置業進階筆記(1)：探討影響樓宇供求的因素│脫苦海

第一部分：樓宇供求

根據經濟學的供求定律，市場經濟之下價格是由供求決定，可是由於公眾對於樓宇供求的真實情況不求甚解，以至因為概念上有所混淆而錯誤解讀市場信息，可能會做出錯誤決定。

香港物業信息透明度極高，統計數字可從各種途徑獲得，尤其是房屋的供應彈性極低，未來幾年的供應數量幾乎像劃在牆上路人皆見，可大多數人並無以之作為置業決策的參考，本部分就以公開的數據，描繪未來幾年樓宇供應的實況。

不可不提的是對於樓市基本概念的誤解，比如一般政客有意無意將居住需要與置業需求混為一談，傳媒硬把利率及通脹與樓價掛勾等，筆者亦一一指正。

1. 屋多過戶樓照升──居住需要 Vs 置業需求

需要不一定化為購買行動，真正把購置物業付諸行動，才是分析樓宇供求的因素。有效需求並不受「屋多過戶」左右。社會應集中資源解決「居住需要」而非「置業需求」

自由經濟體系之下，價格是供應與需求的平衡點，當價格不動時，供求達到平衡，但這只是在理論上存在，事實上價格不斷變動，正好反映供求之間不斷互動：價格過高令供應增加需求減少；價格偏低令供應減少需求增加。所以看到樓價變動，即表示供應與需求出現差距。

筆者翻查房屋委員會網站的統計數字，住宅單位數量在1989年開始便超過家庭總戶數，即表示「屋多過戶」，雖然在1997及1998年曾經跌到只超出約50,000個住宅單位，但由2001年開始住宅單位均超過戶數15萬以上，供過於求下似乎樓價下跌是理所當然，但為甚麼由2003年開始樓價卻可以節節上升？

「需要」「需求」兩回事

據香港地產學會謝賢程教授著《投資香港房地產》，需要（Housing Need）與需求（Housing Demand）是經常被混為一談的兩回事。為了更清楚地表達兩者的分別，筆者分別稱之為「居住需要」及「置業需求」。很多社會運動家聲稱樓宇是必需品，政府有責任解決市民的居住要求，要廣建居屋，提供貸款供市民上車，甚至稱未有置業者是「無殼蝸牛」，要瞓街示威，其實是有意無意將兩者混淆，甚至偷換概念。

居住需要是基本的生活條件，即如遮風擋雨、提供休息地方、供收藏私人物品、保護個人私隱等等。但這種需要既可以透過租賃來解決，亦可以透過置業來提供。只要沒有人瞓街或住在荒野，社會即是解決了「居住需要」的問題，反映在數字上，即住宅單位數目多於戶口數目。

但是需要並不一定化為對物業的購買行動，即使有購買物業的能力，亦不一定要置業，真正把購置物業付諸行動，不論是改善個人居住環境，還是作為投資、收租等，才是分析樓宇供求的因素，謝教授稱之為「有效需求」（Effective Demand）。即使「屋多過戶」，只要把置業付諸行動的人多於樓宇的增長，樓價就會上升。1992至1996年，「屋多過戶」達到11萬間以上，樓價卻節節上升；1997至1999年縮到只有5-6萬間，卻是大跌市。可見有效需求並不受「屋多過戶」左右。

方今各種利益團體要求重建居屋，以至要求重推首次置業計劃，低息貸款予「低收入」家庭置業上車，存在著兩點謬誤。其一，他們要求的究竟是滿足居住需要，還是希望擁有住宅物業（資產）？保障人民獲得容身之所可理解為人民對政府的合理期望，要求提供所謂「令人滿意」居住環境已是高一點的層次，進一步要求政府協助置業，實乃變相把其他人的財產經政府之手放入自己的口袋。

其二，無論使用或擁有物業，是要與支付能力相適應，沒有足夠的支付能力及意願，此所以「低收入」的定義可以是「沒有能力置業」，既然沒此能力，不存在「有效需求」，就不要奢談要其他人幫助置業，而應集中於解決「居住需要」，例如廣建公屋，或者用稅制增加閑置物業的成本，使租務市場因供應上升而令租金調整。

事實上，現時計算的「屋多過戶」沒有計算到新界的村屋及丁屋，以至學校、宿舍、酒店等可供居住的場所，新界原居民人口數十萬計，單就村屋及丁屋可能已經接近十萬。所以從總存量計算香港的樓市根本就沒有「供不應求」的現象。然則近年樓市飊升，又作何解釋？

2. 首期未有何以為家？──影響置業需求的因素

推高樓價的置業需求，先要有足夠的經濟能力，然後出現儲蓄及投資積聚購買力，才會用置業行為來改善居住環境及達到個人投資及儲蓄的目的。當人們收入以至社會地位提高，願意用更多資源追逐更佳的居住環境，此種重新配對一樣可以推高樓價。

如果所有人都解決了居住需要，而他們均滿足於目前的居住環境，則新屋只有新多出來的人口及戶口購買或居住。經濟學的第一課便教「需要無限，資源有限」（Unlimited Wants, Limited Resources），所以才需要經濟學。為了解決需要與資源間的矛盾，才需要分配的制度，比如共產主義認為「各展所能，各取所需」，又比如資本主義用市場機制（Market Mechanism）去解決這個問題。

真金白銀方有需求

當「需要」（Wants）配上錢，才形成「需求」（Demand），正如當「資源」（Resources）配上錢，才形成「供應」（Supply）。兩者交織才成價格（Price）。所以只有人們動用真金白銀去滿足置業的需要，才形成「置業需求」。凈講需要及資源，而不講錢，即有如八萬五計劃「十年內自置居所比率達到七成」或「5%公屋居民有興趣購置居屋」一樣，只會干擾市場的運作。

「置業需求」是受甚麼因素影響呢？筆者並不希望本書成為學術性書籍，有興趣對此作更深度的認識，可參閱前述《投資香港房地產》一書，筆者將其重點撮要如下：

• 對房屋的需要即使很迫切，但沒有經濟能力，則只是一種渴望，並不會形成需求；
• 財富累積及入息的增長構成房地產需求的動力，但財富累積必須倚賴儲蓄，儲蓄會流入資本投資因而提高生產力，形成良性循環；
• 供款負擔比率並非買樓的決定因素，外國曾有研究顯示，首期所需資金反而是置業人士最主要障礙，而非供款額；
• 置業並不單純受居住需要主導，投資、儲蓄亦是置業的目的。

簡而言之，形成足以推高樓價的置業需求，先要社會上出現足夠的經濟能力，體現在市民收入的增加，然後才能出現儲蓄及投資積聚購買力，才會用置業行為來改善居住環境及達到個人投資及儲蓄的目的。

炫耀財富　投資保值　置業最實際

證諸這一浪的經濟循環，2003年沙士後到2004至2005年市民收入才顯著上升，再加上2006至2007年的股市熱潮令到大批市民積聚到購買力──首期，在股市偏高後資金流出進入樓市，才形成由2007年末開始的樓市熱潮。

樓市升得比股市慢了足足兩年，原因是股票大有大做細有細做，置業需要首期，一個200萬元的小型單位，三成首期要60萬，絕不是沙士後久病初愈的一般市民所能負擔，但股市尤其是升幅以倍計的國企股，製造了大批發了小財的市民，對於他們來說，除了一般吃喝玩樂之外，最實惠的投資莫如改善居住環境之餘，既可炫耀財富，又可在通脹理性預期之下保本保值的投資行為──置業。

而近年香港的真假豪宅物業，亦成為外地投資者的目標，比如國內投資移民往往購入物業來申請落戶香港，外國基金亦有購入物業作投資之用，如美國退休基金曾在金融海嘯期間向長實集團購入兩個住宅地盤，摩根史丹利購入多個服務式住宅，麥格里基金亦在各區大舉購入貨倉及工廈物業。投資界中人因金融資產的不穩定性，而轉往物業作為分散投資及儲存財富，此所以在金融海嘯一過，物業市場即大幅回升，再創高峰。

數據化地看置業行為，有兩種官方數字：

樓宇買賣合約

土地註冊處提供每月樓宇買賣合約數目及合約價值，現時網站內提供1996至今的數據。

從買賣合約數目計，每次樓市高峰期均出現連續幾個月超過10,000宗，如2007年末高峰期每月約13,000-15,000宗，2010年亦有多月超過10,000宗；而樓市低潮時則往往縮減至每月5,000宗以下，金融海嘯期間更低至3000-4000宗，相差大約2-3倍。

從合約價值計，波動性則更大，高峰期往往多月超過400億，2007年11月曾高達700億，就遠比2005年時約400億高得多，再與2003年谷底時每月不足100億比較，以及金融海嘯時大約百多億，便多了4-8倍以上。

合約價值波幅遠多於合約宗數，背後隱藏平均每宗合約的價值亦會大幅波動，筆者根據上列數據計出下圖，顯示由2003年至今，樓價大趨勢是一浪高於一浪的上升。另一現象是成交淡靜時，樓價往往是低位；成交大增則樓價亦隨之上升，因此筆者得出「市靜宜買，市旺宜賣」的結論。

按揭數量

香港金融管理局提供住宅按揭每月統計調查的23間認可機構的資料，現時網站內提供1997年至今數據，包括「新取用按揭貸款」及「新批出的貸款」。根據定義，住宅按揭貸款指借予個人以供購買住宅物業的貸款（包括加按及轉按），這些物業包括未完成單位，但不包括「居者有其屋計劃」、「私人機構參建計劃」及「租者置其屋計劃」的單位。即是說主要是私人物業的住宅貸款，更能反映私人住宅的置業行為。

從批出按揭宗數計，2007年末高峰期每月約14,000宗，到金融海嘯時下跌到不足6,000宗，然後在2009及2010年升到16,000宗以上。如以金額計，2007年末約300億，金融海嘯時下跌到150億，之後在2009及2010年升到350億以上。比較之下，高低差距達一倍之多。

從取用按揭宗數計，2007年末高峰期每月約12,000宗，金融海嘯時跌到4,000宗，之後在2009年升回10,000宗以上，2010年更創出接近14,000宗回歸後新高。如以金額計，2007年末約230億，金融海嘯時跌到約70億，2009年升至250億，2010年更升至350億以上。

兩者的差距源於批准了的按揭當中有部分是重複申請，即同一個物業的交易申請了兩次貸款，取用貸款則最多只取一個，甚至因為終止交易而全部放棄。心水清的讀者可比較兩者的差別時大時細，當有所發現。

計算批出及取用按揭平均價值，亦顯示平均每宗按揭的價值大致上升，即是說整體來說該等物業交易涉及的按揭金額更高，顯示市民願意向金融機構借取更多來置業。

長期看供應　短期看需求

到此筆者回答在屋多過戶之下樓價可以照升，而在金融海嘯前後供應並無大變之下，樓價卻暴跌狂升的原因。物業市場的供求與一般商品的最大分別是：供應彈性極低，而需求彈性高。樓宇由興建到落成至少要三至四年，亦不可透過從外地輸入輸出調節供應，而躉存的物業已分散到各業主手中，佔用的佔用，閑置的閑置，要更高的價格才能令現有供應流出市面。需求則可因市場信心以及銀行信貸的寬緊而在短時期內顯著變動。

簡而言之，控制樓價的中長期因素是供應方，短期因素卻是需求方，分析樓市自然要考慮其輕重之別。

3. 少麵粉自然少麵包──土地資源 Vs 實質供應

回歸後政府對土地供應的收緊比回歸前有過之而無不及。樓宇由平整地盤到落成需要四至五年，要樓宇施工及落成量大幅回升，可能要等到2010-2011年度。

很多人把回歸前的樓市暴升歸因於中英聯合聲明對於每年出售土地限制於50公頃，即0.5平方公里，或50萬平方米。筆者在地政總署的網站，翻查歷年的賣地紀錄，扣除非住宅土地如工業、商業、加油站、貨櫃碼頭等，得到如下數據：

賣地控制樓市需考慮時差

住宅用地賣地面積，在回歸前大約是15-25萬平方米左右，即使到2001年前也在這個範圍徘徊，換句話說，回歸前後樓市狂升暴跌，政府賣地的面積並無大幅的改變。由2001/02年度開始，賣地面積才減少到10萬平方米以下，2003/04年度更全年沒有出售一幅住宅用地，可是即使如此，樓市亦要到2003年才見底。換句話說，回歸後政府對土地供應的收緊比回歸前有過之而無不及，卻未能阻止「建華八年」期間的跌市。

樓市在進一步收緊賣地後三年才開始見底回升，顯示了分析樓市的另一重要概念：由賣地到落成，往往需要三至五年，而賣樓花一般在落成前一兩年，結果物業市場往往出現大約三至四年的時差。2006年至2008年賣地增加，預示2009年至2011年賣樓開始增加；而2010年開始放寬勾地政策的執行，及定期售賣幾塊豪宅地皮，可以預視將於2013年左右推出市場。

在勾地政策之下，要賣地一定要貴价勾，否則又會被人說是賤賣資產，勾地價貴之餘，每次發展商也要超高價才能投得土地。政府主動推售的豪宅地皮，亦是以超高價成交，而發展商亦是以豪宅格式興建及定價。如地皮的可塑性不足，例如東涌、粉嶺，甚至南昌站上蓋，競投氣氛大打折扣，拍出的價亦會欠佳，然而發展商一樣是以豪宅來規劃，而不會建平民中小型單位為主。

有些人希望發展商用平價賣全新住宅物業，他們當發展商是大慈善家還是傻仔呢？

另類土地供應買少見少

讀者或有疑問：政府拍賣土地只是住宅樓宇土地供應的一個部分，其他諸如市區重建，土地改變用途，甚至鐵路上蓋發展等，均毋須政府拍賣土地也能供應。事實上現存的大部分大型屋苑均不是由政府拍賣獲得土地：

• 透過補地價改變土地用途：美孚新邨、黃埔花園、太古城
• 透過乙種換地權益書（Letter B）換地：新都城、新港城
• 土地發展公司或房屋協會市區重建項目：帝後華庭、泓都、窩打老道八號、萬景峰
• 鐵路上蓋項目：德福花園、駿景園、日出康城
• 與團體合作項目：雅典居、何文田山道壹號、何褔堂、牛池灣安老院

可是大家會發現，這些大面積的另類土地供應在回歸後買少見少，私人公司持有可供重建的土地幾已用罄，只是剩下如貨櫃碼頭或巴士廠還能改變用途，甚至新批的鐵路幹線如港島西線及港島南線也只是提供一兩幅上蓋土地，即是說連拍賣土地以外的潛在供應亦越來越少。

當然，要更精確的計算，應該加上每幅土地的地積比率、興建的樓面面積、單位數目、落成時間之類，但筆者以為這是多此一舉：為甚麼不直接計算施工及落成量？

樓宇由平整地盤到落成，往往需要四至五年，即是說2007年開始的低施工量及落成量，是2002至2004年土地拍賣量偏低的結果。賣地面積偏低持續到2006/07年度，但2008/09年度因金融海嘯只拍賣了一幅不足200平方米的土地，直到2010年才有較多土地拍賣，預計最快要2012年新盤供應才價顯著上升，短缺情況難以在一兩年內改善。

差餉物業估價署的《香港物業報告》提供落成量、入住量及空置量，顯示近年來住宅空置率逐年減少，到2009年已下降到4.3%。值得一提的是此三名詞的定義：

• 落成量指獲發佔用許可證的樓宇數量。
• 入住量指在報告年度內入住的單位數目凈增長額。計算方法是將年內落成量與年初的空置量相加，然後減去該年的拆卸量和年終空置量。
• 空置量指在年終進行普查時，實際上未使用的單位數目。有一點必須留意，就是當中部分單位仍未獲發滿意紙或轉讓同意書，因而未能使用。此外，正在進行裝修的單位亦界定為空置。

由於數據是每年堆棧計算，當中難免有所誤差，所以究竟是「屋多過戶」，還是有幾萬個單位空置，筆者也說不出個所以然。希望2011年人口普查時有更準確的數據，但供應短缺導致空置減少，則是不爭的事實。

4. 無關係又要話系有關係──利率、通脹與樓價

利率或通脹只是影響樓價眾多的因素之一，無法在數據上反映出來，與其用來預測樓價，不如看看對置業成本的影響。

經濟現象也像天氣一樣，是由眾多因素決定的，有些人在分析經濟現象時，卻只憑直覺，認為單一因素已足以解釋任何現象，樓價與利率便是一例。市場上很多人認為：利率升，樓價跌；利率跌，樓價升。所以不斷加息，樓價應該要跌；利率見頂回落，樓價應該要升。數據是不會騙人的，大家看看過去幾年樓市與利率的關係。

利率樓價各行各路

上圖顯示由1980年至今的利率與樓價的比較，筆者使用差餉物業估價署的物業售價指數而不用中原城市指數，一來有遠期數據，二來中原城市指數的代表性有疑問（另文詳述）。筆者亦不用按揭利率，因為各銀行對不同的客戶提出不同的按揭條件，有些是P+X%或P-X%，莫衷一是，不如用「儲蓄存款利率」及「最優惠貸款利率」比較。

• 樓價在1980至1981年見頂下跌到1985年，期間利率下降了約7%，利率與樓價同步下降。
• 利率在1987至1988年見底後上升到1989至1990年見頂，樓價指數由低位上升了約60%，利率與樓價同步上升。
• 利率自1991年開始下降至1993年，期間樓價指數上升了50%以上，利率下降樓價上升。
• 樓價在1994年見頂下跌到1995年，期間利率上升了3%，利率上升樓價下跌。
• 樓價在1995至1997年狂升70%，利率只是窄幅波動，利率不變而樓價上升。
• 樓價由1997至2003年大跌65%，期間利率大幅下跌，儲蓄利率接近0%，利率與樓價同步下跌。
• 樓價在2003年見底後到2005年上升60%，期間利率幾乎沒有變動，利率不變而樓價上升。
• 利率由2005年開始再次上升到2006年短期見頂，期間樓價窄幅徘徊，利率上升而樓價不變。
• 利率由2006年再次下跌至今，期間樓價上升了35%，利率下降樓價上升。
• 利率由2008年開始跌到接近零，期間因金融海嘯，曾出現大幅下跌，進入2009年樓價回升，利率不變而樓價波動。

通脹樓價亦無關係

大家看到樓價與利率的關係不大，但只是名義利率與名義樓價的比較，筆者加入通脹率作考慮，得出實質利率與實質樓價的比較：

• 通脹率由1981年落到1985年，期間樓價實質下跌了50%，通脹與樓價同步下跌。
• 通脹率由1986年開始回升至1990年，期間樓價升100%，通脹與樓價同步上升。
• 樓價由1990年繼續上升70%到1994年，期間通脹由13%下跌到7%，通脹跌樓價上升。
• 樓價由1994至1995年下跌30%，期間通脹在10%徘徊，通脹不變樓價下跌。
• 樓價由1995至1997年上升50%，期間通脹由10%下跌到5%，通脹下跌樓價上升。
• 樓價由1997至2003年下跌65%，期間通脹由5%下跌到-7%在負數（通縮）徘徊，通脹與樓價同步下跌。
• 樓價由2003至2007年上升65%，期間通脹由-3%上升到4%，通脹與樓價同步上升。
• 通脹率由2008開始回落，期間樓價先跌後升，兩者並不同步。

實質利率亦是無用

我們再看實質正利率與負利率對樓市的影響，儲蓄利率在多數時間均是負數，只有1984年及1997至2003是正數，前者是樓市低位，後者是樓價大跌；最優惠利率在多數時間均是正數，只有1988年及1990至1995年是負利率，前者是樓價上升途中，後者是由低至高再下跌的一個循環。

讀者們可能看到一頭霧水，樓價似乎並不受限於某一因素。有時同步，有時反方向，甚至利率的正與負，亦不一定指導樓市的方向。於是便有人以「時差」（Time Lag）來解釋，例如有人說利率與樓價有三十個月的時差。讓我們同情地理解的確有時差存在，我們可以接受一個指標有半年至一年的時差，例如股市與經濟表現的關係據說便有半年至九個月的時差。如果一個指標，其時差是以年計的話，即是完全沒有指示作用。更何況從圖表看，無法拼出某一個長度的時差。

利率或通脹只是影響樓價的眾多因素之一，而且並不是主要因素，無法在數據上反映出來，但又很難完全否定他們對樓價的影響。沒有直接關係，那便需要找出解釋兩者差異的原因，經濟學ABC已經有教，價格是反映供求情況的平衡點，價格的改變反映供求之相對改變。這個「相對」是指，即使供方（或求方）出現對於價格不利的因素（例：資金成本上升），如果有利因素同時出現，或者求方（或供方）出現的有利因素蓋過其不利的因素，結果價格仍然是上升的。舉一個生活化的例子，豉油雞應該是鹹的，因為豉油是鹹的，為甚麼有時卻是酸的？可能是豉油中加了醋，更可能是只雞根本變壞了。

筆者反而覺得，與其用利率及通脹去預測樓價，不如看看他們對自己置業成本的影響。利率下降，供款下跌；通脹上升，物業相對於現金更為保值，當市場認同了這個現象並出現樓價上升的理性預期時，置業需求遲早推高樓價。

5. 石頭鑽不出血──未來私人住宅供應

樓宇供應的可預測性很高，今天落成的樓宇，早在三四年前已動工。未來一兩年內香港地產遊戲的主角仍以是以頭五位佔多。

樓宇供應的可預測性很高，因為由土地平整到出售，時間是四至五年，今天落成的樓宇，早在三四年前已動工，樓宇又不能進口輸出。數據顯示住宅樓宇供應緊張在2007年才剛剛開始，直到2010年也沒有改善的跡象。而施工量在2008年再跌多一級，三年後就是2011年，幾可預期到時落成量又要再縮。即使2010年趕著賣地，最快也要2013年後才落成。大家看一看下圖便一目了然：

以落成量推測未來供應，亦可以用來推測各類及各區樓宇的供應。《香港統計年刊》提供分類精細的物業施工及落成數據：

http://www.censtatd.gov.hk/products_and_services/products/publications/statistical_report/general_statistical_digest/index_tc_cd_B1010003_dt_latest.jsp

大型單位買少見少

以單位面積計，A類單位（面積小於430呎）及B類單位（面積430-753呎）動工量經2007年回升後再次回落；C類單位（面積753-1,076呎）再度回升，D類單位（面積1,076-1,722呎）及E類單位（面積1,722呎以上）略為減少。但從落成量看，所有類別均萎縮，當中尤以大單位情況最為嚴重。

未來幾年的落成量受到現在動工量的限制，已透視未來753呎以上的單位多極有限，然而由於所謂「動工量」是包括「初次呈交圖則」及「重大修改」，扣除重複計算之下，未來的落成量亦必定比現在看到的「動工量」為少。因之未來供應緊張的情況不可掉以輕心。

節錄自拙作：《置業進階筆記》 (2011年)

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