深淵巨坑：影子銀行的宏觀視角：第二部分

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你們感受到恐懼了嗎？是的，這又是一個深淵巨坑，我不知道要多久才能填完這個坑。

這是我之前提到的Zoltan Pozsar影子銀行三部曲的第三部分，前兩部分分別是微觀視角下的影子銀行（主要覆蓋證券化以及信用鏈條，角度比較狹窄，聚焦在危機前的美國房地產市場）以及影子銀行的貨幣視角（主要覆蓋信用創造以及貨幣定義，貨幣市場等等），而第三部分切入了宏觀領域，如果按照三部曲的順序閱讀，第三部的閱讀快感簡直驚人。

……因此我選擇挖這個深淵巨坑。

第一部分 - 批發融資

構建和測度影子銀行體系規模的需要回答一個問題：即對於大型的機構現金投資者而言，什麼才是「貨幣」？

貨幣和類貨幣債權是指隔夜和短期負債，它們必須可以按需（經請求，活期）以足額的平價水平轉換為支付系統貨幣，即定期存款。貨幣和類貨幣債權幾乎沒有（或者很小）的信用風險和以及久期風險，因此它們的流動性很強。對於那些投資於這類貨幣和類貨幣債權的人來說，它們是一類安全資產，或者安全的短期資產。

並不是所有的貨幣和類貨幣債權都是平等的：他們的活期足額平價兌付（或近乎平價兌付）的自然屬性在世界各國都不統一。對他們進行排名的一種方法是通過識別支撐他們的資產類型和支持他們的支持類型，這些支持可以是公共的也可以是私人的。根據這種分類方式，會產生四類貨幣和類貨幣債權（以下稱為「貨幣」）：公共貨幣，有保險貨幣以及（公共或私人）影子貨幣（見Pozsar，2014）。

圖1的矩陣中顯示了這四種類型的貨幣，其中每個象限對應不同的（貨幣）發行主體，每個實體具有與之對應的貨幣負債的典型形式。

在左上角象限的是公共貨幣。包括：

• 美聯儲發行的準備金以及美國財政部發行的短期國債。

這兩項負債都得到公共資產的支持 - 即美國國債和政府擔保抵押貸款以及政府稅權 - 他們也是主權機構的直接負債。它們是金融生態體系中最安全的資產。

左下象限的是有保險貨幣債權。包括：

• 當地銀行發行的活期和定期存款，金額需低於25萬美元。

有保險的貨幣債權是私人公共資金，因為它們是由私人部門的貸款所支持的，但此外，它們還通過明確的公共支持得以保障——比如向美聯儲求助，這是流動性賣權；而財政部的存款保險則是信用賣權。

右上象限的是公共影子貨幣債權。包括：

• 隔夜以及短期回購協議（回購），由政府擔保的抵押品支持，並由經紀交易商的利率操作台發行；

• 從事類似回購以及買入短期國債的政府型的貨幣市場基金髮行的固定資產凈值（NAV）也被視為公共影子貨幣債權。

公共影子貨幣債權是公共-私人貨幣，因為它們受到公共資產的支持，但卻是是私人的活期足額平價兌付承諾。也就是說，由於支持他們的資產是公共的，因此（幾乎）沒有信用風險，公共影子貨幣債權有主權機構的隱性信用賣權，而且由於這些資產是可以在中央銀行被接納為抵押品的，它們也擁有隱含的流動性賣權的支持（中央銀行最後貸款人）。這些隱含的賣權使公共影子貨幣幾乎和公共貨幣以及有保險貨幣幾乎一樣強大。

在右下角的象限是私人影子貨幣債權。包括：

• 以私人資產為抵押品的隔夜或短期回購，由經紀交易商的信用操作台發行；
• 投資於上述回購的、投資於由銀行發行（以及金融控股公司）的CP、CD以及非金融企業發行的CP等其他無抵押負債的優先型貨幣市場基金髮行的CNAV份額；
• 全球銀行發行的無保險的活期或定期存款（金額超過25萬美元的存款保險）。

私人影子貨幣債權是純粹的私人貨幣，因為它們是由私人資產所支撐的，而且是私人的活期足額平價兌付承諾。這種貨幣債權由私人而非公共所支持 - 公共支持不存在，甚至都不具備隱含的公共支持。全球銀行的無保險存款的亦是如此，雖然銀行可以獲得聯儲的流動性支持（流動性賣權），但財政部的存款保險支持沒有了（沒有信用賣權了）。私人影子貨幣債權是四類貨幣中最弱的。

圖2展示了（矩陣右側）影子銀行體系內的核心實體 - 經紀交易商與貨幣基金。他們發行的影子貨幣債權以及全球銀行的無保險存款——在沒有傳統銀行所擁有的公共流動性賣權和信用賣權雙重支柱支持的前提下——從事著信用轉換、期限轉換以及流動性轉換（參見Pozsar等人，2010）。換句話說，矩陣的這些部分囊括了貨幣市場融資的資本市場借貸的大部分市場資金來源（參見Mehrling等，2013）。重要的是，如圖3中的紫色邊界所示，影子銀行與全球系統重要銀行（G-SIB）金融控股公司的傳統銀行共存。

要了解批發融資的持續興起，以及為什麼在金融危機爆發之前，某些類型的貨幣供應量會比其他類型的貨幣增長更快——我們需要將現金投資者分為兩大類：零售型以及機構型。經濟學文獻和教科書中普遍認為，大部分中介機構的融資來自家庭部門，而批發融資則大多是銀行的同業活動 - 機構型現金投資者在辯論中並不存在。

這種誤解是致命的，因為越來越多的中介機構的資金來自於大型機構型現金投資者或機構現金池。現金池是指管理規模至少有100億美元貨幣市場資產的投資者，由專職投資者管理，他們的任務是「不要虧損」。

現金池分為三類：一是外匯儲備的流動性部類；二是全球企業的現金池；三是資產管理綜合體的現金池（見圖4）

與主要用於實體經濟交易的零售現金投資者不同，機構現金池的現金主要用於金融經濟交易目的——比如用於錨定每日的固定匯率，或支持現代資產管理綜合體的流動性需求的增加，這些需求的增加主要來自於衍生品覆蓋策略（其中「現金」被用作投資組合的基本組成部分）和證券借貸（將在第四部分中討論）業務的興起。

現金池是全球金融生態系統中最近的物種 - 外匯儲備在亞洲金融危機、2000年中國加入WTO之後開始興起，公司在2000年後也成為金融體系的資金凈供應者（在傳統視角下，公司是作為資金的凈需求者存在的），資產管理現金的結構性增長以及資產管理行業的兼并也是近期興起的現象。

圖5展示了現金池的體量。2000年以後，現金池增長急劇上升，也就是說現金池的增長先於金融危機，而且現金池在危機之後亦保持了增長 - 這說明現金池的興起是長期性的，可持續的，而不是周期性的。在這裡，很重要的一點是，資產管理複合體作為現金池佔主導地位（在本文第二部分探討），其次是企業；外匯儲備的流動性部分則為末次。

規模體量的大小是至關重要的。與零售現金投資者（他們以通貨和有保險的存款形式持有貨幣）不同，機構現金池在矩陣左側沒有（或相當有限的）公共有保險貨幣債權。這是因為現金池在中央銀行並沒有準備金賬戶，他們的規模也遠高於25萬美元的存款保險限額。

現金池在任何單一銀行存放（投資）無保險的存款，他們承擔單一銀行帶來的無抵押且未多元化的交易對手信用風險，這是不謹慎的，不會得到風險經理的批准。微觀層面上的真實情況在宏觀層面上也是如此，由於現金池的規模越來越大，而由於那些可以最好地吸收現金池的銀行持續兼并，無擔保銀行風險敞口的多樣化的選擇則一直在萎縮。這些問題進一步加劇，因為上述銀行經常作為現金池的以及他們所屬的較大的合併實體的信貸額度的提供者和衍生產品和交易對手方。這限制了現金池持有無保險存款，因為這將導致對手方風險集中度增加。

因此，經過一個特點的點以後，對無保險存款的需求變得無彈性，而且價格調整無法出清市場。因此，現金池開始在銀行體系外尋求多元化，並在金融生態系統的其他地方尋找貨幣和類貨幣債權。

短期國債是另一種選擇。作為一種公共貨幣的形式，短期國債是現金池可以投資的安全資產中最安全的。但是，短期國債收益率中所謂的貨幣溢價以及對短期國債供求平衡的分析表明，金融生態系統受到短期國債結構性短缺的困擾。

圖7和圖8展示了矩陣的左側，機構現金池實際上被夾在尷尬的處境之中：一方面現金池整體上無法獲得足夠多的短期國債作為安全投資且對無保險銀行存款的無彈性需求，此外現金池亦不願意承擔銀行作為無擔保交易對手的信用風險敞口。最終，他們只能通過投資於夾在中間有彈性的影子貨幣債權（對應矩陣的右側），作為次選貨幣替代品。雖然不如短期國債那樣安全，但交易商發行的有擔保的回購以及優先貨幣基金多元化敞口投資的無擔保債權，是相比於存放在任何單一銀行的無保險存款承擔無抵押的信用風險更安全的債權。

實際上，圖9證實，不同於家庭的現金池，以M2類型的貨幣形式持有其有限的現金餘額。有保險存款是家庭部門的主要貨幣形式，而有保險存款只佔機構現金組合的20％左右。因此，對於機構現金池而言，貨幣的概念（實際上）是以M2為起點的。重要的是，如2014年我所解釋的那樣，機構持有的未投保的存款數量可能並沒有圖9中表示的那麼大，因為一些略高於存款保險限額的未投保的存款可能由家庭和小企業持有，而不是現金池。但是，由於按照規模大小細分未保險存款的規模大小不可行，因此不可能用當前數據估計現金池持有的未投保存款的確切數量。這是一個重要但卻受到足夠重視的數據缺口：雖然關於什麼類型的機構投資者持有多少短期國債，機構類貨幣基金份額和回購的數據也遠非完美，但有關銀行存款持有者的數據（包括存款目的、期限以及規模）卻少得多。

這意味著，任何關於「核心」與「非核心」（即存款與非存款）負債的討論都應該是在特定背景下進行的，無論是從負債還是從資產的角度。

負債的核心與非核心特徵已經通過一些案例得到了分析——包括英國的Northern Rock和韓國的銀行，都在歷史上曾以美元借款（通過非核心負債）。然而，貨幣矩陣所描述的以美元為基礎的全球金融體系的核心看起來完全不一樣，其中某些類型的核心中介，如經紀-交易商的資產負債表全部採用非核心的回購資金，而現金池作為金融生態系統中日益佔主導地位的資金提供應者，更傾向於投資非核心有擔保負債（比如回購），使其處於相比於核心負債（比如無保險存款）更高的地位，或在無擔保負債的情況下，他們偏好通過多元化的優先貨幣基金組合的份額來間接持有（這類負債）。

我們從需求與供給的角度來看整個貨幣債權的全景：如圖9所示，通常被稱為金融中介的核心負債是機構現金組合中的非核心資產，通常被稱為金融中介的非核心負債是機構現金投資組合中的核心資產，這其中包括在主流經濟文獻和教科書中甚至不被計入的短期國債。