【債券日評】20171218 債券市場的簡單分析框架

01-29

對於一個完美主義者來說，做投資研究是一件痛苦的事情。因為投資研究本質上是不完美的，永遠不存在一個科學精確的分析框架，自然也難有一個十足可靠的結果。然而，這也是投資研究的魅力所在，求真給了我們不竭的動力。

一、基本面

就債券市場而言，本質上是分析利率，也就是資金的價格。樸素的經濟學常識告訴我們，價格是由供求決定的。

從資金的需求看，市場的融資需求可以來自於實體經濟，也可以來自於虛擬經濟。

【實體經濟】實體經濟向好自然就願意承擔更高的資金成本，考慮到資金價格為名義值還要加上通貨膨脹的影響，這也就產生最傳統的基本面分析框架，即以名義增長率（名義GDP、工業增加值+CPI/PPI）預測利率，該框架的優點在於堅實的理論基礎和對歷史的良好解釋力度，基本可以有效地識別趨勢和拐點，而缺點在於2013年等部分時間點解釋歷史失效且對指導中短期投資意義不大。這種基本面的分析較依賴於宏觀分析，經濟增長或從投資、消費和出口分解，或從PMI和金融等領先指標預判，並結合中微觀指標驗證；通貨膨脹或從翹尾因素、新漲價因素分解，或從高頻指標跟蹤驗證，結果見仁見智。

【虛擬經濟】這裡的虛擬經濟主要指脫離實體的金融空轉，2013年和2016年較為明顯，其表徵就是經濟未發生明顯變化下的社會債務槓桿急速攀升，系統性風險急速。

從資金的供給看，市場的資金供給相對融資需求是更具彈性的。政策可能會根據市場融資需求的來源進行不同的應對。正常情況下，實體經濟融資需求下降，政策面應提升資金供給刺激需求，但如果此時虛擬經濟中債務槓桿較高存在風險，政策面則可能保持甚至縮減資金供給。市場也存在通過M2等流動性指標測算資金供給的（引申用貨幣缺口量（名義GDP-M2）預測利率），但存在很多問題：一是M2本身是銀行的負債，本身也受到資產變動的影響是不穩定的；二是M2很難代表市場全部的資金供給。

因此，可以嘗試尋找量化指標替代融資需求和資金供給，但更多地還是識別趨勢和拐點而不是糾結利率的絕對值。

二、估值

對研究而言，不談利率的絕對值也不太現實，下面從估值層面提供幾個參考：

一是從絕對價值出發，關注當前利率在歷史上的分位數位置；投資的本質就是低買高賣，買得越便宜賺錢的幾率也就越大；

二是從相對價值出發，通過貸款比價、中美利差、期限利差等判定；每一項的具體做法和優缺點，之前都有討論，在此不再贅述。

【債券日評】20170221 小議債券信貸的比價關係

【債券日評】20170921 中美利差水平對債券投資參考意義有限

三、其他

很多學院派的投資研究者更喜歡基本面研究，但價格的產生本質上也是一種博弈，產生的價格也是所不能忽略的重要信息。