【行業分析】No.15 電子設備行業：從電源到電網
一、 初識電氣設備行業
初始想來，電氣設備對部分人可能是較難理解的，但它其實就在你我身邊，我們對電線杆、變壓器等也並不陌生。電氣設備行業與固定資產投資存在將密切關係，是我國工業體系的重點工程。參照申萬和Wind行業分類標準和國內行業慣例，梳理歸納細分行業如下：
二、電氣設備行業走過的路
從行業發展看，電氣設備是在電力系統中對發電機、變壓器、電力線路、斷路器等設備的統稱。電氣設備行業是裝備製造的基礎設備，20世紀80年代起我國不斷加大對基礎設施和電力能源的投入，電氣設備行業得以迅速發展。目前，我國的電源建設已進入結構性調整階段，電力供應相對寬鬆且局部過剩，十二五末發電廠發電設備裝機容量約15.1億千瓦，十年的年均增速超過11%；輸電骨架網路基本完成增速趨緩，配電網有待進一步提升。國家發改委和國家能源局發布的《電力發展「十三五」規劃》提出積極發展水電，統籌開發與外送；大力發展新能源，優化調整開發布局；鼓勵多元化能源利用，因地制宜試點示範；安全發展核電，推進沿海核電建設；有序發展天然氣發電，大力推進分散式氣電建設；加快煤電轉型升級，促進清潔有序發展等重點任務。「十三五」期間，取消和推遲煤電建設項目1.5億千瓦以上，到2020年全國煤電裝機規模力爭控制在11億千瓦以內。國家能源局發布的《配電網建設改造行動計劃（2015—2020年）》明確提出加快建設現代配電網，其中包括滿足新能源、分散式電源及電動汽車等多元化負荷發展需求，推動智能電網建設與互聯網深度融合；通過實施配電網建設改造行動計劃，有效加大配電網資金投入，其中2015-2020年，配電網建設改造投資不低於2萬億元。因此，電氣設備行業的發電設備行業已基本進入成熟期，而輸配電設備行業仍在成長期。
從行業特徵看，電氣設備行業屬於資金密集型行業，具有一定的周期性和政策性。
三、電氣設備行業的產業鏈
從業務運行看，「十二五」期間，2015年全國電網工程完成投資4640億元，年化複合增長4.7%，2015年全國主要發電企業電源工程完成投資3936億元，期間保持基本穩定。2016年，全國電網工程完成投資5426億元，同比增長16.9%。全國主要發電企業電源工程完成投資3429億元，同比下降12.9%。其中水電完成投資612億元，同比下降22.4%；火電完成投資1174億元，同比增長0.9%；核電完成投資506億元，同比下降10.5%。全國電源新增生產能力（正式投產）12061萬千瓦，其中，水電1174萬千瓦，火電4836萬千瓦。2016年，電氣設備行業（A股上市公司）收入實現6589.57億元，同比增長15.17%，凈利潤實現425.17億元，同比增長18.31%。
從行業內競爭看，我國電氣設備行業競爭性明顯，其中低端產品門檻低且同質化嚴重、競爭較為激烈，高端產品則有相當高的競爭壁壘、呈現寡頭壟斷格局。電氣設備行業的龍頭企業主要包括重型電氣設備的東方電氣、上海電氣、哈爾濱電氣和中國西電等（國外行業龍頭為西門子、ABB、施耐德和愛默生等），輸配電設備的特變電工、平高電氣、許繼集團等。目前，我國電氣設備行業的各子行業面臨不同的機遇和調整，能源結構調整背景下火電設備面臨嚴峻的供需矛盾而非化石設備對應電源的部分地區棄風、棄光、棄水問題突出；特高壓和智能電網建設背景下利好輸配電設備。未來，發電設備行業有望在海外尋找市場機會，輸配電設備行業整體受益但大概率出現強者恆強格局。
從產業鏈看，電氣設備行業上遊行業主要是工業金屬行業（銅和鋁等）和鋼鐵行業，下遊行業則是電力電網行業和鋼鐵、冶金等高耗能行業。影響電氣設備行業發展的關鍵要素主要包括：（1）收入端：全社會用電量增速、電力工業固定資產投資和能源政策；（2）成本端：原材料價格波動（占成本60%左右）；（3）其他：電力行業改革等。
四、電氣設備行業的信用分析
為便於分析，選取Wind-信用風險縱覽-發債企業欄目的數據（數據截止20171016），分析結果如下：
（一）發債情況
從有發債歷史的發行主體個數看（共有82家發債主體），以民營企業、華東地區、中低評級、上市、電氣部件與設備為主。具體來看，企業性質為民營企業、中央國有企業和地方國有企業的主體佔比分別為61%、17%和10%；所屬地區中華東、華北和西北地區佔比分別為56%、11%和10%；主體評級為AAA、AA+和AA佔比分別為9%、12%和35%；上市和非上市主體佔比分別為59%和41%；細分行業中電氣部件與設備和重型電氣設備佔比分別為73%和27%。
從有債券餘額的發行主體餘額看（共有45家發債主體，約746億元餘額），以民營企業、華東地區、中低評級、非上市、電氣部件與設備為主。具體來看，企業性質為民營企業、中央國有企業和地方國有企業的主體餘額佔比分別為52%、20%和17%；所屬地區中華東、西南和西北地區餘額佔比分別為50%、13%和12%；主體評級為AAA、AA+和AA的餘額佔比分別為26%、33%和37%；上市和非上市主體餘額佔比分別為49%和51%；細分行業中電氣部件與設備和重型電氣設備佔比分別為57%和43%。
（二）財務情況
選取2013年-2016年已經過審計的A股上市公司核心財務指標數據進行分析：
從盈利能力和現金流看，行業毛利率保持穩定且小幅上升，其中發電設備行業資產獲利率明顯下行而電工電網行業較為穩定且絕對值較高。行業處於中游，上下游議價能力一般。
從資本結構和償債能力看，行業尤其是發電設備行業資產負債率絕對值維持在相對高位；流動資產和速動資產對流動負債保障力度基本穩定。
從營運能力看，行業的周轉率呈現一定下滑，營運能力有所降低。
（三）交易情況
從二級市場來看，電氣設備行業發行的債券流動性較差。
從信用利差來看，選取2016年以來電氣設備行業（AA+以上，1年內）發行債券的收益率曲線，與國債（1年）利差如下圖：2016年以來，電氣設備行業（AA+以上，1年內）與國債（1年）的利差均值在100bp左右。
五、寫在後面的話
研究永無止境，本次留下的一系列問題如下。
一是因工作原因，這個行業大概拖了一個月，堅持果然是一件很困難的事，但或許只有這種困難才會讓我們成長。
二是伴隨著這個系列的深入，對現有行業分析框架的一些弊端也認識越來越深刻，對於行業內涵的框定、財務指標的選取、信用利差的衡量等等都不太滿意。
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