【債券日評】20170731 7月資金面回顧和8月資金面展望

一、7月資金面回顧：繳稅超預期衝擊

回顧7月資金面，月初判斷是「總量邊際收緊，結構關注中旬」。【債券日評】20170703 7月份資金面展望：總量邊際收緊，結構關注中旬事後看，雖然判斷對了方向和時點，但對於中旬的繳稅衝擊還是遠超乎了預期。月末最後一天，市場極度緊張，傳言個別機構出現了結算違約，恐怕也是大家沒有想到的。

下圖展示了2017年7月份銀行間市場質押式回購和上交所回購。

整體來看，7月資金面維持緊平衡，各期限加權利率中樞有所抬升。具體來看，R001波動區間為【2.54,2.99】，中位數是2.75，標準差是0.16；R007波動區間為【2.84,4】，中位數是3.18，標準差是0.35；GC001波動區間為【2.46,4.98】，中位數是3.52，標準差是0.92。

參考中國人民銀行公布的公開市場業務交易公告，可以將7月份劃分為三個階段，階段一是7月2日-7月10日，中國人民銀行一直未進行公開市場操作，銀行體系流動性從充裕變為適中，資金利率在低位保持穩定；階段二是7月11日-7月19日，為對沖稅期、政府債券發行繳款、金融機構繳納法定存款準備金和央行逆回購、MLF到期等因素，中國人民銀行開啟MLF和OMO操作，資金利率則迅速沖高，尤其是7月18日和7月19日；階段三是7月20日-7月31日，中國人民銀行繼續OMO操作但凈投放量下行，資金利率先下行，後在月末因素帶動下明顯上行。

雖然央行對資金面不可謂不呵護，但市場的緊張程度遠超大家的預期。總結來看兩點原因吧

一是結構性角度，基礎貨幣從外匯占款轉為公開市場操作及其他工具後，投放對象發生了明顯變化，從原來的大部分銀行集中為少數大的銀行；市場出現了分層，大的銀行對流動性判斷影響自身融出入意願，也就加劇了市場的波動，緊張的情緒也形成一種短時間的負反饋；

二是供需角度，繳稅、繳款、到期等因素確實減少了資金供給，而6月份以來隨著市場的好轉，槓桿比例和同業業務還是有一定的反彈，對資金的需求隨之上升；由此，產生了一定的缺口。當然，現有資金一環一環的聯繫，也變相加劇了市場的緊張。

二、8月資金面展望：繼續削峰填谷，結構關註上半月

7月25日，《金融時報》刊發該報專家委員會成員連平署名文章稱，貨幣政策已不宜進一步收緊。7月27日，《金融時報》刊發中國銀行首席研究員宗良文章稱，在穩步推進去槓桿的情況下，保持流動性穩定，為實體經濟發展創造良好的條件，是當前我國金融領域的重要課題。7月28日，《金融時報》刊發巴曙松文章稱，穩住槓桿率上升的斜率是更為現實的政策取向7月29日，中國央行旗下《金融時報》刊發中國銀行業研究中心主任、金融時報專家委員會成員郭田勇的文章稱，供給側結構性改革需要穩健中性的貨幣政策予以配合。預計後期央行仍將維持穩健中性的貨幣政策，進行「削峰填谷」的平滑操作。

（一）量

從總量上看，供給端的季節性變動因素影響不明顯，貨幣發行約-400億元、財政性存款約400億元，而外匯占款好轉有望繼續（約-300億元），總量較7月有明顯好轉；需求端OMO+MLF到期較多，同業存單本月到期量也為當年新高。整體來看，本月流動性壓力主要來自OMO+MLF到期，基於央行繼續維持穩健中性的貨幣政策判斷，預計8月份總量保持中性平衡。

從結構上看，流動性壓力主要集中在第一周和第二周（圖中的繳稅和繳准日期為估算）。提醒關註上半月央行應對OMO和MLF到期的操作，以及月末特別國債到期是否續發和續發方式。

（二）價

從理論中樞看，預計8月份的R007還是在2.9左右；

從政策中樞看，預計8月份的R007大區間為【2.45-3.45】，小區間為【2.6-2.9】。