成長股的奧秘，PEG選股策略研究丨礦友必讀

PEG指標即市盈率相對盈利增長比率，是由上市公司的市盈率除以盈利增長速度得到的數值。該指標既可以通過市盈率考察公司目前的財務狀況，又通過盈利增長速度考察未來一段時期內公司的增長預期，因此是一個比較完美的選股參考指標。

該指標最先由英國投資大師史萊特提出，後來由美國投資大師彼得·林奇發揚光大。史萊特被稱為PEG選股法的創始者，同時名列18位投資大師排行榜中。PEG指標最先在英國證券市場上使用，但是英國證券市場的影響力較小，所以該指標提出後，並未在世界引起較大的反響。1992年，史萊特通過自己的著作《祖魯原則》，將市盈率相對盈利增長比率(PEG)這一投資和選股方法推廣到了美國。此後，在美國著名投資大師彼得·林奇的努力下，終於使這一投資理念深入人心。後來，更多的人將PEG方法的功績歸功於彼得·林奇。

用PEG指標選股的好處就是將市盈率和公司業績成長性對比起來看，其中的關鍵是要對公司的業績作出準確的預期。投資者普遍習慣於使用市盈率來評估股票的價值，但是，當遇到一些極端情況時，市盈率的可操作性就有局限，比如市場上有許多遠高於股市平均市盈率水平，甚至高達上百倍市盈率的股票，此時就無法用市盈率來評估這類股票的價值。但如果將市盈率和公司業績成長性相對比，那些超高市盈率的股票看上去就有合理性了，投資者就不會覺得風險太大了，這就是PEG估值法。本文主要參考了2011年1月9日廣發證券的一篇題為《投資策略專題報告：PEG給力嗎？——對年度策略建議的再審視》的研究報告，對近年來PEG的有效性進行了分析，並設計了PEG投資策略，分別對其短期和長期收益進行了對比。

1)市場對行業成長性的一致預期

首先，我們考察了市場對行業成長性的一致預期。從凈利潤增速的角度來看，市場預期2017年增長最快的行業是有色金屬、採掘和鋼鐵；增速較慢的行業是銀行、公用事業、房地產、建築裝飾和非銀金融。

從複合增長率看，市場預期未來兩年增長最快的行業是：電子、國防軍工、採掘、有色金屬和鋼鐵。未來兩年凈利潤複合增長率較低的行業是建築裝飾、家用電器、公用事業和公用事業。大多數行業未來兩年的業績增速較2016年有較大幅度下滑，市場預期能在三年內持續保持較快增長的行業只有採掘、有色金屬和鋼鐵。

2)行業成長性與估值的關係

接下來，我們探討對行業成長性的預期是否會對該行業的估值水平（PE）產生影響。下面的3個圖分別展示了用不同年份的預期增長率對PE進行回歸得到的結果。其中，前兩個圖中分別使用 了2016年和2017年的預期同比增速（Growth rate, GR）作為解釋變數，而第3個圖則使用了未來兩年（2017年和2018年）的預期年複合增長率（Compound growth rate, CGR）。各圖中的直線分別為以相應解釋變數對被解釋變數PE進行回歸後得到的直線。顯然，圖1中的直線擬合效果最差，圖3中的直線擬合效果最好。因此，我們可以得到以下結論：

對行業成長性的預期，很大程度上決定了該行業的估值水平（PE）:

• 2016年的業績增速，對行業估值幾乎沒有影響。
• 2017年的業績增速很好地解釋了不同行業的估值水平，因此估值很大程度上反映了市場對未來一年的增長預期。
• 2017-2018年的複合增長率進一步提高了對估值的擬合優度。因此市場給某個行業估值時，會考慮未來兩年的盈利增速。從擬合優度的角度看，考慮複合增長率之後，擬合優度僅略有提高，說明影響估值水平的最主要因素，仍然是未來一年的盈利增長。

根據以上分析，我們認為：

• 過去的業績不會影響行業估值；
• 未來一年（t+1）的業績增速是影響估值水平的最重要因素；
• 估值水平在一定程度上，也會考慮到未來第二年（t+2）的業績增速，但其影響很小。

既然PE是行業成長性的反映，那麼就可以根據估值和成長性的關係來確定某些行業的估值是否已經過高或過低，其衡量標準即PEG。

3)盈利能力與估值的關係

在估值中只考慮成長性已經足夠了嗎？盈利能力也會影響估值水平，因此還需要考慮基於PB-ROE的估值方法。由於PB等於PE乘以ROE，PB-ROE通常也被視為行業選擇和比較的標準。一般而言，假定PE是外生的，市場願意賦予盈利能力較強（從而ROE較高）的行業或公司較高的估值，因此PB與ROE應該是一種正相關的關係。相應的，高ROE、低PB的行業很可能被低估；低ROE、高PB的行業則可能被高估。

類似地，現在我們將研究對行業盈利能力的預期是否會對該行業的估值水平（PB）產生影響。下面的3個圖分別展示了用不同年份的ROE預期對PB進行回歸得到的結果。顯然，各圖的直線擬合效果均較差。因此，我們可以得到以下結論：ROE對行業估值的影響不明顯，市場似乎仍不重視盈利能力對股指的重要影響。

根據一致預期，我們發現不同行業之間的PB與ROE之間存在正相關關係，但十分微弱，說明PB-ROE並非市場主流的估值方法，盈利能力對估值的重要影響似乎還未被認識到。可能的原因主要有以下幾點：第一，行業研究員在對個股進行定價時，主要根據其成長性並給出相應的合理PE；第二，投資者在構建投資組合時，甚少關注PB和ROE之類的指標；第三，在同一行業的不同公司中，ROE對PB有顯著影響，但由於行業之間的異質性，將不同行業放在一起之後其規律反而不明顯。

4)PEG的有效性

上述分析表明，我們可以使用PEG來衡量行業的估值水平。PEG顯著高於合理水平的行業存在高估風險，反之PEG顯著低於合理水平的行業存在低估的機會。為此，我們確定了兩個指標：

• 使用未來兩年凈利潤的複合增長率作為PEG中的「G」；
• 以各行業的PEG均值作為PEG的合理中樞，以中樞的上下一倍標準差作為合理波動範圍。

根據這一PEG中樞，一致預期數據表明：

• 被明顯低估的行業是房地產和汽車；
• 被明顯高估的行業是綜合、休閑服務和國防軍工；
• PEG合理但已經較低的行業是鋼鐵、化工和建築裝飾；
• 醫藥生物、傳媒和商業貿易等行業的PEG雖然仍處於合理區間，但已經較高。

既然PEG在很大程度上能夠有效定價，那麼根據PEG的行業選擇就變得十分簡單：增加低PEG行業的配置，降低高PEG行業的配置。

5)PEG選股策略的短期表現

基於上述分析，我們設計了PEG選股策略：選取每月PEG低於合理中樞一倍標準差的行業的所有滬深A股，以等權方式構建單一做多投資組合。

回測區間為2016年1月1日至2017年8月31日，策略參考標準為中證500，調倉周期為一月，調倉日期為月底。回測結果顯示，本策略的年化收益遠高於中證500，年化收益率達到16.3%。其中，夏普比率為0.61，最大回撤為21.3%。

6)PEG選股策略的長期表現

以上回測僅考慮了2016年以來不足兩年的回測區間。接下來，我們將對2010年以來將近8年的區間進行回測，以探究PEG選股策略是否長期有效。下圖展示了2010年1月至2017年8月的回測結果。

從長期來看，PEG選股策略的表現同樣超過中證500，但表現差異弱於長期，且夏普比率較低，最大回撤超過50%。這說明PEG選股策略受市場環境的影響，在某些特定的市場環境下更為有效。

於是，我們對各行業PEG的歷史數據進行了分析，發現多年以來，各行業的PEG基本都在一個穩定的區間內來回波動，其中鋼鐵、房地產、汽車、建築裝飾、化工等大盤股集中的行業的PEG一直處於所有行業的下游，而休閑服務、傳媒、商業貿易等小盤股集中的行業往往處於上游。因此，依據PEG選股通常會選出盤子較大的工業股，而非中小板的輕資產股票。也就是說，PEG選股本質上等同於規模因子選股，但選擇的是規模大的股票，而非規模小的。2016年以前，我國股市小盤股表現往往遠超大盤股，這使得PEG選股策略表現一般。而2015年下半年股災過後，雖然大盤指數逐漸恢復，但小盤股的表現卻不盡如人意。因此，PEG選股策略在當今的市場環境下是相對有效的，但這一策略受到市場環境的諸多限制。

作者：葛軍 原文鏈接：PEG選股策略研究

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