昔日的隔膜行業霸主，看他如何王者歸來

近幾年，新能源汽車行業乘著市場擴張的東風，股價一日千里，尤其是鋰、鈷等資源股和上游關鍵設備、材料領域，漲得連深圳房價都自嘆不如。

然而有一個領域，其行業龍頭，近一年股價卻是飛流直下三千尺，從一年前股價高位59元直落至近期的26元，生生腰斬過半！

原因在哪裡，其中是否潛藏著低估的機會呢？

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今天要說的是隔膜，鋰電池四大材料之一，也是四個材料中，最後一個實現國產化的材料，可謂是技術難度最高的一個。

星源材質(SZ:300568)是國內最早進入的公司，並且做到了中國第一。

2000左右，星源材質創始人陳秀峰在深圳從事進出口貿易電子產品，慢慢在和日本企業的接觸中了解到隔膜。

第一次接觸到隔膜的時候，他的內心是極其震驚的：

2萬多元/噸的原料，加上製造費用不過10萬元/噸，而做成隔膜後卻可以賣到300多萬元/噸，這是怎樣的一個暴利？

即便是這樣貴，但國內的小鋰電廠還買不到隔膜，日本廠商要求先款後貨，提前45天打款，還要審定資質，禁止用于軍事用途。

之所以這麼貴，是因為當時只有三家生產商，美國的Celgard，日本的Asahi和旭化成，他們基本壟斷了隔膜的全球市場。

陳秀峰為此兩眼放光，決定全力扎進去。

到2006年，經過和國內高校教授的長期合作研發，終於掌握了濕法隔膜的製備技術，並建了中試生產線。

2007年，星源材質進一步突破了干法隔膜製備的關鍵技術。

干法和濕法，兩種生產技術都掌握了，但是考慮到濕法隔膜的產線投資巨大，星源決定先從成本較低的干法隔膜生產線搞起。

2008年8月18日，奧運會正在盛大舉行，星源產出了第一卷膜，這也是中國第一卷干法單拉隔膜，具有里程碑式的意義。

幾年之後，隨著新能源車市場的大爆發，星源一鼓作氣，迅速拿下天津力神、國軒高科、萬向集團等優質客戶，成為我國隔膜產業的龍頭老大。

2013年，星源獲得韓國LG化學的青睞，成為其鋰電池隔膜供應商，不但實現了國產隔膜出口零的突破，也大大提升了中國隔膜產業在全球的地位。

但是禍福相依，輝煌成功的背後，危機悄悄襲來。

2

先前成本較低的干法膜產能，讓星源在2011-2015年飛黃騰達，卻也在不知不覺中埋下了隱患。

新能源車消費的過程中，第一痛點就是續航里程，因此電池性能的提升就顯得迫切，作為電池四大材料之一，並且是技術門檻最高的隔膜，技術路線的選擇尤為關鍵。

隔膜工藝有三種路線：干法單向，干法雙向和濕法。

三者相比，干法雙向穩定性較差，最早被淘汰。

干法單向因為安全性好，早期獲得了大量的應用，但在後期卻漸漸力不從心了。

濕法隔膜的優點是孔隙率和透氣性高，可以做到更輕薄，能更好的滿足鋰離子電池對大容量、小型化、薄型化的要求，是高密度電池的理想之選。

這跟電池技術的路線選擇是一致的，早期的磷酸鐵鋰電池因為安全性好，備受歡迎，後期的三元電池在改進了安全性之後，憑藉高密度能量一炮而紅，份額越來越大。

2016 年，國產濕法隔膜出貨量為4.61 億平方米，同比增長 96.20%，占鋰電池隔膜總出貨量 42.49%；

2017年上半年，隔膜總產量為 6.03 億平方米，其中濕法隔膜產品佔比達到 55.24%，已高於干法隔膜產品佔比！

形勢開始逆轉，星源的危機越來越深重。

濕法膜大勢所趨的過程中，一家專註於濕法膜的後起之秀上海恩捷，給星源施加的壓力更是如泰山般沉重。

3

上海恩捷成立於 2010 年 4 月，2011 年起進行鋰電隔膜的研發。

目前，恩捷具有 3.2 億平濕法隔膜產能， 為國內第一， 且已經計劃在珠海生產基地擴建 12 （7+5）條生產線。全部達產之後，其將具備 13 億平米濕法隔膜產能，且將成為世界領先的濕法隔膜龍頭企業。

作為新生代黑馬，恩捷的銳意進取，甚至可以說有點瘋狂的產能擴張讓星源的後背冷汗淋淋。

14年，上海1號線，4000萬平投產；

15年，上海2號線，5000萬平投產；

15年，上海3號線，2000萬平投產；

16年，上海4號線，7000萬平投產；

16年，上海5號線，7000萬平投產；

17年，上海7號線，7000萬平投產；

……

這就是近年隔膜界的「恩捷速度」，還有那宏大的在建和規劃中的10億平產能，怎不能讓投資者為之瘋狂？

2017年5月2日，創新股份(002812)發布公告，以55.5億元收購上海恩捷的全部股權。

收購信息顯示，上海恩捷2016年營業收入4.98億元，同比增長219%，凈利潤1.99億元，同比增長586%。

收購完成後，創新股份的股價從55元一路漲至高點143元，市場的追捧可見一斑。

4

星源的危機，不僅僅體現在恩捷在濕法技術上的顛覆性崛起，更在於傳統干法技術毛利率的逐年下滑。

如今已不是十年前星源一家獨大的年代了，能夠做干法隔膜的國內廠商有許多，像滄州明珠，河南義騰等等。

當做的人多了，同質化競爭下，價格的下滑是必然趨勢。

看看3種膜材的近年（2014-2017）價格變化，干法雙拉隔膜從3.2元下降到2元，跌幅37.5%；干法單拉隔膜從3.8元下降到3元，跌幅21%。

由於陷在干法隔膜產能上的負擔太重，導致星源的業績跟恩捷一比，完全拿不出手。

2017年三季報顯示，公司銷售同比8.9%，但利潤卻下降23%。銷售同比增加，是深圳新的干法產線增產導致，利潤下降是毛利下降和管理費用和研發費用上升導致。

在整個2016年，除了深圳的干法5000萬平米產線，星源材質幾乎沒有新增產能。

猶豫著不敢增產，又無法在濕法隔膜上大展拳腳，顯得畏首畏尾，反映到股價上，就是被投資者拋棄的結局，一年超過50%的跌幅。

嗚呼哀哉，星源已到了四面楚歌的困境，目前市值50億元左右，僅為創新股份市值130億元的三分之一左右。

5

星源真的要成楚霸王，一敗塗地了么？

非也。

能夠王者歸來，取決於星源轉型的能力和態度。

先說能力。

星源能做濕法隔膜嗎？顯然是可以的，作為國內隔膜產業的一代霸主，星源可是最早同時掌握了干法和濕法兩種技術的啊。

OK,有能力就好辦，接下來就是進度問題了。

2016 年 2 月，合肥星源鋰離子電池濕法隔膜及塗覆隔膜項目入選國家發改委專項建設基金項目，並由國家開發銀行國開發展基金安排 2億元資金委託合肥城投予以投資支持。

這裡的信號就是，星源材質獲得國家支持，成為了濕法隔膜的國家隊。

好處是不言而喻的，要政策給政策，要錢給錢，星源準備大展拳腳了。

首先是合肥項目，預計濕法產能8000 萬平米；

接著是募資16億元在江蘇常州新建的 3.6 億平米濕法隔膜產能，包括隔膜生產線 8 套，多功能塗覆隔膜生產線 24 條，預計在 18-19 年間陸續投產。

全部達產後，星源將具備 6.1 億平米濕法隔膜產能，加上現有的1.8 億平米干法隔膜產能（干法產能也不會消失），合計7.9億平米的有效產能，而到2021年，公司將達到約10億平米的產能（含已有的不擴產的干法）。

在這些產能里，合肥的兩條生產線， 其中1條已經處於試產狀態， 另 1 條線正在調試，預計明年年初投產。

也就是說，至少到明年初，星源的濕法產能就將大規模量產，重新恢復擴張姿態。

6

當然，濕法隔膜領域，也不只星源和恩捷兩家在做，競爭者還是有很多的。

看以下這個世界濕法膜企業未來幾年跑馬圈地的驚天計劃：

從產能布局可以看到，兩個端倪已經顯現：

1、中國隔膜軍團加速和國際巨頭展開正面PK，中國膜大軍產能規劃大幅提升，產能重心迅速向中國轉移；

2、上海恩捷瞄準的是世界老大，星源材質迎頭加速追趕，滄州明珠和湖南中鋰也不甘落伍。

需要說明的是，湖南中鋰已被長園集團收購，隔膜業務收入貢獻不足20%，滄州明珠的主業是BP管，隔膜業務貢獻不足15%。

兩家公司的未來產能規劃都不如星源材質，所以這個行業的格局基本上就是星源材質和上海恩捷的王者之戰。

星源能否找回昔日的榮光呢？

我們不能百分百的確定，但是，星源的能力和態度已經擺在那裡。

以2021年為維度，這是一場13億平米（恩捷）VS 10億平米（星源）的競爭。

更重要的是，如果把時間提前一點，以明年為維度。

按照上述產能規劃，上海恩捷產能4.1億，星源材質是5.9億（包含干法）。

但是按照現有市值折算，上海恩捷相當於2.5個星源材質（剔除創新股份原有的股本）。

兩者的實力差距顯然沒有那麼大，實際上，是星源的短期困境讓投資者對其嚴重看空，而忽視了其完全有實力實現業績反轉的可能性。

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