論文大燜鍋：NBER 日本貨幣政策的失敗

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圖片來源：http://www.Imdb.com

美國2009年彩色故事片《在雲端》，賈森·雷特曼執導，喬治·克魯尼、維拉·法梅加及安娜·肯德里克主演。

喬治·克魯尼在片中扮演一名裁員專家，任務是幫助其他公司裁掉員工。他將他的工作描述為「在員工感到最無助的時候，將他們扔下船讓其隨波逐流」，他深信他的工作是一門藝術。但他的同事剛畢業的大學生安娜卻相信軟體可以代替喬治的所有工作，只要按照設定好的程序便可在網路上遠程完成裁員任務。

該片劇本一流，這兩種風格的交鋒在學界同樣存在，也一樣精彩，折射出學人萬象。

論文鏈接：Rethinking the Power of Forward Guidance: Lessons from Japan

這是論文大燜鍋的一篇推送

2013年初日本央行採用了QQE（Quantitative and Qualitative Easing）貨幣政策，包括設置2%的目標通脹率、充分運用前瞻指引等，試圖擺脫通貨緊縮、刺激經濟增長。QQE在理論上是最為先進的貨幣政策，但在現實中收效甚微。Mark Gertler教授在其NBER工作論文「Rethinking the Power of Forward Guidance: Lessons from Japan」中指出目前新凱恩斯模型之所以無法解釋日本QQE政策失效是因為在現有模型中預期利率的變動對經濟有著非常大的影響，而這又來源於理性預期假設。為了處理這個問題，Gertler在預期形成機制中引入一部分適應性特徵，用適應性和理性混合的預期替代完全理性預期，這樣一來模型就能夠較好地詮釋日本央行QQE政策的失效。

在現有的新凱恩斯模型下，克服流動性陷阱並不困難，央行承諾保持較低的名義利率或者提高目標通脹率都能夠解決問題。在理性預期假設下，預期利率降低則產出缺口增加，且該影響不經過折現因子調整。即央行保持較低的名義利率較低能夠直接有效地促進經濟增長。而如果央行提高目標通脹率，人們的預期通脹趨勢會上升同樣幅度。這會使實際利率下降，進而刺激總需求和經濟增長。

然而在實際中，擺脫流動性陷阱並不容易；尤其是日本，從上世紀九十年代就一直難以擺脫通貨緊縮和經濟衰弱。Gertler認為這一理論與現實的脫節來源於模型中的理性預期假設。通過觀察通貨膨脹率和總產出的預期數據與實際數據，作者發現不論在美國還是日本，人們的預期都具有一定的「適應性」特徵，並不是完全理性的。此外，與美國不同，日本之前沒有使用過目標通脹率，其預期通脹沒有像立刻躍升至2%的目標水平，而是隨著實際通脹率緩慢上升。因此，作者引入同時具有適應性和理性特徵的混合預期假設，代替理性預期假設，這樣與現實更相符。

混合預期假設下，人們根據預測誤差調整對產出缺口和通脹趨勢的預期。一方面，他們知道產出水平會影響未來收入，但不能計算預期利率、產出和收入之間的一般均衡。因而預期利率對產出缺口的影響是經過折現的，其對經濟的影響沒有理性預期模型下那麼大。即使央行保持低利率，其對經濟的促進作用也是有限的。另一方面，人們的預期通脹趨勢不會因為央行提高目標通脹率而相應上升。因此，央行提高目標通脹率無法降低實際利率，進而刺激經濟發展。總的來說，在混合預期假設下，預期利率變動對經濟的影響變小，前瞻指引的效果弱化。

作者在理性預期假設和混合預期假設模型下分別進行了數值實驗。在經濟受到總需求衝擊、受困於流動性陷阱的情況下，央行分別採取保持較低的名義利率和提高目標通脹率兩種應對政策。在理性預期假設下，相較於「不作為」，這兩種政策都能夠很好地刺激經濟發展和通貨膨脹，緩解經濟衰退。在混合預期下，前瞻指引的作用明顯減弱，兩種政策對產出和通貨膨脹的提振作用也都明顯減弱很多。

另外，一些來自外界的短期因素也會影響央行的政策效果。作者在經濟陷入流動性陷阱、央行提高目標通貨膨脹率的同時引入一個降低通貨膨脹的成本衝擊，試圖模擬2014至2015年日本QQE政策所面臨的情形。在混合預期假設下，該成本衝擊會導致長期通脹預期的下降，進而導致實際利率上升，總需求減少，產出下降。可以看出，如果在央行試圖提振經濟時不幸遇到了商品價格下降，其政策努力可能付之一炬。

除了設置通脹目標和保持較低利率外，日本央行的政策還包括另外兩個方面，分別是購買長期債券和實施負利率政策。理論上看，這兩個政策在前瞻指引失效的情況下也能夠較好地發揮作用，前者能夠減少期限溢酬進而減少當期成本，後者能夠減少當前的信用成本。但在具體的實施過程中，政策效果仍然是有限的。最後作者給出的建議是：繼續努力使用激進的貨幣政策，並期待好運。

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