把中國的錢算清楚（下） | 陳經

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導讀

要解決問題，發展方向很清楚。靠外國人等於靠運氣，需要內部發展出讓企業掙錢的方法。要麼居民願意讓企業掙，要麼政府願意讓利，要麼靠擴大借貸賬面利潤。單靠擴大借貸是個死路，總要落到最終需求上，不是政府消費就是人民來消費。

本文寫於2008年12月

前文參見：把中國的錢算清楚（上） | 陳經

（六）央行票據與國債

顯然，中國想靠央行的「貨幣政策操作」實現對整個貨幣體系的動態控制，央行報告中有這樣專門一節。上一節說了央行增加基礎貨幣的兩種主要操作，財政部增發，外匯管理局換匯。

按教科書的說法，央行有6種增加基礎貨幣的辦法，減少的辦法是5種。比如想增加基礎貨幣，可以「購買有價證券」。這回金融危機，美聯儲就印錢買入了很多垃圾債券，原主收到錢就不用破產了，但基礎貨幣增加了。中國還沒聽過這樣的事，不過我幻想過央行直接買A股托市的機制，看來理論上是可行的。印1萬億元買入滬深300大盤股，相對11.7萬億基礎貨幣來說，也不是特別離譜的事。

再怎麼說，總共11.7萬億基礎貨幣，通過買外匯卻增發了10多萬億，總有些離奇。央行管理基礎貨幣，因為這個根源，就得有一些古怪的辦法。基礎貨幣增發過多，是得想辦法毀滅掉。我曾經想過，談M0的時候說過「燒錢」，是不是央行燒了幾萬億基礎貨幣？銀行還有過巨額壞賬，後來又離奇消失，是不是基礎貨幣就這麼毀滅掉了？按照這兩條路子摸了一陣子，不太通，應該是瞎想。直到繼續看央行報告，看到下面這段話，才恍然大悟。

第三季度累計發行中央銀行票據9810億元，開展正回購操作6000億元；9月末，中央銀行票據餘額為4.67萬億元，正回購餘額為2976億元。

央行沒買A股，反而反向操作，讓金融機構猛買了4.67萬億的「央行票據」，把它們手頭的基礎貨幣變成了不能用的「證券」。好幾萬億的基礎貨幣主要就是這麼毀滅掉的！以前也知道這個事，但還是得邊學邊串起來。商業銀行們買央票不一定要上交錢，因為本來央行就欠它們「超額準備金」。買了央票，超額準備金減掉4萬多億，基礎貨幣毀滅發生在這一項上。但是央票到期要還，還有利息，基礎貨幣不又出來了？央行就繼續發新央票，還老票發新票，讓商業銀行總用不上大規模換匯弄出的基礎貨幣。

上面還說有「正回購操作6000億元」，這個不是買回老央票，而是把央行手頭的國債抵押給機構了，也相當於賣證券毀滅基礎貨幣。這裡又扯出了國債，也是容易糊塗的東西。

央行與財政部能夠辛巴威式地增發基礎貨幣，這個是不是算央行買了財政部的國債？然後央行再賣這些國債毀滅基礎貨幣？這不是正確的理解，銀行法二十九條規定：

中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

這是說，可能有些國家政府缺錢，直接就對央行說，印幾億來花！財政部大院就有了幾億現鈔，這叫透支。也可能這財政部說，沒錢了我賣國債，央行你把這50億買去，要不100億全買去算了，現錢給我。這叫央行直接認購、包銷國債。這種行徑，赤裸裸增加基礎貨幣，由於我國對通貨膨脹的罪惡有深刻認識，是不會幹的。

中國政府缺錢了，有兩個法子。一個是前面說過的，和央行商量「政府發行通貨」，財政部在商業銀行的戶頭上增加電子數字，商業銀行對央行的債權「超額準備金」相應增加。這就不一定要印鈔了，商業銀行請求央行付錢時才要印，基礎貨幣產生了，但沒真出來。曲折了些，但調控起來有路數了。另一個是，財政部在一級市場上賣國債，央行不準來買，其它機構可以來申購，賣出去也不增加基礎貨幣。但這些機構申購來國債，可以在二級市場上公開買賣，央行也可以在裡面買賣。也就是說，政府缺錢，不能直接和央行胡搞，得有商業銀行、機構參加進來，也許就用不著央行印錢了。當然，實在有麻煩，央行就印錢給商業銀行，印錢買機構的國債，基礎貨幣就真出來了。但這樣架構清楚，操作有譜，我覺得機制設計還是不錯的。

央行在二級市場上先買個幾千億國債，增發了基礎貨幣，然後就用這些國債搞起了「正回購」。比如央行說，這1000億國債抵押給你三個月，你給我1000億凍起來，到時國債還我，我還給你1010億。這樣，央行就有辦法毀滅一些基礎貨幣了。也許應該叫「凍住」，因為到期又出來了，不停循環操作才叫毀滅。報告說用這種辦法凍住了2976億元基礎貨幣。

可以看出，這個「正回購」得央行手頭上有足夠的國債才有意義。2007年末國債餘額一共才5.2萬億，機構與個人買去很多，央行沒多少。靠「正回購」凍住巨額基礎貨幣，從數據上看，干不太成。咱再恍然大悟一次，這個央票，是不是就是這麼發明出來的？別國沒有的？

還真是，國債「正回購」靠不住了，市場上基礎貨幣還是太多。央行乾脆憑空創造央行票據，硬是要金融機構接受，終於實現了凍住好幾萬億基礎貨幣的任務。

（七）2001-2008貨幣體系七年大擴張

央行網站上列出最早的一份《貨幣政策執行報告》是2001年一季度的，到2008年三季度，是7年半。那年底中國加入了WTO，貿易開始帶著量飛速成長。7年不是一個很長的時間， 911事件似乎沒過去多久一樣。在90年代7年中大部分人的工資會翻數倍，新世紀7年崗位工資變化不大的很多。但再回頭去看7年前的貨幣數據，確實有些驚訝，變化居然如此之大。

2001年一季度末，M0是1.4萬億，M1有5.3萬億，M2是13.9萬億。基礎貨幣3.5萬億，外匯儲備1758億美元。

2008年三季度末，M0是3.2萬億，M1有15.6萬億，M2是45.3萬億。基礎貨幣11.7萬億，外匯儲備19056億美元。

這7年中，GDP大約年增10%，算非常厲害的增長率了。2002年3月時統計，2001年GDP數字是95933億元。2008年初統計，2007年GDP是246619億。2008年數值還沒出來，估計在28萬億左右。由於中間有一次統計大幅上調了GDP數據，還有物價調整，現在我們看到的2001的GDP數字是回歸分析出來的，大約是11萬億，應該用這個數字來分析。大致相當於，2008年的GDP數字是2001年的2.5倍，按年增長率算是不到2倍，但有物價調整。

2001年，M2與GDP的比值是1.26，到2008年增大到1.6-1.7這麼多。從世界各國的經驗數據來看，比值接近1算正常區間。所以，現在的貨幣數據相當反常，仔細分析，實在是很邪門的一個狀態。

七年中，最根本的變化是基礎貨幣從3.5增加了到11.7萬億，它的根源顯然是暴增17300億美元的外匯儲備。外匯儲備有投資收益，但過去7年大部分時間美元匯率在7以上，我們算央行以7元買入1美元來計算，一共增發了約12萬億人民幣來買入這些外匯儲備。匯金用外匯儲備給工中建三行注資，還有中投也用了一些，不然央行的外匯儲備會更多，所以要把央行用於購匯的基礎貨幣再加上1萬億人民幣左右。加上原來3.5萬億，大約是16.5萬億基礎貨幣。現在的數字是11.7萬億，因為從2004年開始滾動發央票減少了4.67萬億基礎貨幣。

所以，如果沒有一些非常手段，中國的基礎貨幣會7年翻個4、5倍到16.5萬億左右，實在是駭人聽聞。但直到2007年以前，中國還算是物價穩定的，通貨膨脹問題並不顯著，社會上對基礎貨幣的這種增幅並無感覺。顯然央行會為此感到自豪，因為它用央票解決掉4.67萬億，再不斷上調法定存款準備金率至16%凍住了6.7萬億。這6.7萬億雖然在基礎貨幣數字里，但央行不讓商業銀行用，不然乘數起來還得了。所以實際上就是5萬億的「有效基礎貨幣」（這是我自己編的名詞），這就不是太可怕了。2001年的準備金率是6%，凍住不到8000億基礎貨幣，還有2.7萬億有效。從2.7萬億發展到5萬億有效基礎貨幣，就不算離譜了。從控制基礎貨幣有效規模，遏制通貨膨脹來看，央行似乎做得不錯。

但央行的做法，怎麼也透著不對勁。一個是4萬多億央票，這錢不在基礎貨幣里，也流動不起來，其實是有主的，屬於商業銀行。商業銀行又是欠了儲戶的，可以想像是很多出口商活期賬戶里的錢。一個是6.7萬億被法定準備金凍起來，準備金率16%顯得太高不正常且不論。這6.7萬億也流動不起來，其實也是屬於商業銀行的，商業銀行又是欠儲戶的。所以，基礎貨幣有效規模雖然能控制住，M1與M2無論如何也控制不住，總要翻個3-4倍。M0增加倍數少些，因為現在提款機多了，並不用帶太多現錢在身上。

因此可以推出，央行能限制流動性，讓錢流不起來，但擋不住社會上存款急劇增多，只要印那麼多錢買外匯，就只好如此。這些增加出來的錢，源頭主要是出口商，所以出口厲害的廣東、浙江特別有錢。溫州炒房團背後是大量溫州出口企業。人覺得有錢了，就買房買股。所以7年中股市有一次超級牛市。房市漲得也很猛，還不容易掉下來。2003年SARS，溫總理覺得要靠房地產促進經濟增長，就出政策放開了房市。股市跌到2005年，政策不斷呵護，終於把錢勾進來了。從M1與M2的數據看，錢是一點不缺的，有錢人實在太多。掙錢效應出來了，錢就源源不斷從銀行出來，進股市與房市。其實還沒出來太多，股市存量資金不過1.8萬億，個人房貸餘額也就是3萬億，就已經炒得讓中央著急了。錢實在是太多了。

另一方面，在這種低貨幣乘數下，貸款受到了相當大的限制。央行不會讓貸款又存款的乘數效應完全發揮，社會上很多項目沒有貸款配套去做。2004年，溫總理開始大搞宏觀調控，央行與發改委是主要的調控工具。發改委不批項目，央行把錢凍起來沒有貸款。從這7年基礎設施建設的表現來看，其實已經算是地球上最厲害的了，但從銀行系統的錢來看，潛力遠遠沒有發揮出來。這次全球金融危機，地方上積極上報項目，其實很多早就有的，被發改委按住了。

我們回頭看這幾年的宏觀調控，著眼於內需的基礎設施建設其實受到了壓制。招民工大建鐵路，民工有了錢，交通又方便了，是很好的擴大內需的方法。但這類投資需要銀行系統巨量的貸款支持，央行怕錢流動起來太多不敢幹。出口貿易，直到2008年被打擊之前，境況一直不錯。因為不需要發改委批，只要國外有市場。出口企業有了市場，不需要發改委批，也不需要貸款長期支持，還能創造巨額基礎貨幣，以戰養戰快速成長受宏觀調控影響小。房地產境況也不錯，因為地方政府支持，中央直到去年底才出實質政策打擊房地產炒做。房地產項目不需要發改委審批，銀行也願意貸。

所以，這些年的經濟增長是出口與房地產帶動的。搞出口與房地產其實也沒有錯，但從央行與發改委的調控思路來看，沒有把內需的潛力發揮出來，導致了嚴重的不平衡。從銀行系統經營來說，出口與房地產見效快，壞賬少，確實能掙錢。搞內需就容易出釣魚工程，鬧出壞賬，加大貨幣乘數，是相對困難一些。

（八）存款與財政

前面我們談了銀行系統貨幣的來源與分類，從這種角度論述了中國的錢在銀行體系中的分布。但這些錢在銀行體系中轉來轉去，最終是為了服務於經濟，還可以看看具體是屬於誰的。這主要是通過銀行的存款與貸款功能來實現的，我們也來看看這方面的數據。

報告中說：

9月末，全部金融機構（含外資金融機構）本外幣各項存款餘額為46.7萬億元。其中，人民幣各項存款餘額為45.5萬億元，外匯存款餘額為1742億美元。金融機構居民戶人民幣存款餘額為20.8萬億元。非金融性公司人民幣存款餘額為21.0萬億元。財政存款餘額為2.8萬億元。

存款分為外匯與人民幣存款兩種，外匯存款合1.2萬億人民幣，不算多。這1742億美元主要是公司與個人存在銀行里。以前外匯儲備少的時候有一種錯誤的說法，說外匯儲備其實是個人所有存在銀行的，不是中央可以用的。現在知道，個人存的就是外匯存款，和外匯儲備兩回事。

金融機構包括銀行、財務公司、基金、保險、券商等等，一共有四類金融機構，需要把概念說一下。央行是最特殊的，算一類。第二類是銀行，各種商業銀行，還有三個政策性銀行：國家開發、農業發展、進出口銀行。商業銀行又有三種，國有獨資四大行、股份制銀行、城商行。工農中建四大行原來是「國有獨資」，股份化以後，國家方面的股東是財政部或者匯金公司，還送了些給社保基金。股份制商業銀行，也是國家搞的，但一早就說好各方出資了，如交行、深發展、浦發、中信、光大。城市信用社發展成城商行，寧波銀行、南京銀行等。第三類叫「非銀行金融機構」，進行保險、基金、證券等業務。第四類是外資、僑資、中外合資金融機構，現在很多了，銀行、基金、證券公司都有合資的。這四類金融機構，就是銀監會、保監會、證監會管得著的那些機構，它們互相之間有些存款。比如證券保證金，個人存到證券戶頭裡收活期利息，但是證券公司把這些錢存到銀行里，由於大部分不用實時取款，只是在各人名下轉來轉去，證券公司和銀行可以協商一個高一點的利息，不會有定期那麼高，但也有些利息差，就算證券公司的利潤了。

M1、M2的定義中有「企業、機關、團體、部隊、學校等單位和城鄉居民個人」，「在銀行的存款」這樣的說法，其實我們並沒有說清楚這裡「單位、銀行」指的是什麼，這一節可以繼續深化理解。

在2001年三季度的央行報告中，分別報告了「國家銀行各項存款」、「其它銀行各項存款」、「金融機構各項存款」。其中個人在國家與其它銀行的的存款都叫「城鎮儲蓄存款」，數值分別為52673.42億與2833.61億，個人在金融機構的存款就叫「城鄉儲蓄存款」，數值是71252.64。而M2是由M1與準貨幣組成，準貨幣中的一項是「儲蓄存款」，報告中列的數值正是71252.64。所以可推斷，我們前面M2定義中說的「在銀行的存款」其實指的是「在金融機構的存款」，能存錢的都給它算上，農村信用社都包括在內。M2是廣義貨幣供應量，圈子得劃大些。

一個問題是，財政存款算不算M2？財政存款是財政部系統放在銀行的錢，它算不算機關團體單位？如果不算，那按定義2.8萬億財政存款就不算M2了。M2是45.3萬億，其中流通中現金3.2萬億，還有些是證券保證金，個人與單位的存款就是約41萬億。居民的存款是20.8萬億，「非金融性公司」應該就是「企業」，企業存款21萬億，這已經有了41.8萬億。如果2.8萬億財政存款也算進M2，那M2應該不止45.3萬億。另一個證據是，2001年三季度報告中，財政存款與「機關團體」存款是分列的，所以財政不是機關團體，是一個獨立項。

看來我們要來了解一下財政制度，財政部到底怎麼管錢的要有個概念。財政存款有2.8萬億了，2001年三季度時還是4817.91億，這些年結餘很多，具體是個什麼說法值得研究。

2006年11月有一個新聞，「昨天，財政部、央行舉行了中央國庫現金管理商業銀行定期存款主協議簽字儀式，符合條件且自願參與中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務的記賬式國債承銷團、憑證式國債承銷團、公開市場業務一級交易商中的商業銀行總行，參加了簽字儀式。這表明，國庫現金管理正式啟動，塵封已久的近1.5萬億財政存款即將盤活。國庫現金將成為商業銀行新的存款來源，債券市場將迎來更加充裕的資金」。這說明什麼？原來國庫的錢是放在央行的！兩年前才開始轉一些存到商業銀行，搞起了「國庫現金管理」。

以前國庫就是人民銀行代為打理的，當個出納。存在央行，沒有利息，轉賬匯出也不收費。各單位交錢到國庫，就相當於從市場抽走流動性，國庫支出，又向市場注入流動性。從這個意義來說，國庫資金可能不算是M2，反而和央行的錢有些象。所以我們又找到了一種抽走流動性的辦法，多收稅，上交國庫凍在央行里，這七年凍起來了2萬多億。萬里風中虎寫過一個《創世紀》，說稅收過多，市場上反而沒錢了，指的就是這個事。2006年底發現多到1.5萬億了，這些錢不用也不是辦法，就開始轉存到商業銀行，讓它們貸出去給市場用。

最近新聞說，2009年準備安排5000億財政赤字預算，搞積極財政政策。還說以前每年都安排財政赤字，前面最多一年是2003年3190億財政赤字。每年都財政赤字，怎麼財政存款反而越來越多了？這個赤字，說的是「預算赤字」，準備支出比收入多。支出比收入多，就發國債或者動用前些年的財政結餘補。但每年過去一算，得，又超收了幾千億，雖然收入還是比支出小，但安排的國債已經發出去了。本來不用發的，發多了錢有剩，就放國庫里，財政結餘繼續增加。

財政存款算不算M2咱先不用研究得太細，我沒找著明確的說法，傾向於認為不是M2。大致知道財政部、財政局的錢放在哪、怎麼用就行了。以後有需要，再去仔細研究財政制度，人大會議政府工作報告有不少數據。

要注意財政存款不等同於財政結餘，因為每年上半年財政收多支少，下半年收少支多，所以每年一二季度財政存款增加較多，四季度會減少。但一年年同比都是增的，也能說明財政結餘在增長。從2005年1季度開始的財政存款數據如下，單位是萬億元:

2005年1至4季度：0.8176，1.0055，1.0619，0.799

2006年1至4季度：1.0，1.24，1.48，1.09

2007年1至4季度：1.4，1.9，2.1，1.8

2008年1至3季度：2.3，2.8，2.8

可以看出，財政存款就是2007年和2008年忽然增加得比較多。這說明，中央有錢也不花，應該是為了防通脹搞緊縮。這兩年的經濟數據實在是非常古怪，央行、財政部都傻眼了。越是研究這些數據，越是對中央宏觀調控緊縮一肚子火。社會上資金緊張得要命，中央卻有錢不花，財政存款一年增個七八千億。這麼胡搞，社會上忽然硬著陸一樣數據急據下滑。啥也別說了，趕緊花錢吧，可把錢花出去也需要時間，多少中小企業給整死了。為了個通脹，把貨幣與財政數據弄得極不平衡。表面上錢多，但成了國富民窮，分配問題極大。

（九）貸款，錢是從哪掙來的

貸款，分為個人與公司貸款。個人貸款又分為消費型與經營型。貸款期限與利率各有不同，比較簡單。所有金融機構各種貸款總數為31.5萬億，其中外匯貸款2692億美元，人民幣貸款29.6萬億。

所有的錢M2是45.3萬億，這是社會上所有「在乎錢」的公司、單位與個人擁有的。央行最不在乎錢，錢對央行沒有意義。它擁有的是一些「資產」，發出基礎貨幣去買這些資產，有時逆向操作，賣出「資產」凍住了一些「潛在基礎貨幣」。

政府需要錢，但理論上不太在乎掙錢。它掙錢也花錢，有財政存款，也發國債，但目標是財政平衡。我國傳統財政平衡理論認為，政府不掙錢也不欠錢是最好的，這叫「無內債」，保守起見要掙點，原則是「收支平衡，略有節餘」。「現代」一些的財政理論認為，政府適度欠些錢，有利於社會發展，發國債不是太多的話，有好處。這兩種理論都追求財政平衡，收支差在GDP的3%以內。美國政府是虧空太多，很不平衡，過頭了，2008財年就是4548億美元赤字，已經過了3%。財年截止日是9月30日，還沒算各種救市資金，2009財年的赤字怎麼也得上萬億，而且以後包袱越來越重，很難說是暫時的。中國政府這些年如果單算財政收支，是每年有點小赤字，1000到3000億左右，不多。為了債券市場流動性，也還發些國債，由於想買國債的資金很多，總要發些新國債給債券市場注入活力，小赤字補完還有多。如果把旗下企業也算上，近年來應該算是掙錢了，這是一個新情況。但總的來說，政府理論上有不在乎錢的本事，只要不是虧空太多，不掙錢也能過。

其它公司、單位與個人就要在乎錢了。事業單位只要有錢運營，本可以不圖掙錢的，可以算作政府一夥的。理論上應該「收支兩條線」，它收上來的錢最好歸財政部，要用錢也從財政部領取。實際中也要撈錢，小金庫自管收支，不完美。以前亂到軍隊經商，實在不成體統，現在得算是正規多了。事業單位與財政部不同，沒有那些特殊的收錢手段，籌款不容易，得張嘴要錢，所以也想了不少市場經濟的辦法。學校猛收學費，大辦企業，搞投資基金，都是可能的。

公司又分兩類，金融性公司，企業。金融性公司不直接造東西賣東西，搞的是「錢生錢」。傳統業務是借錢給企業搞生產銷售，只要未來生產與銷售成功，借方也能掙錢。另一種是借錢給個人消費，讓人透支未來，未來收入能填上也是不錯的。還有一種算是創新業務，借錢給個人或者企業投到資本市場「錢生錢」，金融性公司自己也互相借，只要資本市場一直漲，就能掙錢。中國公司貸款搞項目或者過日子，個人就是借個房貸，其它不太流行，私人互相借錢多。發達國家人要是缺錢，可以找銀行借，這是常規，私人借反而有些奇怪。公司貸款也不一定是搞項目，低利率貸來了轉手買了國債，就是穩掙的利潤。金融性公司互相借錢炒也常見，投行就是專門借錢炒的。金融性公司除了手續中介服務費用，利潤來源有兩種，一種是借錢支持實體經濟的回報，獲得回報需要一定時間，一種是資本市場的盈利，做成實盈要兌現，整體上是不可兌現的。也就是說，正常情況下，金融性公司掙的大錢，一種是未來的錢，一種是一起維持資產價格做出來的浮盈。經濟會增長，未來的錢會更多，資產價格會上漲，金融性公司的日常運行是以這個假設為基礎的，否則業務就沒有生存的基礎了。會出亂子，但政府會來調控，試圖恢復正常。信貸是貨幣體系的核心，中國M2是基礎貨幣的3-4倍，這個貨幣乘數算小的，但貸款數也不少了。

2007年底，金融機構給個人的貸款（稱為「居民戶貸款」）餘額是5.06萬億，一年增加1.2萬億。對個人有兩類貸款，一種是消費性貸款，房貸車貸，一種是經營性貸款，個人抵押了房子盤來一筆錢做生意。1.2萬億增額中，8686億是消費性貸款，其中80%以上是房貸，經營性貸款增加3111億。沒查到消費性貸款的餘額是多少，央行報告只說了增額。2008年到三季度末，個人貸款餘額為5.7萬億，個人消費性貸款僅增加3681，經營性貸款增加2529。2007年房貸過火，2008年又萎縮。

假設個人消費性貸款餘額是經營性貸款餘額的2倍，再假設消費性貸款80%是房貸，可得出今年3季度末房貸餘額約為3萬億。這個數值從央行報告推出，規模應該相當準確。銀行只有3萬億的房貸，風險其實很小，相當於1000萬戶每戶貸了30萬，還貸不難。由於居民存款高達20.8萬億，可以推斷這3萬億大部分很快就會還光，房貸並沒有消耗太多未來購買力。在07、08這兩年高位買房的房貸餘額約是1萬億，估計首付約3、4千億，最多就是這群人套住了。早期買房的那2萬億餘額，還有還完房貸的，再加上更早的房改房，應該還是掙的，大掙的很多，除非房價跌得比2006年底還低。所以，買房的人作為一個整體還是有巨大的浮盈，社會上有1個買房套住的，就有好幾個買房掙到的。所以，房市的主要問題不是買房套住了鬧事，而是房價高買不起，生活壓力大。從社會和諧的角度來說，房價跌是方向，政府的調控有這樣的意圖。以前調控說要「穩定房價」，現在說法是「合理價格」，應該是要跌。可以判斷，中國高房價時期只不過一兩年，害的人還不多，總體還有得救。如果象香港那樣高房價十多年下來，房價跌就真成社會大問題了。

相對來說，散戶在股票與基金上的投資，總體肯定是巨大的浮虧，大部分是賠的。有統計說散戶買基金浮虧一萬億，自己買股票浮虧更多，總體浮虧應不低於2萬億。現在散戶直接持有以及通過基金持有的股票市值約4萬億，估計漲到3500點左右能把浮虧做平。應該說僅就整體虧損而言，還有得救，漲回來可以想像。但由於暴漲暴跌，等於財富大交換，大多數不會炒的大輸給少數會炒的。所以調控方向，一是要漲，二是不要暴漲暴跌，相信以後的發展就是如此，因為中央的調控手段慢慢完備了，暴跌會托市，暴漲能砸死。這裡說的暴漲暴跌指的是大尺度的，暴漲兩年暴跌一年這樣。可以估計，股市在3000點以下，抱怨股市吃人的言論會佔絕對上風，4000點以上可能就交口相傳股市能掙錢，長線投資要有信心之類的。

2008年三季度末企業貸款餘額約24萬億，增速較平穩。企業的存款是21萬億，貸款比存款多。居民存款20.8萬億，貸款5.7萬億，存遠多於貸。從中可看出，我國的M2結構是生產型的，搞生產的企業借貸是創造M2的的主力。居民凈存款15萬億，可以理解成11.7萬億基礎貨幣全給居民掙去了還不夠，企業還倒欠3萬億，也給居民掙去了。這個結構不太正常，居民儲蓄率過高。

儲蓄率過高，一種解讀說要擴大消費，這是老生常談了。但由於居民貧富不均，擴大消費較為複雜。而且，擴大消費應該是一個動態持續的概念，不是說20.8萬億居民存款一下花出去5萬億就完了，這只是一下，人沒錢了又不花了。應該是以收入為基礎，居民收入普遍增加了，消費才有可持續性。有說擴大社會保障的，居民沒有後顧之憂了，大膽花錢。但收入不增加，就每月掙的都花光，能有多少？我認為國民收入倍增計劃之類的才是可行的思路，盯著老百姓銀行里的存量儲蓄，沒意思。90年代，全國居民收入普遍快速上漲，雖然物價也漲，但消費水平還是大大提升，儲蓄率高不是關鍵。

我認為20.8萬億居民存款這個存量概念真正體現的是，資本市場不發達。居民財產主要是存款，再就是房子也值個20多萬億，居民持有基金股票債券就只有5萬億左右，太少。房子說是有資產屬性，但流通性比較差，如果不象美國那樣猛搞房子抵押再貸款，大部分人就是自住房不會賣，其實也沒多大意義。流通性比較好的基金股票債券，在居民財產比例中太小，所以存款才這麼高。

基金股票債券規模太小，這有幾個原因。股票市場，主要是一開始就規劃不好，流通市值規模太小，忽然又要急劇變大，搞成了暴漲暴跌，談股色變。等到2009年以後會逐漸正常，規模足夠了。這之前，就是操縱胡炒，看各方面如何操縱，中央其實也是操縱，卻抹不開面子。老實說，我不知道股市估值基準是什麼，只能經驗地說多少倍市凈率市盈率算歷史上比較高或者比較低的區域，說到底還是看操縱。另一個原因，是債券市場規模太小。國債發得太少，餘額才5萬億多點，讓機構幾下買光了。其實讓居民買，獲得一個穩定的超過銀行定期存款的收益，相當不錯。還有一些人人都相信永遠不會倒閉的企業，也可以發企業債，居民可以來買。如果這樣的債券市場規模夠大，那居民用不著存款了，買債券基金、自己買債券就穩穩獲得「財產性收入」了。債券市場的收益比較穩定，就可以作為整個資本市場的基準收益率，股市收益也就有比較目標了，不用去和定期存款收益率比。定期存款收益率不是市場化的，央行定多少就是多少，拿來定股指合理區間過於離譜。沒辦法才這樣講，定期利息是多少，買股票分紅比存款利息還好，買股吧。債券的收益就是市場化的，而且不象定期那麼死，隨時可以賣出去，這比20萬億放在銀行吃利息好多了。

從存貸款數據來看，居民是超級財迷，凈存款多於基礎貨幣。政府也是財迷，財政存款不少。央行也不大方，凍住了好多基礎貨幣。那麼企業要掙錢，整體上掙不著居民與政府的錢，就是兩個辦法。一個是掙未來的錢，企業擴大再生產，借了錢花出去讓別的企業掙，借貸持續增長期間，企業利潤也能增加。再一個是掙外國的錢，通過央行換匯掙到人民幣。這種發展，遲早會碰到問題，現在已經是必須改了。外國人會經濟危機少花錢，中國企業借貸增幅也越來越小，對應就是企業掙錢越來越困難。

要解決問題，發展方向很清楚。靠外國人等於靠運氣，需要內部發展出讓企業掙錢的方法。要麼居民願意讓企業掙，要麼政府願意讓利，要麼靠擴大借貸賬面利潤。單靠擴大借貸是個死路，總要落到最終需求上，不是政府消費就是人民來消費。如果做不到，企業就會出壞賬，隔幾年就來一次。推動人民消費，說實在的是個糊塗事，這是歷史文化問題強迫不了，硬要去做不知從何著手，可操作性低，只能當口號與發展目標，不能當解決問題的直接手段。推到後來，結論就是，「不在乎錢」的央行與政府要主動增發基礎貨幣，「不用掙錢」的政府要大發國債猛花錢擴大赤字。不是說金融危機了要這麼做，早就應該這麼幹了。前年去年，就說要轉型，但從貨幣與財政手段來看，其實是逼死企業，而不是讓企業轉向掙內需的錢。

（全文完）

背景簡介：本文作者筆名陳經，香港科技大學計算機科學碩士，科技與戰略風雲學會會員，微博@風雲學會陳經。

責任編輯：郭尖尖

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