【債券日評】20180101 12月資金面回顧和2018年1月資金面展望：資金利率中樞有望繼續下行，春節壓力低於預期
一、12月資金面回顧：年內寬鬆、跨年緊俏，跨年壓力逐步釋放
回顧12月資金面，月初判斷是「資金利率中樞延續抬升，跨年壓力在謹慎中釋放」。事後看，對於資金面整體判斷有對有錯，12月資金利率中樞並未抬升而是有所下行（以R001和R007作為觀測指標），除月末幾天資金緊張外，其他交易日非跨年資金極為寬鬆。下圖展示了2017年12月份銀行間市場質押式回購。
整體來看，12月延續前期邊際改善趨勢，各期限加權利率中樞較11月份有所下行,波動率明顯提升。具體來看，R001波動區間為【2.59,3.59】，中位數是2.75，標準差是0.22；R007波動區間為【2.99，6.94】，中位數是3.37，標準差是0.99；DR001波動區間為【2.53,2.96】，中位數是2.66，標準差是0.11；DR007波動區間為【2.76,3.09】，中位數是2.88，標準差是0.08。
參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告和回籠投放明細，可以將12月份劃分為三個階段，階段一是12月1日-12月8日，中國人民銀行基本不開展逆回購操作，僅等量續作當月第一次MLF到期，資金利率從11月末高位下行後在低位保持穩定；階段二是12月11日-12月21日，為對沖稅期、繳准、債券繳款、央行逆回購等因素，中國人民銀行開啟OMO和MLF操作進行連續凈投放（12月14日溫和加息，市場解讀較為樂觀），資金利率小幅抬升；階段三是12月22日-12月29日，臨近年末財政支出力度加大，中國人民銀行未開展逆回購操作連續凈回籠，利率在月末因素影響下大幅攀升。
二、1月資金面展望：資金利率中樞有望繼續下行，春節壓力低於預期
2017年12月29日午間，央行官網公告稱，「為滿足春節前商業銀行因現金大量投放而產生的臨時流動性需求，促進貨幣市場平穩運行，支持金融機構做好春節前後的各項金融服務，人民銀行決定建立「臨時準備金動用安排」。在現金投放中佔比較高的全國性商業銀行在春節期間存在臨時流動性缺口時，可臨時使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。」從定性角度，預計央行繼續維持穩健中性的貨幣政策，跨年後資金利率中樞有望繼續下行，「臨時準備金動用安排」下春節壓力將低於預期。
（一）量
從總量上看，央行被動控制的變動因素影響較大，其中外匯占款邊際影響有限（假設影響0億元，11月外匯占款環比增加23.69億元）、財政存款季節性明顯約影響負4000億元、流通中現金M0季節性影響明顯約負10000億元。整體來看，本月流動性狀況主要取決於央行公開市場操作、財政存款和M0的季節性表現，預計1月份總量保持緊平衡。
從結構上看，流動性壓力比較分散，重點關注中下旬。
（二）價
從理論中樞看，預計1月份的DR007還是在2.9左右（參考意義不大）；
從政策中樞看，預計1月份的DR007大區間為【2.50-3.50】，小區間為【2.80-3.05】（區間隨公開市場操作利率調整而調整）。
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