當油價搞到100美元

諸君，歡迎光臨油院食堂

去年我就說，2018年油價必上100美元，今天給大家說說為什麼。

我們先畫一幅簡單的油價因子圖，然後開始逐點分析。

1· 基本面

1.1 需求

全球經濟正在整體緩慢回暖。

最近三年IMF的GDP增長預測一直在上調，從2016年的3.2%到2017年的3.6%，再到2018年的3.7%。

2018年0.1%的增幅從數字上講並無大幅提升，但其增長結構看好。引用IMF首席經濟師Maurice Obstfeld的話來說：「現在全球經濟的增長之所以引人關注，是因為增長涉及的廣度，超過2010年之後任何一年。」

廣泛的增長意味著穩健。簡單的說，就是全球範圍內，GDP的增長不是靠小部分國家的大幅增長來驅動，而是靠大部分國家的共同增長來提升。

回看我們自己，中國不再猛磕凱恩斯主義的春藥求高增長，政府順應了L型的經濟走勢，但一帶一路的曲線救國，無疑是向新興市場國家（E.M）和低收入國家(L.I)輸出的一劑GDP增長強心針。要說大家也能切身體會到，近兩年國內走出去做工程、搞項目的公司越來越多了。

這幾年經濟學界有一種說法，即GDP增量與原油需求增量的正相關係正在削弱，因為原油的地位正受到新興能源帶來的挑戰，比如近幾年大火的電動汽車、風力發電和太陽能發電等。

我個人認為，這只是局部現象罷了。挪威的確宣布了2025年全面禁止銷售燃油車，但挪威的總人口才五百萬出頭，相當於中國的一個市。中國工信部「研究」禁止銷售燃油車的消息，也被媒體做了過度的解讀。風能發電和太陽能發電是靠政府補貼在揠苗助長，和化石能源經濟性無法相比。

負責任地講，除非再來一次科技革命，化石能源的地位仍舊不可撼動。對於世界範圍內絕大多數E.M&L.I國家，GDP的增長背後必然伴隨著原油需求的增長。

我們再畫一張圖人口與能效的佔比圖。可以看出要達到發達國家的水平，地球上大多數人口（包括我們中國人）的能源消費都有待提高。

2017年7月份，斯倫貝謝的主席Paal，基於全球油田現有儲量下降和2018年140萬b/d（桶/每天，以下統稱b/d）的增量預期，發表了對公司業績看好的演說。

這邊剛講完，那邊國際能源署（以下統稱IEA）又連續三個月上調了2017年的短期需求增量預期。IEA對此的解釋是：「原油的需求增量超出了我們的預期。」

對於2018年的需求增量，IEA在2017年12月給出的預計是130萬b/d。個人認為，IEA的預期會再次被打破。除了剛開始說的全球經濟結構性復甦，如果美元在2018年進入中長期貶值通道，那無疑會帶來額外的利好，從需求端為油價繼續上漲做好了市場預期的鋪墊。

1.2 供給

2017年供給側的最大事件當屬OPEC成員國和非OPEC成員國聯合減產。我們先看減產會議的參與國到底有哪些，以及他們頭一輪減產的完成情況：

圖中的單位是千/桶每天，國家名字下方較小的數字是計劃減產額，框體內是實際減產額。從圖中我們可以看出OPEC這次減產協議的總體執行情況良好。主要產油國都完成/超額完成了減產任務。雖然一些小產油國的減產有打折扣，但無傷大雅，因為委內瑞拉和墨西哥做出了200%的減產。

到2017年12月1日，減產協議成功延期。之前的兩大豁免國，利比亞和奈及利亞也宣布加入，保證2018年的產量不超過2017的高點。這一結果，無疑給2018年原油供求繼續回歸平衡奠定了基本的可能性。

另一方面，刨去上面這些國家，地球上還能影響供給的地區，就只有北美了。而頁岩油的表現，順理成章成為了關注的焦點。

普遍印象中，北美頁岩油是OPEC的死對頭，是「油價的天花板」：只要油價上漲，頁岩油生產商馬上增產，供求關係變化，油價下跌。

紙面上講，這個邏輯沒有問題。我也相信以北美頁岩油的可采性（產能），2018年干出100萬b/d的增量是理論成立的。

但是，北美頁岩油是商業開採行為。拋開盈利只談產能過於片面，成本和收益兩大要素不能忽視。

先說成本

站在石油人的角度，我們知道北美頁岩油在開採上有一重要特點：單井產量下降快，第一年內在30%~50%不等。

當一口井的產量下降到臨界點（頁岩商肯定有基於EUR和油價的經濟計算模型，回頭我們也可以嘗試收集數據自己來算一下），這口井就需要再次壓裂以恢復其經濟價值。

下圖是美國第一大頁岩油田Permian的歷史數據，過去幾年頁岩油的枯竭量在遞增是不爭的事實。

高枯竭率帶來的直接後果，就是頁岩商必須不斷地投入資金進行鑽井和壓裂，以保住產量或增加產量。簡單地說，頁岩油是一頭靠錢養著的奶牛，而且特別敏感，只要錢一停，很快就沒奶可擠了。

那麼下一個問題來了：擠一桶奶需要多少錢？

上圖是Bloomberg對北美主要頁岩產區的成本統計。經過連續的技術改進，到2016年，頁岩油的成本區間已達到30~40美元。

而2017年的前六個月，WTI平均油價是50美元/桶，以上面的桶油成本看，這個價格是有得賺的，但所有的頁岩油商卻都表現萎靡不振。

這帶來一個推測，目前頁岩油的綜合成本，其實並沒有想像的那樣低。50美元/桶左右才是頁岩油的真實價格區間。

實際上過去兩年間，頁岩油商的經營情況很差，現金流一直吃緊。沒有資金又要保產量，頁岩油商只能進行債權融資或則股權融資，而融資帶來的財務成本上升會進一步拉低利潤，公司報表變得越來越難看，這些都反映在了頁岩油商的股票價格上。

2017年初OPEC減產開始，頁岩油商的股票不但沒有上漲，反而開始一路下跌。直到下半年OPEC減產效果明顯、經濟合作與發展組織（OECD）原油庫存跌穿5年歷史平均，油價開始整體上升的時候，頁岩油的股票才開始有所好轉。

另一方面，持續的低油價，讓油田服務公司在過去幾年經歷了慘烈的價格碾壓，成本壓力空前。為了生存，油服公司都在忙著裁員、調整布局。

全球最大鑽井公司Nabors，這幾年已經把主要業務轉移到了國際市場，且這部分的收入佔比超過八成。看Nabors 2017第三季度的數據，會發現其國際鑽機的平均日費利潤是18,000美元/天，而其北美鑽機的平均日費利潤只有4,160美元/天，連前者的零頭都不到。有趣的是，Nabors所謂的「國際市場」，其實就是沙特。

在北美的低利潤背後，Nabors還提到其北美鑽機的日費報價上升了近1,000美元/天。加價或許不算高，但這反映了議價力的傾斜。

壓裂服務提供商這頭，隨著斯倫貝謝收掉威德福的壓裂業務Onestim公司，其與哈里伯頓在北美壓裂市場上正式形成了雙雄獨大的局面。在行業壟斷前，服務商的議價力是上升的。

再者，不管是鑽井公司還是壓裂服務公司，目前都沒有在北美地區增加設備投入的計劃。

就算2018年頁岩油商豁出去了，要提高完井數量求增產，油服公司並不見得就會全力配合。油服公司也需要一波高油價，盤活現有資產，提升業務利潤，提振股價，才是北美油服公司高級管理層現階段的最優選擇。

畢竟三年的大饑荒都扛過來了，現在不能因為急著搶飯而把鍋砸了，先等著油價再上去點吧。

再說收益

頁岩油商也是要賺錢的。

現在大幅提升產量，使原油再次供過於求，拉低油價，對頁岩油商並沒有什麼好處。我前幾天寫了一個鋪墊文章：以史為鑒，可知興替：回首沙特的油價策略。就是為了解釋2014年的外部條件和一個石油供應商的核心利益所在。

過去幾年的低油價，可以理解為一場份額的洗牌和定價權的角力。

其實OPEC這幾年也一直在對頁岩油的數據做觀察和研究。在2017年9月份的時候，OPEC首次在自己的市場報告中給出了對美國頁岩油的走勢判斷。

根據OPEC的估算，2018年頁岩油的增量是61.9萬b/d。而在IEA給出的全球供給增量預測是140萬b/d的，其中北美佔了100萬b/d的增量。為什麼兩者有這麼大差距呢？個人以為，這是因為兩者使用的計算模型不同：IEA側重工業產能，而OPEC側重經濟效益。

拋開商業價值只談產能上限是片面的，我們還得說回盈利的事。假設我是一個頁岩油商，我的井每年產量下降30%。為了保持當年產量，我已經把去年賺到的錢投進去打新井了。如果要增加產量，我就得再去融資打更多井。最後我晚上睡不著，只想一件事：開採出來的油能否賣個好價錢？

2018年謹慎增產，提振市場信心，摸到產量與價格的臨界點，同時觀望機會，配合華爾街在金融市場上剪羊毛，對頁岩油商應該是一個比較穩妥的選擇。所以說，頁岩油商不會很快出手的，先等著油價再漲漲吧。

1.3 庫存

基於供需，我們再用excel算算2018年的商業庫存的變化趨勢，單位用百萬b/d：

其他地區指除去遠東和北美外，其他的非OPEC產油國產量。20萬b/d的減量，主要指向挪威、巴西、墨西哥和中國等國家。比如中國，IEA和OPEC都預測2018年的降幅還會擴大，從11萬b/d到18萬b/d。

所以總體講，2018年的原油商業庫存會呈下降趨勢。

上面說的是總體趨勢，另外商業庫存的增減還有它的季節性特點。原油的消費在每年的冬季和夏季是高峰，庫存傾向於減少。而第二季度為每年用油最少的季節，通常原油庫存在這個時候會增加。這個趨勢一般要到五月中、下旬才會結束。

在整體下降的基本面下，只要再下滑，就會有市場情緒， 眾人合力一波推高油價的市場風口是客觀存在的。

好了，基本面我們就先講到這裡，接著我們再講造成油價波動的其他因素。

2· 貨幣

布雷頓森林系統崩潰後，美元與石油的掛鉤是其維持世界霸主地位的重要基石。

和地緣政治或是黑天鵝事件等媒體樂於炒作的話題不同，貨幣與油價的關係我們很少討論，但實際上關係巨大。

就拿我們中國來說，進口原油要使用美元結算。我們舉個簡單的例子，掐兩個時間節點：

2017年1月

人民幣兌美元：6.94=1

Brent原油價格：55.55

2017年9月

人民幣兌美元：6.55=1

Brent原油價格：55.30

站在人民幣的角度來說，要買一桶油，1月份的價格是55.55x6.94=385.517；而到了9月份的時候，一桶油的價格變成了55.30x6.55=362.215

兩個時間點上，儘管油價幾乎一樣，但對我們來說，原油的人民幣價格下降

（385.517-362.251）/385.517=6%

所以，我們好像賺到了？

Remember, somebodys gain，somebody elses loss

（一方的收益必然意味著另一方的損失）

那是誰賠了？當然是賣油人，比如沙特人。

而他們要怎麼應對呢？當然要提高原油價格才能抵消美元貶值帶來的真實損失。

繼續上面的例子，如果沙特人要彌補把一桶石油賣給中國人的真實損失，需要把油價提高到多少呢？

385.517/6.55=58.85

這其實是美元與油價的負相關係的一個縮影。根據貨幣主義（Monetarism）的理論，貨幣供應量的變動是引起經濟活動和物價水平發生變動的根本/起支配作用的原因。

即使是在原油供求關係不發生大變化的情況下，美元貶值使大量美元流入國際市場，就會帶來油價上漲的壓力。

在這裡我無意過多分析2018年美元的走勢，因為這不是我的專業。目前市場上有機構看空美元，也有機構看多美元。

就我個人來講，我相信馬克·吐溫的一句話：

History doesnt repeat itself, but it rhymes

（歷史，從不重複，亦不跑調）

和石油行業的周期一樣，美元也有自己的周期。根據美元十年熊市與五年牛市的更替規律，2018年是熊市的開始。

有興趣再深入了解的朋友，請移步這篇上海交大一個教授2016年的老文章：加息落地，2018年美元將進入「十年貶值期」。 看完後再感受一下最近的動向。如果美元還一直貶值，油價能不漲？

3· 投機

相比基本面的分析，這部分我覺得特別難寫，但又繞不過去，因為投機行為是影響國際油價的重要因素，也是2018年除了基本面外，最重要的價格支點。

或許大多數朋友還不太清楚，我們天天掛在嘴上的國際油價，背後到底是怎麼回事。

上世紀60年代，國際原油價格被七大國際石油公司（IOCs）把控，之後定價權才慢慢轉移到產油國手裡，有了所謂的OPEC「官方指導價」，中東人靠這個還搞了一次石油危機。

1980年以後，非OPEC的產能也上來了，世界原油的定價才進入了以供需為基礎的多元定價時代。但這個時候還是以現貨市場為大，長期合約的價格也是按現貨市場的價格推導出來的。

到了1983年，美國紐約商品交易所（NYMEX）隆重推出了西德克薩斯原油（WTI）期貨合約；1988年英國國際石油交易所（IPE）也推出了以布倫特（Brent）遠期合約為清算基礎的期貨合約。所以，現在我們常說的油價，很多時候實際說的是原油期貨價格。

這還沒完，到了今天，世界原油的定價體系，受以原油期貨與期權為主的金融衍生品的高度影響。

與單純受基本面影響的價格決定（Price Determination）過程不同，期貨的特點是價格發現（Price Discovery），交易價格是不同交易者對目前市場供求關係的認識和對未來市場預期的綜合反映。

所謂的交易者，則可歸為商業交易者和非商業交易者。

我們熟悉的石油生產商、煉化商、貿易商和最終用戶等與石油發生直接業務的，叫做商業交易者。大部分時候，他們參與期貨交易是為了套期保值，鎖定成本/收益，規避價格不利變化的風險。

而套利的、投機的，都歸為非商業交易者，主要包括各種銀行與基金。為方便大家了解，我們再畫個簡單的圖：

資金規模上講，共同、養老、保險三大占絕對優勢，但其策略是分散持有多種類型資產的組合式投資，追求低風險和長收益。這類基金的交易量相對較低，所以對價格的影響相對較弱。

而下面的三個，則是剪羊毛的主。其交易頻繁，不斷操作造成價格波動。尤其是對沖基金，追求價格與基本面的背離來獲得高額回報。

這幾天我看朋友圈有人發 "SEB首希分析師預測油價可能漲至100「。所以SEB這樣的非商業交易者是在好心提醒大家這波要大漲，趕快去賺錢？

如果一個操盤手告訴你要大漲，那是因為他希望你認為要大漲，獲得「羊群效應」。換句話說，現在有這麼一群人，手裡捏著幾千億美金，心裡盼著油價漲，你說油價漲不漲？

（原油投資之神：Andy Hall）

有的朋友可能會說還有基本面擺在那裡啊，投機推動怎麼可能搞到100美元？

這裡就跟大家分享一個有趣的事。2017年的時候，原油投資界的一面旗幟Andy Hall倒下了，此君精通於從基本面出發做市場分析，被業界譽為「神（God）」級原油投資者。Andy君的離場感言是："Investing in oil under current market conditions using an approach based primarily on fundamentals has therefore become increasingly challenging. It seems quite likely this will continue to be the case for some time to come."

（目前的市場環境下，使用基本面分析來做原油投資變得越來越難。而這樣的情況，看來還會繼續下去。）

我注意到2017年油價開始漲的時候，全球的基金資產也一改近兩年的頹勢，開始增長。截止2017年Q3的時候，全球範圍內，基金手裡的錢已經接近3.5萬億美元。

如此龐大的資金數額，哪怕有十分之一進入原油，產生的抬升效應可想而知。而事實上基金也正在這樣做，黑石集團最近就在悄悄加持港股的中石油。

野蠻人已經站在門口，高喊給我漲。

4· 地緣政治

在所有原油價格的影響因素中，地緣政治，應該是大家最喜聞樂見的。所以這部分，我也要寫得歡快一點，為這篇整體嚴肅的文章添點活力。

我們一說地緣政治，馬上就聯想到誰和誰又要干仗。喊打喊殺，看著很熱鬧，背後邏輯也很簡單：局勢緊張—>要亂—>沒油了—>漲漲漲。

但地緣政治歸根結底還是政治，是國家與國家之間的博弈。2018年對油價影響最大的地緣政治因素，不是誰要和誰打仗，而是沙特和俄羅斯的關係。

目前油價上漲的基石是減產協議（基本面），雖然現在協議成功延期，但沙特和俄羅斯各有各的小算盤。

沙特的Aramco為了今年兩萬億美元的IPO上市，自然希望大家跟他一起繼續勒緊褲腰帶減產，從而進一步推高油價。而俄羅斯想要追求一個「合理的」油價，然後可以多賣點油賺錢，改善伙食。

這一點也反映到了12月1號減產延期會的最終決定上：將現有協議（2018年3月到期）延長9個月，直到2018年12月底。但是，在2018年6月，還會再召開一次會議，評估減產效果。

如果6月份沙特和俄羅斯沒有談妥如何大稱分金，搞不好就會一掰兩散。以俄羅斯的體量，如果成為減產豁免國，減產的效果就會大打折扣，油價受挫，小王子的IPO和沙特振興計劃就付之東流了。

但是，反過來講，沙特既然知道這樣，那一定會拚死留住俄羅斯。給俄羅斯說，哥們，再忍忍，油價漲了你賺得更多喔。別急著賣啊，油在你家裡屯著又不會跑。你缺錢啊？沒事，我先給你點花著唄。俄羅斯把肚子一拍，兄弟，我跟你干！

再說我國和美國之間的角力。

喜歡看新聞的朋友，一定注意到了我國為了反對帝國主義霸權，最近正遊說沙特用人民幣作為原油交易的結算貨幣。如果這沙特這一步邁出去了，其他產油國搞不好會跟風用人民幣跟中國結算，這樣就玩大了。原油交易去美元化是動搖美國世界霸權根基的行為，美國自然是不希望看見的。

我不認為沙特現在有膽量接中國的招。以前有個叫薩達姆的人曾經試圖用歐元結算石油，如今他墳頭的草都有三尺高了。阿勒沙特如果現在頭腦發熱，搞不好轉身就變成第二個西哈努克了。

但沙特肯定會拿這個事和美國做利益交換。美國人也知道，讓狗大戶吃飽了才會聽話，該喂骨頭的時候就得喂。而現在沙特要的是什麼？除了自身的安全，就是穩定的油價了。大聲說，沙特要什麼？油價上漲啊！

除去這兩件事，我們再說「地緣」。

中東一直都是個火藥桶，保不準什麼時候就會炸一下。能提升國際油價的地方多如牛毛，一時都不知道從何說起。

最近美國對伊朗的制裁又有抬頭的趨勢，如果CIA深度插手伊朗的烏龍抗議事件，把伊朗逼急了又要威脅封鎖霍爾木茲海峽，油價瞬間到100美元。

話說中東人民的最大內部矛盾還在伊朗和沙特，雙方是水火不容，一方面教派上是遜尼vs什葉，另一方面沙特除了給伊朗的仇敵美國當小弟，還跟伊斯蘭世界的共同敵人以色列打得火熱。

所以2018年沙特和胡賽武裝的相互交火還會持續下去，說不定哪天就把哪根油管線炸了，油價就又上去了。

敘利亞那邊也一樣，俄國人撤走了換伊朗人上。

不過最忙的還是巴基斯坦人，同時給沙特人和伊朗人當僱傭軍掙工資。只是伊朗人在葉門和敘利亞兩頭灑錢，有點吃不消，怎麼辦？油價得上漲啊，不然哪裡有錢發軍費。

5· 黑天鵝

貼著「萬萬沒想到」標籤的事件，就是黑天鵝事件。比如去年底的北海管線破裂就是一個典型的例子。

我也不會算卦，乾脆就把腦洞開到最大吧：

伊朗宗教勢力的烏龍示威活動釀成內傷，最終導致世俗勢力抬頭，阿特西（正規軍）和賽帕（革命衛隊）大火拚，雙方僵持的時候巴謝吉（民兵）反水支持人民，大阿訇下台。油價上100美元。

ISIS改變打法，充分領會了我們偉大領袖的游擊戰術，化整為零深入敵後專搞破壞活動，本來安寧的南部油田生產設施爆炸連連。伊拉克政府譴責沙特背後搞鬼。油價上100美元。

庫爾德人公投不成，改走「生米煮成熟飯」的策略，拒絕給中央政府上繳油田收益抽成。中央政府出兵威脅，雙方擦槍走火大打出手，一片混亂。油價上100美元。

利比亞局勢惡化，班加西和迪黎波里無法達成共識，全國幾百個武裝組織打得雞飛狗跳，各自剩下的一點石油生產設施被轟得灰飛煙滅。油價上100美元。

馬杜羅政府終於倒台，新上台的民選政府表示要重新振興委內瑞拉經濟，恢復原油產量。結果發現委內瑞拉人民除了脫褲子快，干別的事都特別慢。油價上100美元。

推特治國的川普智商再秀下限，本著頭疼醫頭，腳痛醫腳的原則在經濟政策上病急亂投醫，結果失去華爾街支持，政治平衡被打破。2018年川普被刺，薨，享年七十有一。油價上100美元。

6· 總結

100美元對於大家來說都是盛宴，但天下沒有不散的筵席，最終還是會塵埃落定的。2018年，Brent和WTI的平均價格會在70~80美元。

2018年的市場推演：

Q1，庫存環比降低，市場情緒暖化預熱；

Q2，頁岩增產不如預期，市場風向坐穩；

Q3，OPEC減產評估過關，點燃市場情緒；

Q4，為保IPO基本面持續坐穩，市場徹底燃燒。

最後，今年等油價漲到100美元之後，大家要怎麼做？