撲克專訪 | 顏冬：當故事是無關痛癢的「醞釀」，天膠洶湧的背後已超跌嗎？

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導語：橡膠是什麼原因導致其跌勢如此兇猛？

專訪嘉賓 | 林禾橡膠 顏冬 轉載請聯繫撲克作者君（ID：puoker）授權

核心觀點：

在經過近半個月左右的連續下跌之後，橡膠終於在今日跌至停板。作為領跌的品種，橡膠是什麼原因導致其跌勢如此兇猛？是基本面的變化？宏觀面的影響？還是資金面的撤離？跌至13600的橡膠是否還有下探的空間？這種情況下，在盤面上，又該如何操作？今日，撲克內容小分隊請來了林禾橡膠的顏冬，為大家傳道授業解惑。

1.認為這波下跌主要原因在三個方面：一是現在正處在一個商品整體回調的階段；二是橡膠自身基本面薄弱；三是1711合約面臨著交割的壓力，面臨著接貨之後，全乳膠如何消化這一難題。同時，全乳膠與混合膠等進口膠種的稅差問題也需要超跌一下來化解。

2.從整體供需情況來看，從全球的角度來說，需求端截止到8月份，全球的需求增長只達到0.8%的水平，但在供應端，增長卻較為迅速，前8月ANRPC協會國出口量同比增9.4%。全球供需面這樣的情況，也就決定了天然橡膠不具備大幅上漲的條件。

3.後續在天氣條件（特別是降雨量）這個問題上，需要持續關注。另外，在價格跌的太低之後，割膠意願是否會下滑從而影響整體的供應亦值得關注。

4.資金傾向於價值的窪地，但所謂的價值窪地，也要配合著故事來講。目前來看，預期並沒有故事去配合。認為在1711合約交割前，很難再出現一個大幅度的反彈行情，1711合約結束之後，則要看1801 具體的點位在哪。如果1801在12500以下，可能會出現一定程度的反彈，但是反彈的力度我認為不會超過15000一線。

5.個人投資者在盤面操作上，是比較困難的。但貿易商仍可以堅定價差會繼續收縮，做好相應的頭寸配置。

PUOKE 專訪嘉賓簡介

顏冬，近十年大宗商品研究經驗，曾供職於威訊控股集團任統購分析師。擅長宏觀研究、貨幣政策、有色以及塑膠行情的分析。

完整專訪內容：

? 撲克財經：近日橡膠一路下跌，今日更是跌只停板，對此，該如何理解？

智咖 顏冬：我認為，這波下跌，橡膠作為一個領跌的品種，的確是跌的別開生面，速度非常快，甚至連逃生的機會都不給。

我從三個方面來分析一下這波的下跌：

一是從大的商品背景來分析。現在正處在一個商品整體回調的階段，而之所以會出現商品集體調整的情況，主要還是因為國際宏觀面與國內宏觀面共同出現了一些偏弱的跡象和預期。

美聯儲漸進式縮表的預期大家耳熟能詳。國內方面，M2的增速持續回落，漸漸帶來了「時滯」效應，經濟的熱度有所減退。同時，國內的資金面在九月末時，也會有一個季度的考核，導致資金面偏緊。

另外，現在市場的監管亦較為嚴格。可以看到，今天早上的央視新聞里，還報道了「18家PVC經營企業因壟斷被罰4.57億元」的新聞，這都可以說明，監管層對於市場的炒作、操縱行為以及對於一些商品過度的情緒渲染，監管力度是比較大的，也會有一些打壓措施。由此，就導致了市場整體的投機情緒回落，投機的需求相應的也就有一定的減少。

近期房地產調控等因素，也給市場帶來一定的情緒影響。

二是橡膠自身基本面薄弱。對於這一點，主要還是從整個產業鏈利潤傳導的角度來理解。可以看到，今年輪胎廠的壓力是非常大的，雖然輪胎廠在7、8月份後，進行了連番的提價，一直到現在9月底，各大輪胎廠也出台政策表示10月要繼續提價。但問題是，整體上，輪胎廠的利潤水平仍舊非常弱。

協會統計的41家企業，有13家出現了虧損，整體的盈利水平，相較於去年，下降了60%多。一方面是上半年的成本控制做的工作不到位，採購節奏沒踏准，另一方面是下半年以來炭黑 助劑 鋼簾線這些輔料的大幅上漲拉高了生產成本以。同時環保支出也加大了不少，有的企業買一套除異味的裝置就要近千萬。

也就是說，雖然輪胎廠也在提價，但卻始終無法覆蓋成本上升的幅度，最終就只能去找產業鏈中最弱的橡膠去欺負了，因為它沒有「供給側」概念，且增產的態勢世人皆知。主要供應來源也是東南亞，「弱國無外交」。

再從整體供需情況來看，從全球的角度來說，需求端截止到8月份，全球的需求增長只達到0.8%的水平，但在供應端，增長卻較為迅速。以泰國、馬來西亞、印尼這三個國家來說，今年前八個月，同比去年出口的增速是9.2%。所以，全球供需面這樣的情況，也就決定了天然橡膠不具備上漲的條件。

三是從期貨的角度來分析為什麼合約的跌幅會這麼大，甚至出現了跌停這樣的情況。1711合約本身就面臨著交割的壓力，30噸的老膠是實實在在要「醜媳婦見公婆」的，1711合約結束，16年的老膠必須面臨轉為現貨的現實。接貨之後，全乳膠如何消化？又是難題。同時，稅差也是問題。國內的全乳膠是11%的稅票，而進口的越南3L膠則是17%的稅票，所以，在市場上，全乳膠越來越不受歡迎，很難集中消化。這也就導致了交割壓力的提前爆發，現在來看，是在節前就爆發了，出現了棄盤的情況。

對於1801合約來說，它本身升水過高，一度升水現貨3500元，現在回落到2000多的水平，其實仍是處於升水較高的情況。造成升水高的原因，主要還是因為在前期，市場存在後續可能會出現一些供應上的減產預期，但後來三國會議卻潑了一盆冷水，使得預期破滅。

目前升水2000多我覺得還是不合理的，我喜歡用一個詞，「籌碼升水」，1801因為可以展期，騰挪時間周期長，所以具有「籌碼價值」，但如果資金預期後期的基本面，完全不會好轉，相應的，籌碼升水也就會減弱，最終，可能就會回歸到只比現貨升水800-1000左右這樣的水平。

? 撲克財經：後續供需面情況如何？還會發生哪些變化？

智咖 顏冬：十一以後，供需是這樣一個情況。因為在8、9月份，特別是在8月份時，國內的期貨價格是比較高的，跟現貨的差距達到了3000多，所以在當時，引發了大量的套利盤。套利盤的行為模式，就是買入人民幣混合膠、船貨混合膠、標膠 越南3L膠等，然後在期貨市場進行做空。而這種行為引發的後果就是，在9、10月份，到港量將會非常大。

對於這點，從出口數據上，可以得到較好的驗證。7月份泰國對中國出口了21萬噸，但在8月份，總出口數達到了36萬噸。越南對中國的出口數據，在7、8、9月三個月份，也是連續創出歷史新高。1-8月份，越南整個對中國的出口數量已經達到了59萬噸以上這樣的規模（總出口80萬噸）。與此同時，印尼的出口也是同比增幅15%以上。今年後期的貨基本不用擔心會缺了。

在需求端，從國內的情況來看，在今年接下來的時間裡，值得期待的，配套胎的表現還是不錯的，因為新車車輛包括重卡的銷量，還是不錯的。但最主要的替換胎市場，表現卻比較差，因為現階段，整個貨運市場的運價一直較為低迷，卡車司機換胎的意願就不會很高。單車運力下降之後，輪胎的磨耗也在變小，以前可能6-8個月就需要換胎，現在則可能要12個月左右才需要換一次胎。輪胎整體替換的頻率的降低，也就導致現在整個輪胎的庫存也是在重新的積聚。

另外，後續出口市場可能稍微會好轉一些，今年出口市場整體的增幅是1.8%，雖然說是低於預期，但是既然有增長還是不錯的。

從全球的需求來看，從現在已有的數據來看，表現稍好的是歐洲，歐洲整體的卡車銷量增加了4%，輪胎的需求量增加也超過了3%，但是美國的需求卻出現了回落的情況，印度的需求也不是很好。巴西 伊朗是亮點，輪胎需求都增了10%以上，但影響有限。

? 撲克財經：目前來看，相較期貨盤面的大跌，現貨情況表現如何？

智咖 顏冬：今天跌停，報價意義不大。直到目前為止，現貨是沒怎麼有實質的成交的，畢竟買賣雙方報價相差還是比較大的。比如雲南地區，西雙版納標二膠報價在11500，江陰地區貿易商在跌停前還願意11200去買，而到了現在，報價在11000，可能都已經沒有了，很多貿易商甚至都不出價，要等到晚上再次開盤觀察下情況如何，再考慮定價的問題。

國外的情況，從馬來西亞中午的收盤價來看，中午報收在1428美金，也是下跌了差不多100美金左右。

? 撲克財經：後市還有哪些因素會對橡膠的行情產生影響？

智咖 顏冬：供應上，最不確定的因素還是天氣情況。去年有一波大行情，從18500漲到了22500，就是因為當時洪水引發的恐慌情緒。那麼，今年是否會出現這樣的情況？或者說，即使不會出現洪水，但降雨量過多或者過少，也都會產生一定的影響。因此，天氣條件，需要保持持續的關注。

第二個因素就是，在價格跌的太低之後，割膠意願肯定會下滑，整體的供應亦肯定會受到影響。國內在四季度，可能會有一些維穩的措施，因為很快十九大就要召開，整體GDP維穩的主基調還是沒有改變的。到時對於資金鏈的支持力度以及基建的態度，可能還是偏暖的。宏觀維穩情況下，出現商品集體崩盤的情況，概率並不是很高。

? 撲克財經：您提到割膠意願的問題，那麼現在現貨的水平是否已經觸及到一些膠農或者貿易商的成本線了呢？

智咖 顏冬：情況是這樣的，像泰國、印尼、馬來西亞這些地區，都是以中小膠農為主，是家庭式的運營模式，嚴格來講，不存在成本的問題，只要能維持家庭的基本生活，就不會出現砍樹的現象。並且，對於一些偏遠地區，那裡沒有工廠、沒有工業，最終也就只能選擇去種植橡膠。但是如果種植膠樹的收入已經低於最低工資的標準，可能就會引起棄割的情況。

目前來看，情況還是可以的。今天泰國的膠水還是報在五十泰銖，一般要降到四十泰銖左右，收入才會低於整個泰國的最低標準。馬來西亞的話，政府也有很多的補貼措施，膠農的收入也是可以的。國內像海南本來今年預計出現5萬噸的增產，現在沒這麼樂觀了，產量會低於38萬噸。但云南地區不會出現像海南那樣的情況，雲南也是以中小膠農為主，成本相對來講比較低，今年整體開割面積增長8%，產量增4%左右沒問題，估計能達到45萬噸以上。

? 撲克財經：有觀點認為，橡膠的表現相較於其他品種來說已經超跌，後續應是一個企穩過度尋求方向的階段，對此，您怎麼看？

智咖 顏冬：這其實也是一個一直存在的問題。資金肯定是傾向於一些價值窪地的，但所謂的價值窪地，也要配和著故事來講。目前來看，預期並沒有故事去配合。

前期炒作的故事是重卡，也是炒了一年多。還有比如說炒作三國減產會議，也就是限制出口的會議，現在也落空了。所以，現在需要尋找新的故事，但也比較困難。並且，經過前面幾輪的炒作，大家的心態可能也已經疲勞。

資金後續該如何造勢？還是需要新的題材，畢竟資金希望的，是錦上添花，希望行情走出來後，技術條件重新調整好後，資金再來講講故事。但現在套牢盤這麼多，恐怕是沒有人願意去做解放軍。

因此，我認為，在1711合約交割前，很難再出現一個大幅度的反彈行情，1711合約結束之後，則要看1801 具體的點位在哪，如果1801在12500以下，可能會出現一定程度的反彈，但是反彈的力度不會超過15000。

? 撲克財經：在盤面操作上，是否有什麼建議可以與我們分享？

智咖 顏冬：現在的行情，盤面操作是比較困難的。其實行情在2萬多的位置時，我就建議大家去做空了，很少有做多念頭。當然前期做空，在8月份漲到17000多時也會有一定的浮虧，但是到現在再來看，做空的思路還是得到驗證的。但是在現在這樣低的點位，再建議大家做空，就不太理性了。

在前期，我也一直表示，因為1801有很大的不確定性，可以選擇去做最確定的1711合約，現在來看，也是比較不錯的策略。但同樣的，現在跌到這個點位，加之1711合約可能最終的交割價會在10500左右來看，下方也沒有多大空間。所以，在期貨盤面上，確實不好再給建議。

但是對於貿易商，仍可以堅定價差會繼續收縮的觀點。雖然現在期現價差已經減小至2千多，但我個人認為，後期還有1000點左右的空間，原因我在前面也有講到，全乳膠在市場上，確實不受歡迎。

前幾年，寧波、杭州兩港，越南膠每年進口的量只有1-2萬噸，但現在，杭州港、寧波港的進口量達到了10萬噸，上海港達到了20多萬噸，上海港今年進口混合膠33萬噸，同比增幅32%，主要來源就是越南3L混合。江浙地區的一些製品廠都更願意使用越南膠，不願使用全乳膠。這種情況，就會導致接了全乳膠的貨後，可能要兩三年才能消化。也就是說，全乳膠必須以價格來競爭，以低價格才能銷得出去。