網路狗讀財報[3]--杜邦分析

賺錢的公司都是一樣的，虧損的公司各有各的虧法

準備開始寫這篇文章前，我詳細拜讀了 如何通俗易懂地解釋「杜邦分析法」？這個問題下所有的答案，其中最高票答案提供的方法是傳統的方法，這種方法我勉強看懂了，而另外一種基於管理會計報表的拆解方法，本人天資愚鈍，無法理解為什麼如此拆解，以及這樣拆解的實際意義，因此本篇主要還是使用傳統的拆解方式解釋股東權益回報率，以及回報率提升或者降低的主要動力來源。

系列文章組織結構

一、結構分析、基礎分析

二、經營分析

三、杜邦分析 本篇

四、風險評估

五、同業分析

六、敏感性測算

一、股東權益回報率

1) 什麼是股東權益

股東權益就是股東在一家公司裡面投入的資金。

你發現村頭開小賣部比較賺錢，就拿著兩萬塊錢準備開上一家，結果發現錢不夠，就找村裡小花借了一萬塊錢，利息3%，這就是一個最簡單的資本結構模型了。

這樣小賣部開起來了，但是開小賣部的錢中，只有兩萬塊錢是你自己的，這部分錢就叫做股東權益。

2) 什麼又是股東回報

你的小賣部年終結算，這一年來，銷售各種雜貨收入了15000元，除開各種成本，還掙了600元，但是你想起村裡小花借的錢有300塊利息，還掉這300塊利息後，你的利潤還剩下300塊。這剩下的300塊中，還要繳納75塊社會建設基金，這樣一來你的利潤剩下225元。

3) 什麼又是股東權益回報率

為了比較和銀行存款和借款的差異，你用225/20000=1.125%，你發現同期銀行存款利率都1.75%，而從小花那裡借的錢更是3%，得到這個結果你未免沮喪，考慮把錢存到銀行算了。或者學習小花，借錢給別人算了。這個1.125%就是股東權益回報率了。通過和無風險利率及融資成本比較，可以指導股東下一步的決策。

4) 什麼是資產周轉率

忍了又忍，你還是決定在開一年看看情況，你發現你買的三萬塊雜貨居然要賣兩年(假設小賣部是開在自家門口的，投入資金全部買成雜貨，簡化模型)，而隔壁村大壯的小賣部一年就進一次貨，你點了庫存後發現進的肥皂基本都沒賣出去，該死還進了不少。

結合村裡男人都出去打工這個事實，你決定暫時停止購進肥皂，同時考慮到村口人來人往好不熱鬧，你決定多購進一些礦泉水等飲料。

在你的殫精竭慮的經營下，當年結算下來，你的營業利潤已經到了1200元(營業收入翻了一番)，還了小花300塊利息，交了225塊社會建設基金，剩餘股東回報為675元，股東權益回報率3.375%

你琢磨了回報提高的原因，停止購進沒人購買的肥皂，購進很容易賣出的飲料，使得進貨次數增大。你用營業收入(30000)/存貨(30000)=1，而去年同期為0.5

這裡因為其他資產不計，30000的存貨也是資產總額。通過總營收/總資產的形式得到的比值為總資產周轉率

5)融資成本、財務槓桿

資產周轉速度總算趕上隔壁村大壯了，你又琢磨著，憑什麼小花啥都沒做，只借了10000塊錢，就要分走25%的利潤啊。你就簡單算了一下，如果把小花的那10000塊還了，自己咬咬牙加投10000塊進去，那麼小花那300利息不用給了，但是要多75塊社會建設費，這樣一來，所剩利潤為900元，但是投入的資金變成了30000元，這樣一來，股東投入回報率變成了：900/30000=3%，這樣一算，小花那10000還是欠著吧，那10000還不如留著改善下生活。

註：以上故事是連續的，之所以強行插入5個標題，是為了讓大家知道這一段都在講啥。

通過以上沙盒推演，我們總結股東權益回報率計算公式如下

註：

OPM = 運營利潤率，核心利潤率，即毛利率減去管理、銷售費用率

ROA = 總資產周轉率

X=稅後經營利潤/股東權益=ROA*EM*OPM，經營活動提供的股東回報

O=非經常損益(稅後)/股東權益

FD=利息(財務費用稅後)/股東權益

稅後核心利潤=(營業收入-營業成本-管理費用-銷售費用)*(1-Tc)

二、賺錢企業的類型

根據以上公式[1]，賺錢的企業至少滿足以下三個特點中的一種

1) 薄利多銷型

就是賣的快的企業，比如本文所舉的小賣部的例子，由於同一地區，規模相當的小賣部，購進雜貨的成本是差不多的，這樣賣的快(周轉的快)的那個就會獲得更高的回報。就好比就算一件商品賣你1毛錢，但我每個月賣100000件，也是非常賺錢的。大型連鎖，商超，流通領域企業基本可以劃分此類。

2) 藍海型

這類企業能夠提供更高的利潤率，抱歉又要提到大家都喜歡的茅台了，這種企業一般賣一件產品出去就能提供很高的利潤，一件就抵你十件，所以賣慢點也沒有關係。投資人投資這種企業的時候，甚至可以接受相當一段時間不賺錢，只要形成護城河。現在的高科技企業，專用設備製造等基本屬於這一類。

3) OPM型--用他人的錢做自己的生意型

這種企業試圖以一個槓桿撬動地球，這種企業基本出現在整體不怎麼掙錢，資金需求大，施工周期長，關係國計民生的一些行業，比如能源、建築，房地產(當然房地產不屬於"不怎麼賺錢"那類，因為它獲得的槓桿是沒有成本的槓桿：預售款)等。

4) 扯淡（不務正業）型

根據以上公式[4]，還有一種很扯淡的企業，就是核心利潤基本沒有，經常是今天賣點資產，明天領點補貼，後天整點股票期貨什麼的，對於這種企業，我只能說，。。。。

三、提高股東回報率的套路

1) 收縮資產負債表

毫無疑問，清掉一些無用資產可以顯著提高企業資產周轉率，從而提升股東權益回報率。縮表的手段：回購、分紅、清理積壓存貨、清理非經營資產等。

2) 調資本結構

同上面例子，如果借款利息超過投入資本回報率，再無法進一步提升資產周轉率及利潤率的情況下，縮減債務敞口也是一種選擇。

註：這裡的縮減債務敞口可能引起歧義，但是我這裡說『債務』的時候，已經說明它是一項有息負債。另外，從傳統的杜邦分析角度，縮減債務意味著降低財務槓桿，反而降低了股東回報率。因此這裡用調整資本結構，公司適合多高的財務槓桿是由公司的獲利能力和融資成本，以及稅率共同決定的。

3) 提升核心利潤率

提高價格、縮減非必要成本等

4) 提升非經常性損益

就是要補貼，關聯交易等。體現在[X+O-FD]中的O部分。這種企業，被認為是不務正業的一種。

四、評估整體投資績效(roic)

投入資本回報率：用於評估整體投資績效的一個指標，計算方法為：

ROIC = 息稅前收益*(1-Tc)/(股東權益+有息債務)

該指標可以輔助決策企業應該採取的資本結構。

refer: roic_百度百科

後記

1) 從一般角度看，股東權益回報取決與資產質量(roa=au*npm)與財務槓桿，從管理角度看，股東回報來源於經營(x)、非經常損益(o)與融資成本影響(fd)，我們在考量商業模式的時候，不妨從一般角度去看，而在考量資本結構的時候，不妨從管理角度去看。

2) 本文不是玩數學演算的遊戲，如果對其中公式來源有任何疑問，不妨回頭看下文中小賣部的例子。

3) 本部分內容也比較重要，最開始寫的時候打算只寫下大家廣為使用的方法，在進行公式推導的時候，也推導出了杜邦分析的另一種形式，也算是另外一種收穫。

杜邦分析這個硬骨頭算是啃下來了，寫得不好請多多包涵，後面的內容應該要比較好寫一些。除了這幾篇，我準備寫一篇關於公司治理的特別篇，敬請期待。

馮曉天/2017-10/5

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