債市驚心動魄的一周，是誰惹的禍？

文/小白讀財經（ID：xiaobaiducaijing）

最近幾天，債市上演驚心動魄的一幕！

國債現券與期貨雙雙大跌，就在昨天，10年期國債現券收益率攀升至3.925%，創2014年10月來最高；5年期國債收益率同樣上升到3.96%，創三年新高，國債期貨方面亦同步上漲。債券價格和收益率成反比，債券收益率的上升意味著價格下跌！

最為極端罕見的一幕是，5年期國債收益率已經連續10天超過10年期國債，時間之長史上首次，專業人稱為倒佳。

這一幕彷彿是去年債市腥風血雨的重演，不堪入目，昨天（10月31日）創業板以大跌2.12%的方式表達恐慌。

為什麼那麼可怕？

國債是財政部發行，以國家信用作擔保的債券，由於國家信用度較高，所以國債收益率反映國內無風險收益率水平，其他債券（金融債、企業債等）的發行均以國債利率為基準，就好比央行上調存款基準利率後，銀行－企業、個人之間的借錢成本會有不同程度上升一樣。

而無論是什麼債券，同一債券品種下，長期債券收益率必然要高於短期債券收益率。原因很簡單，比如我把10塊錢借給你，兩個期限，一個是10天，一個是100天，對我來說100天時間發生的意外和風險肯定更多，所以我要收取更高的收益率以獲得風險補償，專業地說就是風險溢價。

但是現在問題來了，我借給你的錢，10天的收益比100天還要高，說明市場失靈了，或者市場極端化了。

為什麼會發生這樣的情況呢？小白認為有幾個方面的原因：

1、根本原因是中國債券投資者結構不合理。目前中國債市規模大約是60萬人民幣，世界排名第三，債券的持有者中商業銀行佔比56.6%，而G20國家當中銀行持有的政府債券也不過20%，說明中國債市銀行佔主導，持有方過於集中在銀行容易因為資金面緊張而波及債市。

比如，中國銀行業等往往因為季末考核、繳稅、繳准等導致短期資金面緊張，為了應對短期流動性壓力，需要賣出短期債券維持短期的穩定，從而使短期債券價格下跌，收益率上升，嚴重的高於長期債券。

10月26日，央行首次開展63天逆回購操作（利率2.9%），原來主要集中在7天（利率2.445%）、14天（利率2.6%），央行63天逆回購意味著鎖短放長，投放長期（63天）的錢如果量過大，短期的錢（7天、14天）過少，容易造成銀行長期資金「充裕」，短期資金「匱乏」，對應的表現為銀行需要拋售短期債券進行對沖。

2、大會過後，監管層傳遞了去槓桿的強烈信號。銀監會說會把防風險放在更加重要的位置，此外高層也有意降低經濟增長目標以為去槓桿提供空間。早前市場一度傳出「銀行同業負債的佔比上限要從三分之一調整至25%」，雖然後來被央行否認，但也充分表達市場的擔憂。

為什麼這麼害怕？上面已經說過了，銀行是債券市場的最大借錢方，降低同業負債意味著拋售手頭的債券，影響非常之大。今年4月份監管最嚴的時候，債市也有過類似的表現。

3、通脹預期拉動了債券收益率的上升。下面是過去一年的CPI數據，從2月份至今整體表現為上漲，當然如果你觀察PPI可能會更直觀。

通脹上升，意味著財富縮水，為了保持生活水平不下降，投資人會要求更高的回報率，而債券是一種固定收益類品種，要求更為苛刻。回到上面的例子，我借給你10塊錢，收益率是3%，通脹率是1%，真實的收益率有3%－1%＝2%；現在問題來了，通脹率上升到2%，真實的收益率只有3%－2%＝1%，你肯定不樂意吧，怎麼辦？當然是提高收益率。

上面是近年通脹水平與國債收益率圖，可以看出兩者表現幾乎一致：

4、債券可以反映不同持有者間的借錢成本，而國債作為一種政府背書的債券，可以反映不同國家之間的借錢成本，代表一國的利率水平。

下面是美國10年期國債收益率曲線圖，9月份到現在收益率總體上升，而中國國債收益率的上升有跟隨美國加息的含意。美國國債收益率上升也好理解，美國9月宣布縮表，10月正式縮表，縮表說白了就是賣出國債。

那麼問題來了，國債收益率的上升有何影響呢？

1、國債收益率是其他債券收益率的基準，必然會拉動其他債券收益率的上升，比如金融債、企業債、公司債，提高企業融資成本，也會間接拉動房貸利率上升，從下表可以看出10年期國債收益率與房貸利率較為一致。

2、對股市來說，債市被拋售必然會涉及股市，比如10月30日上演股債雙殺，但過於迅猛的下跌反而會刺激央行「補水」，對沖流動性不足，使投資者產生預期差，間接利好股市。比如今天央行已經進行MLF詢量（補水），有望周五操作，小白認為債市越悲觀央行補水的量會越大，對股市越是利好，比如今天股市止跌回升。

對於未來股市的判斷，小白仍然堅持昨天（10月30日）《今天，股市盤中殺跌，到底意味著什麼？》一文的觀點（微信公眾號：小白讀財經，可查看）：

近幾日指數的風險整體應該可控，但如果把時間放遠一點（今年內）那可不好說，因為目前的漲幅已臨近高位，年內指數應該不會超過3500點。

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