史海鉤沉：黑色星期一

1987年10月19號，星期一。

在這一天，美國股市忽然開始暴跌。在一天之內，美國道瓊斯工業平均指數下跌508.32點，約合22.6%左右。

第二天，10月20號星期二，市場拋售的恐慌情緒蔓延到世界其他國家。包括德國、英國、日本、澳大利亞、加拿大、紐西蘭等多個國家的股市均出現暴跌，其下跌幅度都在20%以上。

10月20日當天，香港聯交所宣布香港股市和期市停市四天（10月20日~10月23日），以便清理大量未完成交收。10月26日，香港股市重新開市，恒生指數全日下跌1120.7點，跌幅達33.3%，是全球股市有史以來最大單日跌幅。恒生指數全月下跌45.8%。

到底是什麼因素促成了黑色星期一？投資者從中可以學到點什麼？今天這篇文章，筆者就來回顧一下黑色星期一全球股災發生前後的來龍去脈，並為大家總結一點心得和體會。

要把87年的黑色星期一講清楚，我們需要先把時間軸拉回到1980年左右。

1979年8月，美國著名的商業雜誌，《商業周刊》（Business Week），以「股票之死」作為封面發表了專欄文章。

當時的歷史背景是，美國在1975年被迫從越南撤軍，長達20年的越戰最後以北方的勝利而結束。1979年伊朗發生革命，伊朗君主巴列維被推翻，霍梅尼上台成立了新的伊斯蘭共和國。由於伊朗革命的影響，石油價格飆升，在一年內翻了一番，導致第二次石油危機。美國經濟深受「滯脹」的影響，失業率居高不下。

由於這些負面因素的影響，導致美國股市在60~70年代期間表現低迷，因此才會有1979年《商業周刊》那篇著名的「股市已死」的文章。讀者們需要注意的是，上圖中的標準普爾500指數是名義指數（nominal index），還沒有扣除通脹率的影響。如果我們把當時的通脹率算上，那麼股市給予投資者的真實回報（real return）簡直慘不忍睹。

當然，現在事後看的話，《股市之死》這篇文章恰好寫在了股市周期的一個低點。在那之後，美國股市很快進入了一個大牛市。

從1982年8月開始，美國股市進入了一個歷史罕見的大牛市。如果我們從1982年8月12日的股市低點，算到1987年8月25日的高點，在這短短5年中，美國股市（以標準普爾500指數計）上漲了229%，年複合增長率高達26.6%。

這個增長率，創造了美國股市上漲的歷史記錄，比1990~2000年的大牛市，以及2009~2017年的大牛市的年增長率都要高。

1982~1987年的美國股市大牛市，有一點值得注意，那就是在牛市的不同階段，股票價格上漲的動因不盡相同。

如上圖所示，在牛市的前半段（1982~1984年），股票價格上漲主要來自於公司盈利的增長（EPS Growth）。但是在牛市的後半段（1985~1987年），股票價格上漲主要體現在估值倍數的上升（Forward PE Growth）。兩者之間的主要差別就在於，前者的價格上漲有基本面的支持，而後者的增長則更多的體現了投資者情緒和投機因素。

在這裡，讓我用一個簡單的例子來幫助大家更好的理解這其中的道理。

假設某公司的盈利為美股10元，市盈率倍數為10倍，那麼該公司的股票價格就為每股100元。

現在我們假設，該公司的股票價格上漲50%，到每股150元。

大致來說，造成該公司股價上升的原因可以粗粗分為兩種。

第一種，公司的盈利增長，從每股10元上升到每股15元。在這種情況下，即使估值倍數不變（還是10倍），公司的股票價格也會上升50%到150元。股民們收到的紅利（Dividend）也會增加（假設紅利率不變）。我們可以把這種股票市場稱為比較健康的、受到基本面支持的牛市。

第二種，公司的盈利不變，但是估值倍數上漲50%，從10倍上升到15倍。在這種情況下，即使公司的盈利不變，其股價也會上升50%，漲到150元。上文中提到的1985~1987年間的美國股市牛市，就和這裡的第二種情況更為接近。

為什麼說這種牛市更讓人擔心呢？因為股票估值的倍數，是一個很難用科學方法去計算和預測的東西。大致來講，估值倍數受到市場中投資者們的情緒影響比較大。如果大家都比較樂觀，對未來充滿信心，那麼股市整體的估值倍數就會比較高。但是反過來，如果大家都比較悲觀，對未來充滿擔憂，那麼市場整體的估值倍數就會比較低，即使是好公司，其股票也賣不出好價錢。

大致來說，如果我們回顧歷史，任何國家的股票市場都不可能持續樂觀，或者持續悲觀。這種市場情緒一般都會表現出一定的周期性。比如美國股市在1970年代非常悲觀，股市整體估值都很低。但是到了80年代（特別是後半段），公眾又都開始樂觀起來，因此所有的股票估值都水漲船高。對於投資者來說，其最大的挑戰就在於如何提前預判樂觀或者悲觀的情緒的到來。這無疑是非常困難的。

有一點似乎可以肯定，當市場對於股票的估值倍數持續上升時，這是一個值得警惕的信號，即大家可能對於經濟增長和公司盈利的前景過於樂觀，有存在泡沫的可能性。1987年黑色星期一股災發生的前夕，美國股市恰恰處於這麼一個狀態中：即股票牛市已經持續了好幾年，股票上漲的動因主要來自於估值倍數的增長，而非公司盈利的增長。這個時候，恰恰也是購買股票更危險的時候。

在1987年黑色星期一股災發生的前幾年，另一個值得一提的背景是美元的匯率。1985年9月，美國和日、英、法、徳的政府官員代表在美國紐約的廣場飯店秘密會晤後，聯合簽署《廣場協議》。

在該協議被公布後，美元的幣值開始持續下跌。到了1989年時，以美元指數計算的美元匯率，相比1985年高峰時下跌了40%多。因此在那個時候，市場開始猜測美聯儲是否需要升息，以應對美元過度下跌，以及美元利息率過低的問題。其他對市場造成負面影響的因素包括政府稅制的改革、美國的貿易赤字、投資組合保險（portfolio insurance）的過度濫用等。

從這場30年前的全球股災中，我們能夠學到點什麼？

1）大眾對於股票市場的判斷，往往靠不住。

當大多數人都對股市悲觀的時候，比如1979年《商業周刊》發表「股市之死」的封面文章時，在事後來看卻是一個抄底的好機會。而1987年黑色星期一暴跌之前的市場，則充滿了樂觀和看好的情緒。在股市中人云亦云的話，很可能會做出非常錯誤的判斷。

這同時表明，如果想要通過揣測公眾的情緒來進行擇時操作，獲得好的投資回報，那麼投資者面臨的是一個難度非常高的任務。主要原因在於，大眾對於股票市場的情緒，是非常難以捉摸的。有時候大眾的情緒就像六月里的天，說變就變。這就是「擇時」投資者面臨的最大問題。對擇時投資感興趣的朋友，也可以通過百度搜索「伍治堅+擇時」進行擴展閱讀。

2）我們應該避免被過多的新聞噪音所干擾。

任何時候，這個世界上都不缺新聞。如果我們回顧80年代的時代背景，當時的國際市場可謂新聞不斷：伊朗革命，石油危機，廣場協議，等等。投資者需要具備篩選信息的能力，忽略絕大部分無關緊要的「噪音」，同時設計出一套基於證據的，真正管用的投資策略，而避免使自己成為跟著新聞轉的「無頭蒼蠅」。

3）如果一個國家的主體經濟還在，經濟增長的動力和公司盈利的基本面還在，那麼保持耐心，長期堅持投資，是可以獲得非常不錯的投資回報的。

如上圖所示，即使我們從黑色星期一之前的1986年算起，截至2017年9月，美國全債券（政府債券+公司債券）的投資回報約為每年5%（扣除通脹後的凈回報），而美國股票（標準普爾500指數）的投資凈回報為每年7.6%（扣除通脹後）。

每年扣除通脹後，還能獲得7.6%的凈回報意味著什麼？就是當時的100塊錢，在30年後會變成900元。因為這是扣除通脹之後的凈回報，因此代表著其購買了上升了9倍。

從1986~2017年的30多年中，美國和全世界經歷了1987年的黑色星期一，2000年的科技泡沫破裂和2008年的全球金融危機，但是一個耐心的長期投資者，還是能夠獲得非常不錯的投資回報，這個現象值得我們深思。美國的投資傳奇，巴菲特也經常向投資者們強調長期耐心的重要性。讀者朋友如果百度搜索「伍治堅+巴菲特」，可以找到更多的擴展閱讀。

希望對大家有所幫助。

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伍治堅是《小烏龜投資智慧》的作者。他的新書《投資叢林生存法則》將在2018年1~2月出版。