這是否是印度低通脹的模式轉換？

在之前的文章 為什麼印度很難重回增長的巔峰？ 中，我們探討了由於總投資率的大幅度下滑，是印度增長速度下滑的最主要的原因。

如果想要提高投資率，一個重要問題是如何提高限制投資率的儲蓄率，但是奇怪的是印度央行本身並沒有任何提高回購利率的表現，完全沒有表現過打算通過吸儲的辦法來提高儲蓄率的意思，這實在是令人非人所思。那麼只能解釋為印度央行的目標優先順序當中，提高儲蓄率的優先順序非常低。這就引入了一個新的問題，在最近幾年以來，印度儲備銀行一直是以控制通脹為最高決策優先順序，除此之外再考慮刺激經濟增長等其他方面。

而在2016年8月的時候，印度央行設定的4%通脹目標實現時間還是定在2018年1月，在當時這個目標還是被認為不可能實現的，而在今年上半年印度的CPI就已經達到了1.5%，可以說完全出乎了印度央行的意料之外。

實際上這不是一個特例，自莫迪政府執政的14個季度以來，接近10個季度的通脹預期是高估的，平均來看高估達1%以上。 某種程度上來說，通脹的回落反映了國際油價的下跌，如果僅僅是如此，那麼這種通脹的下滑是不是一種可持續的現象，換言之這是不是意味著一種向低通脹模式的轉變？

本文將分為兩部分：第一部分會探討通脹的機制及過去印度政府的應對方式；第二部分將討論新印度政府治理通脹的政策、通脹模式轉換的邏輯，進一步將討論這種低通脹現象是否意味著一種模式轉換。

1———— 通脹的機制及過去印度政府的應對方式

通脹作為一種普遍商品的價格上漲的現象，對於經濟運行和社會秩序有著極大的衝擊。不像其他經濟現象一樣，通脹本身更容易讓普通民眾感受到，往往持續的高通脹意味著社會秩序處於崩解的邊緣，更容易醞釀政治裂變，在白人南非、魏瑪等國等等都證明了這一點。

不幸的是，即使是經濟學家對通脹的機制依舊是有限的，否則印度這種盛產經濟學家的國家就不會在2009年後持續經歷了5年的通脹，雖然印度政府應對通脹的能力相比過去幾十年有了很大提升，但是在2009-2014年年通脹率高達7-11%。通常來說，通脹發生的根本原因是相對過多的購買力對應於相對較少的商品（服務），意味著供給不足或者是需求不足，所以往往來說政府會通過對供給和需求下手來處理通脹問題。

由於通脹是一種普遍的商品與服務價格上升的現象，如果你試圖通過控制供給——也就是提高供給能力來降低價格，你有這種提高普遍商品供給的能力，為什麼你不立刻提高產品供給使得你的商品充斥國內和世界的市場呢？正是由於政府並不可能在一瞬間提高所有商品的供給，這使得絕大多數情況下不可能通過供給側進行改革來控制通脹。在某些情況下，可以針對特定商品制定供給側的對應政策，但是並不足以控制整體通脹。

所以絕大多數情況下，政府通過對需求進行管理來控制通脹。普遍的信念認為，如果利率上升，信貸需求則會相應的下降，從而使得經濟系統中的流動性減少，降低總需求。除了中央銀行的行動外，政府本身也要同時使用緊縮財政，避免財政赤字引起的貨幣超發。

在2014年以前的辛格政府時期，印度政府主要採取了兩個方面的政策來應對通脹危機。第一個方面是不斷的提高利率，試圖通過貨幣政策來控制總需求；由於印度本身是一個石油、黃金、食用油等農業產品進口大國，政府試圖對輸入性通脹進行控制，通過對黃金等產品徵收高稅收來降低逆差。然而從最終結果來看，以上兩方面的政策都沒有起到太多作用。

從貨幣政策來看，提高利率不僅沒有緩解通脹危機，反而大大影響了經濟增長。實際上從事後諸葛亮的角度來看，2009年-2010年的的印度由於過度財政刺激的情況下，當時對信貸需求處於高點。

從經典理論的邏輯來看，提高利率會導致人們更偏向於儲蓄，這意味著信貸供給的增長，同時昂貴的資金成本導致信貸需求的減少，最終導致流動性減少。倘若當時印度處於信貸需求過剩的情況下，即使提高了一定的信貸供給，並且減少了一部分信貸需求，那麼可能當時的信貸需求依舊大於信貸供給，意味著實際上信貸總量不僅不會減少反而會增加。最終產生了與經典情況相反的結果，流動性在利率上調的情況下增加，這種情況實際上要麼大幅度上調利率以使得信貸需求匹配供給，或者只能使用其他政策工具。

所以在當時印度遵守的是一條完全不一樣的需求曲線，這導致當時的貨幣政策完全失敗。高利率政策不僅沒有控制通脹，反而在當時打擊了經濟增長。

另一方面印度政府試圖控制逆差，進而控制嚴重的輸入性通脹。由於油價本身是不可控的，食用油高度關係民生，所以印度政府只能對黃金下手，將其稅率提高到10%，由於黃金進口佔了印度貿易逆差的30%，實際上這是一個很好的方向。

提高關稅以及採用配額制，確實成功控制了黃金進口量，印度黃金進口總額從450億美元降低到350億美元，約降低100億美元的逆差。但是由於不久後黃金走私猖獗以及當時的貿易逆差進一步惡化（貿易逆差額從1300億美元激增到2000億美元），可以說最終並沒有取得太多成果。

除此之外，當時的辛格政府在推出以上兩種通脹治理政策方針的時候，同時也推動了大量起反作用力的政策，結果使得通脹一直得不得解決，其中比較重要的有以下幾個：

（1）為了印度經濟危機，當時的印度推出了1300億美元的經濟刺激計劃，大幅度促進通脹的上行。

（2）辛格政府為了維護農民最低收入，推出了名為Minimum Support Price的支持性政策，這種最低價格政策雖然可以提高收入並且刺激農民積極性。但是辛格政府將其作為民粹主義工具，不斷提高該政策的保障價格，並且並沒有在正常年月中取消，而且實際上國家儲備糧食規模已經遠遠超過正常儲備標準四五倍以上，這種常態化政策以及不斷向上的保障價格持續推高印度的通脹。除此之外，免除貧困農民貸款等支持政策也被認為與通脹相關。

（3）除了糧食補貼之外，辛格政府同時給予肥料和食品補貼等等，偶爾也會推出免費手機、筆記本等定向資產投放的政策，這對於私人投資造成了擠占效應，而私人投資下降又會導致名義利率升高，並推高通脹和通脹預期。

（4）由於國家儲備糧食已經遠遠超出正常儲備標準，國際市場又無法消化如此多的糧食，政府職能推出糧食分配的政策，在2013年8月印度下議院通過了所謂的食品安全法令（Food Security Bill），該法令預計對約三分之二的人口進行進一步食品補助的承諾。然而該政策的代價是預計每年會在原有食品補貼基礎上進一步提升50億到180億美元的補貼成本，佔用1.1%左右GDP，同時進一步提升約0.3%GDP的財政赤字。在2013年年度印度本身財政赤字高達5%，通脹高企的情況竟然進一步推進福利分配法案。。。結果是市場巨震，通過前一個月孟買指數暴跌8.9%，當月應聲下跌3.75%。

（5）慷慨的國大黨曾經在2005年推動了《聖雄甘地全國農村就業保障法案》，為此印度財政部每年要為這一慷慨的法案支付100億美元以上，繁榮時期增加支出總是容易的，所以在次貸危機後這一法案大大提高了農村的工資通脹。

綜合起來，種種因素導致了當時印度的貿易赤字高達2000億、平均財政赤字率超過5%以上。雖然印度政府通過種種措施試圖削減貿易赤字，但是由於當時執政政府內部聯盟破裂，無力推進改革，這使得印度競爭力逐年下滑。同時，雖然印度政府試圖大幅度削減財政赤字，但是由於需要福利籠絡選民，直到辛格政府垮台，赤字率依舊接近5%，沒有能夠回到次貸危機前的3.5%的水平。

最終這些原因都導致了當時的通脹問題遲遲無法得到解決，進而使得辛格政府自行在人民的憤怒下崩潰。

2———— 莫迪印度政府治理通脹的政策、通脹模式轉換的邏輯以及通脹模式轉換

在新一任莫迪政府執政以後，主要試圖通過兩方面的政策來控制通脹，分別為降低財政赤字和貿易赤字，從由來已久的不合理的福利分配和貿易逆差導致的通脹來源入手解決問題。除此之外，新央行行長拉古拉邁.拉詹推出了全新的貨幣政策框架。

2013年以後，新任印度儲備銀行行長拉詹引入了西方先進的貨幣控制框架。首先推出了一個明確的4%通脹預期目標和通脹控制路線圖，包括2015年1月通脹降低到8%以及2016年一月降低到6%，進一步控制到5%。2015年，印度政府和印度儲備銀行更新了相關法律，統一了之前混亂的目標優先順序，通脹管理由於之前的促進增長和金融穩定等量大目標。加上拉詹本身吸取了之前拉丁美洲國家控制通脹的經驗，對於貨幣利率的操作有更好的控制認知，這都極大的幫助了實現通脹控制的目標。

除此之外，印度政府本身的財政赤字控制成功大大促進了通脹的穩定。莫迪政府通過了一系列廢除補貼的法令，包括廢除燃油補貼，削減農業補貼、廢除燃油和天然氣的固定價格使得石油公司盈利等等。這使得雖然印度政府在生產性領域的投資大幅度提高了，但是財政赤字率依舊從4.9%降低到了3.2%。

在貿易赤字方面，由於2014年-2015年的油價大幅度下跌，這導致印度的貿易赤字減少了300-500美元左右。除此之外，印度政府對黃金進口進行了更加嚴格的監管，削減了黃金進口方面的逆差。加上近幾年印度政府不斷試圖對製成品貿易平衡，取得了一定的成果，電力、鋼鐵等產品從凈進口國變為凈出口國，化學產品等逆差也逐漸削減。

雖然印度最近幾年在通脹管理的基本要素上取得了不小的進步，但是其能否實現可持續的低通脹依舊取決於一些更加根本的因素。從更加長期的角度來看，印度的通脹驅動極大程度上與大宗商品的價格相關，尤其是石油和食品價格。

印度通脹的高峰與食品價格或者石油價格高度相關，同時由於印度是石油進口國，突然地匯率貶值會導致用印度盧比計算石油價格的飆升，也是引起通脹的重要因素。在1990-1991年的海灣戰爭期間，由於盧比的大幅度貶值，導致盧比計算的石油相對價格飆升導致當時通脹高達16%；在1997-1998年由於農業危機，當年農業部門GDP下降2.6%，導致食物價格飆升，通脹達到了20%以上。

從石油角度來看，石油價格的下跌對於印度通脹危機來說有著決定性的作用。頁岩油的開採提高了石油供給，對於石油市場這樣一個對需求和供給邊際效應高度敏感的市場來說，這意味著在當前條件下（沒有第二個像中國一樣的需求大國），可見未來油價將不可能回到高位。同時頁岩油的開採技術本身有著高度的機動性，其應對需求的供給反應非常快，這會導致油價僅僅略高於頁岩油的邊際開採價格——現在大概是50美元每桶左右。

從糧食角度來看，實際上最近這一次高通脹危機可能一部分原因是2009年旱災所導致的糧食減產。雖然印度的農業部門在長期以來表現不佳，但是農業生產的波動性依舊在過去幾十年里有明顯的下降，在最近幾年來雖然發生普遍的旱災，但是農業部門不再像從前一樣經歷衰退。這種農業生產的穩定性避免了食物價格的大起大落，從而有效避免了高通脹的發生。

除此之外，農業部門的經濟比例下降也影響了食品價格在通脹中起的作用，經歷了接近三十年的經濟增長，印度已經不再是一個農業為主體的國家，這也縮小了食品在通脹問題上的影響力。由於2009年開始的高通脹中暴露了許多農業問題，包括當時政府的農業政策的不合理。莫迪政府大幅度改革了農業政策框架，將Minimum Support Price的收購價格和範圍進行重新限定，同時削減了一部分農業補貼，這都限制了農村通脹上升的驅動力。

所以，從驅動通脹的兩個根本因素來看，由於石油和糧食的供給邏輯產生了根本性的變化，現在印度所面對的中低通脹環境很可能會長期存在下去，也就是說這很可能是一種通脹模式的改變。石油技術的改進導致供給能力的上升，這在很長時間內會使得石油價格限定在頁岩油的生產邊際價格以上；農業部門生產的穩定性逐漸上升、農業部門的經濟重要性下滑加之政府重新界定了農業政策框架，這也限制了糧食價格作用於通脹的力量。

（註：雖然要想徹底解決農業問題，必須對整個印度的農業基礎設施進行修建，考慮到當前印度政府要推進交通基礎設施就已經很艱難了，所以相當長時間不會推進農村改造。這也意味著，災害天氣依舊會通過影響糧食產量，進一步影響通脹，不過影響力相對二十年前已經弱了非常多）

3———— 總結

雖然按照歷史經驗，GST稅收改革會在1年內帶來通脹的回升。但是總體來說，相當長的時間內印度都會保持在這一低通脹的環境下。

在2014-2016年之間印度政府和印度儲備銀行為控制通脹付出了巨大努力，最終基本實現了通脹管理的目標。雖然說按照政策目標優先順序，在解決通脹問題的情況下，印度儲備銀行已經有餘力促進經濟增長的目標。可是實際上，央行當務之急依舊不是經濟增長， 而是另一個主要目標「金融穩定」。

由於2009年，辛格政府為了應對次貸危機帶來的負面影響，注資1300億美元刺激經濟增長，隨後經濟回落，當初放貸的信貸許多都成了壞賬。在2016年2月，一個又一個印度國有銀行公布了上一季度的財報，財報顯示的不良資產飆升引發了金融地震。

短短兩年內，印度的不良資產佔GDP的比例已經從4.5%翻倍到了9%以上，這當然不是說這兩年問題突然惡化了，原因在於2015印度央行行長拉詹引入了全新的資產評估框架Asset Quality Review，用於全面檢查整個印度銀行業的不良信貸問題。由於印度現在面臨最大的問題是壞賬積壓導致的銀行利潤走低、貨幣傳導機制損壞、財政支付約束等等，進而導致了信貸增長緩慢，最終影響了本應該達到較高水平的投資率，這才是印度增長率無法回到巔峰水平的根本原因。

倘若印度想要回到巔峰，就必須全面清掃幾十年來印度一直迴避的壞賬高企問題。在過去印度領導人往往認為經濟增長就可以消化壞賬，或者說拖到後面人來解決吧，但是到了現在印度的不良資產比例已經是新興國家最高水平之一，已經不可能再逃避問題了，必須有人徹底解決這一問題。

為此印度政府和印度儲備銀行推行了大量準備工作，其中最重要的為兩個：

（1）由印度儲備銀行主導推進的囊括國有銀行高管任命、政府注資、量化考核指標推進等在內的國有銀行改革。同時，印度政府推進了包括放寬資產重組行業管制、資產重組行業FDI、債轉股等方面的處理不良資產的改革，雖然印度的資產處理行業依舊處於最初級階段，短期內對於解決壞債問題作用有限，但是長遠看對維持金融穩定有一定作用。

（2）在2016年，莫迪主導了其任期內的第一個重要改革——破產法改革。新破產法統一了印度之前的11部法律，將破產時間從之前的4.3年降低到現在的180天，倘若破產法案在未來幾年繼續普及和成功推進，可能會使得印度營商競爭力大大加強，會使印度的世界銀行公布的營商指數中的Resolving Insolvency 的名次大幅度上升——大概能從現在的136名提高到60名以內。長遠看破產法案會可觀的提高印度營商競爭力，但現在來說最重要的是新破產法實施後將有效避免壞賬的累積。

在印度政府和印度儲備銀行準備多時之後，在之前幾年試圖解決壞賬問題都失敗的情況下，印度政府在2017年5月賦予儲備銀行對拖欠貸款的貸款人啟動破產程序的權力，6月份儲備銀行宣布應用新破產法對本國12大不良貸款人（佔據了全部壞賬的25%）採取措施。這也意味著印度壞賬問題可能終於接近尾聲了，敬請期待下一期《新破產法與twin balance sheet problem》