公司對投資人或者出資人股東身份的一種確認，股東身份並非由於股權證書的發放而取得。所以，即使投資人未取得股權證書也不影響其股東身份的取得。

(5)工商登記

在我國的審判實踐中多數法官以公司註冊登記檔案中記載的股東姓名或者名稱來確認股東資格，但是卻並不以沒有註冊登記來否認股東資格的擁有。根據現在學理上的通說，工商登記是股權效力的對抗要件，而非生效要件。根據最高人民法院高級法官虞政平博士的見解，「過多地要求公司設立後的變更事項皆應及時進行非必要變更登記的制度，既違背商業運營的慣例，也大大提高了公司治理的交易成本。故司法實踐中，對於那些實質已經滿足法律要件的行為，如股東會有效決議下新增資本的認購出資行為，皆不應僅以未進行所謂的變更登記為由否認其應有的法律效力。」由此，工商登記只是通過公示公信得以對抗第三方，因而使得股權的效力更加完整，但是並不能否認股權的取得。

(6)約定說

有限公司具有人合性和封閉性的特點，這種特點與股東之間的信任關係是息息相關的。《公司法》中的關於有限公司股東的很多權利設置都體現了這種特點，比如股東之間轉讓股權採取自由主義原則，只要轉讓方與受讓方協商一致即可;而股東向非股東轉讓須經其他股東過半數同意並且其他股東享有同等條件下的優先購買權;而《公司法》中「另有規定的，從其規定」的規定更是將人合性和封閉性的特點闡釋的淋漓盡致。所以，只要原有股東與投資人協商一致，對股東資格的取得有明確約定的這種約定是有效的。換一種角度，即使對股東資格取得的約定對風險負擔是有失公允的，只要當事人的意志是自由的，這種約定也是有效的。因為這是投資人或者原有股東的自由，其有權處分自己的權利。

綜上，尚倫研發組在《增資協議》中對股權的取得作如下表述，「公司股東會批准本協議後，本協議生效。」「本協議生效後......將投資款全部匯入公司指定賬戶。投資人支付投資款後，即取得股東權利。」對此有以下優點:其一，投資人支付投資款以股東會作出批准本次增資的決議為條件，符合公司法關於增資事宜許可權的規定;其二，支付投資款即取得股東權利，與股東資格的實質取得和認定相符，同時從利益衡量的角度來看對雙方也比較公平;其三，對投資人取得股權的時點作出明確約定，避免雙方之間的爭議。

4、「交割」概念的棄用

在中國境內天使投資交易背景下，(1)交割」不是常用語，不易於被交易方理解，我們在文件中忍痛割愛放棄使用了「交割」，而改以合同簽署日為時間軸，明確各方在合同簽署日前後的權利義務。雖然放棄使用「交割」，但這種處理方法一方面也可以明確雙方的交付義務，另一方面交易雙方也易於理解。(2) 公司發股除須經過簽署交易文件、股東會批准、修改公司章程等程序外，還須經過驗資程序和工商變更登記。如果約定經過工商變更後股權才取得完全的效力，由於完成工商登記會花費較長的時間，這使得在股權取得中認定「交割」是一個時間點還是時間段變得比較困難。這使得以交割為基準設計交易部分的結構變得模糊不清。於是，縱有萬般不舍，尚倫研發組出於結構和權利義務明晰的考慮，捨棄「交割」的概念。

5、交付相關文件

出於交易安全的考慮，投資人可以要求公司交付股權證書、股東名冊。但是考慮到現實中有相當一部分公司並不製作股權證書、股東名冊，而且天使投資階段投資人與創始人之間信任關係比較強，並未在《增資協議》中對股權證書、股東名冊作出規定。對於增資事項所必須的股東會決議、工商機關所要求的且對投資人利益影響較大的變更後的公司章程或營業執照(複印件)，在投資人的要求下，公司及創始人應該提供。當然，投資人出於信任及程序簡捷的考慮也可以不要求提供上述文件。

（本文出自尚倫律師事務所，恆杉轉載）